港股IPO丨易控智驾：紫金矿业、小摩、霸菱等11家基石顶格认购，国产矿区无人驾驶龙头开启招股
[强] 发行情况
[强] 财务情况
易控智驾是国内领先的露天矿区无人驾驶解决方案提供商，依托“著山”封闭环境无人驾驶系统与“暮野”智控决策平台两大核心业务及全栈自研智驾技术体系，深度绑定紫金矿业、国家能源集团等国内头部矿业集团，以及宇通重工、同力重工等主流矿卡OEM厂商，构建起横跨硬件适配、感知算法、调度运营、数字化升级的矿区无人驾驶全价值链布局，解决方案落地国内近半数千万吨级露天煤矿并辐射多类矿种，是中国矿区无人驾驶规模化商业化落地的标杆企业。
2023年至2025年，易控智驾收入分别为人民币2.71亿元、9.86亿元及14.35亿元，三年复合增长率达130.2%，营收实现爆发式增长，成长动能充足。收入结构上，矿区无人驾驶解决方案是绝对核心支柱，业绩期内收入占比保持98%以上；ATaaS轻资产模式占比持续攀升，从2023年的41.7%提升至2025年的56%，成为公司模式转型与盈利改善的全新增长极。客户层面，2023-2025年合作客户数量从13家增至52家，前五大客户收入占比从94.4%回落至66.3%，最大单一客户收入占比从41.7%降至35.7%，客户结构持续优化，单一客户依赖风险显著降低。公司终端集团客户连续3年保持100%留存率，客户粘性持续增强。
公司毛利率分别为-18.6%、7.6%、10.1%，实现由负转正并持续攀升，核心得益于高附加值ATaaS业务（毛利率16.0%显著高于TaaS持车运营的1.5%）占比提升、百台级规模化部署摊薄单位成本以及自研技术体系构筑的溢价能力，盈利质量稳步改善。
2023年至2025年，公司净利润分别为-3.34亿元、-3.90亿元、-5.16亿元，由于公司仍处于技术研发与车队规模化部署的战略投入期，收入高增同时研发与市场投入持续加码，导致亏损规模随业务扩张有所扩大。但净利率从-123.2%优化至-35.9%，亏损率收窄趋势显著，规模效应逐步显现。
资产负债端，截至2025年底总资产约29.9亿元，净资产约16.5亿元，较2023年实现大幅扩容，资产增长主要依托股权融资与业务落地双轮驱动。受早期TaaS持车运营模式影响，公司具备一定重资产属性，伴随 ATaaS 模式占比提升，资产结构正逐步向轻资产方向演进。2025年资产负债率约 65.6%，较2024年末的86.1%显著下降，负债结构持续优化；流动比率从0.75提升至1.4，短期偿债能力翻倍增长，边际改善显著。
现金流层面，公司主业尚未实现自主造血，2023年至2025年经营活动现金持续大额净流出，分别为2.51亿元、7.13亿元及3.94亿元，主要因为矿区无人驾驶项目存在前期硬件投入（2024年因业务急速扩张而大量垫资采购矿卡）、阶段性验收结算周期较长的特点，导致应收账款及预付款项随业务规模扩张同步大幅增加（贸易应收款项及应收票据从1.15亿元增至10.91亿元，周转天数从48.8天大幅增长至168.5天），因而占用了大量营运基金；投资活动三年累计净流出超15亿元，主要用于矿卡车队及硬件资本开支，当前经营高度依赖外部融资。截至2025年末，公司账面现金及现金等价物约2.45亿元，资金储备难以覆盖日常经营与扩张需求，急需上市融资输血。
[强] 综合评估
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市值
120.01亿-130.01亿港元。
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估值
本文选取希迪智驾和驭势科技作为易控智驾的可比公司。
希迪智驾：国内商用车智能驾驶与矿区无人化头部企业，港交所上市的全栈智驾技术服务商。公司深耕车路云一体化技术，自研感知算法、决策规划与 V2X 车路协同体系，依托多场景适配能力构筑技术优势。产品覆盖矿区无人驾驶、干线物流智驾、园区与公交自动驾驶方案，面向矿山、物流、市政交通等领域提供端到端智能化服务。客户覆盖大型矿业集团、头部物流与政企单位，是国内矿区规模化落地领先、商用车场景布局完备的智驾厂商。
驭势科技：国内全场景无人驾驶解决方案领军企业，专注工厂、机场等封闭场景无人化运营的技术服务商。公司依托全栈自研 U-Drive 智能驾驶平台，深耕环境感知、多车协同与量产落地技术，具备 L4级规模化运营能力。产品涵盖矿区无人运输、工业物流、机场接驳、城配无人车等方案，落地矿山、制造、机场、城市配送等多元场景。长期服务矿业集团、整车厂与工业头部企业，是国内封闭场景无人化商业化成熟度领先的厂商。
营收规模上，易控智驾2025年营收约14.4亿元，约为驭势科技的4.4倍、希迪智驾的1.6倍，是国内矿区无人驾驶赛道商业化落地规模最大的标杆企业。三者增长动能也呈现明显分化：希迪智驾凭借车路云一体化技术拓展至商用车全场景，营收增速虽最快（三年CAGR 158.3%）但场景较为分散；驭势科技深耕机场、厂区等封闭场景，受限于场景数量天花板，增速相对温和（42.6%）；易控智驾则精准锚定矿区这一确定性最强的细分赛道，三年CAGR达130.2%，核心客户100%留存，增长的爆发力与落地确定性显著优于驭势科技。
盈利端三者差距明显，驭势科技毛利率长期维持40%-50%的高位，希迪智驾保持20%+的中游水平，易控智驾毛利率虽为三家最低，但修复幅度最为显著，三年间从-18.6%扭负为正升至10.1%。核心差异源于业务模式与场景结构的不同：驭势科技以机场、厂区等标准化封闭场景的技术服务为主，纯服务属性强、附加值高、毛利空间充足；希迪智驾车路云全栈布局叠加多元场景均衡，盈利水平居中但更稳定；易控智驾早期以TaaS重资产持车运营为主，硬件成本占比高压制毛利，随ATaaS轻资产模式占比持续提升，叠加规模化部署摊薄成本，规模效应与运营效率提升对毛利率的拉升作用最为显著。净利率层面三家均处亏损期，易控智驾亏损率从-123.2%收窄至-35.9%，亏损率与收窄节奏均为三家最优，盈利改善的边际弹性最大。
估值层面，参考2025年易控智驾营收14.4亿元，结合发行市值中位数108.3亿元，计算得出公司的PS约为7.5x，显著低于可比公司平均水平，估值较为便宜。从当前基本面来看，公司营收规模、客户留存率及盈利改善速度均为三家中最优，但估值反而最低，与基本面表现存在一定错配，相较两家可比标的具备更充足的估值安全边际，后续随ATaaS模式转型深化及海外矿区渗透，存在估值修复的上行空间。
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上市团队
公司的上市保荐人为海通国际。
海通国际历史上作为保荐人参与了75个项目，其中暗盘有40涨20跌15平，暗盘破发率为26.67%，首日49涨17跌9平，破发率为22.67%，整体胜率较高。
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超额配售权
此次发行有超额配售权，稳价人为海通国际。
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发售量调整权
此次发行没有发售量调整权。
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回拨机制
此次IPO采用机制B发行。
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基石投资者
共11名基石投资者：紫金矿业、Aurora SF（徐工集团）、富达国际、摩根大通、霸菱、Indus Funds、Jain Global、Regal Partners、广发基金、鼎晖投资、Seven Grand，合计认购约1.41亿美元，按发售价中位数84.54港元计算，相当于此次全球发售股份的50.00%及紧随全球发售完成后已发行总股份的8.84%。（假设超额配售权未获行使）
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IPO前融资
自成立以来，公司共经历了11轮融资，合计融资约20.59亿元，主要投资者包括上杭财政局、宁德时代、紫金矿业、华测导航、蔚来资本、辰韬资本、斯道资本等知名产业资本及投资机构。2025年8月最后D++轮融资过后，公司投后估值约为57.7亿元人民币，每股成本约47.35元，较发行价中位数84.54港元折价约35.59%。
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上市开支
此次易控智驾IPO的开支总额估计约为1.376亿港元，按发售价中位数84.54港元计算，募资总额约22.095亿港元，开支占比约为6.2%。其中包销相关开支及费用8,840万元，占比约为4.0%。
[强] 是否打新分析
易控智驾是国内矿区无人驾驶细分赛道的绝对龙头，依托"著山+暮野+御石"三位一体的全栈服务和专注矿业市场的战略聚焦，形成了完善的产品矩阵与深厚场景积淀，按2025年收入计在中国商用车智能驾驶市场排名第一，在矿区无人驾驶赛道市占率更高达55.5%。目前公司累计服务52家国内头部矿业集团，终端客户集团连续三年保持100%留存率，客户粘性与行业口碑突出。业绩期内公司收入爆发式增长，三年营收增速高达130.2%，毛利率从-18.6%扭负为正并持续攀升至10.1%，净利率从-123.2%大幅优化至-35.9%，盈利修复弹性突出，拐点逐渐清晰；伴随ATaaS轻资产模式转型推进，公司资产负债率持续下行，偿债能力已显著提升；然而因前期硬件投入与、应收账款占用资金规模扩大、验收结算周期拉长等原因，公司经营现金流持续大额净流出，截至2025年底账上现金及现金等价物仅2.45亿元，难以满足日常经营与未来业务扩张需求，急需上市融资输血。
发行架构方面，本次IPO采取机制B发行，公配初始10%，至多有2.3亿货共52,264手，货量充足，一手入场费4,400+元，参与门槛较低，综合来看中签率还行，截至6月29日17时45分，富途的一手中签率预测为18.35%；保荐人海通国际，历史保荐胜率较高，最近一年绿鞋表现也都不错；基石阵容十分顶级，汇集紫金矿业、徐工集团、鼎晖投资、摩根大通、霸菱等11家机构，顶格认购50%，阵容覆盖全球头部资管、知名对冲/公募基金与产业资本，市场认可度极高；发行价中位数84.54港元，发行市值中位数125.01亿港元（108.3亿元），流通比例100%，达到入通门槛。PS 7.5倍，较同业可比公司而言估值较为便宜，留有一定安全边际。
市场情绪层面，易控智驾招股时机不佳，目前还有同仁堂医养、Momenta、瑞为技术等其他6只新股在招股。从时间表上来看，本轮为630末班车最后一批，前一轮30号上市的公司能参与这一轮打新，且本轮7只新股均互相冲突，因此会受到显著的资金分流影响。此外，同业可比公司驭势科技和希迪智驾上市首日都破发了，可能会对易控智驾的暗盘及首日表现有一定影响。截至6月29日17时45分，易控智驾申购倍数为3.68倍，感兴趣的投资者可以持续关注后续几天认购情况。
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作者丨Steven
设计丨Tian
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