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需要强调的是，本文只是个简单复盘，大概率无法提升你的认知，甚至也没有任何投资建议，只是给大家分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考。以下为正文。

一、隔夜市场回顾

全球资产表现：原油>大饼>美债>美股>巴西>欧股/印股>铜/黄金>A股>希腊>日股>韩/台； 

二、宏观：油价冲击重燃通胀担忧

1、周二美债收益率曲线全线上行，主因是能源价格上涨重新点燃通胀担忧。地缘政治方面，伊朗在霍尔木兹海峡袭击了来自卡塔尔和沙特阿拉伯的商船，随后美国撤销了允许伊朗生产、交付和销售能源产品的“通用许可证 X”作为回应。由于这一消息在尾盘公布，推动原油创下自4月以来最大单日涨幅。

2、盘中，美国国债还面临一定技术性压力。亚马逊启动了八部分债券发行计划，据报道目标融资规模约 250 亿美元，相关利率锁定对冲操作可能加剧了债市疲软。不过，580 亿美元的 3 年期国债拍卖需求非常强劲，只是并未明显扭转市场走势。最终，10 年期美债收益率再次升至4.50%上方，美元指数也重新回到101点上方，二者共同对风险资产形成压力。 

3、经济数据方面，美国贸易逆差扩大幅度基本符合预期；纽约联储消费者预期调查显示，通胀预期有所上升，同时劳动力市场感知改善。纽约联储主席威廉姆斯重申，在当前不确定性较高的环境下，前瞻性指引并不合适，这与近期沃什的表态较为一致。 展望后续，市场焦点将转向周三的 10 年期国债供应以及 FOMC 会议纪要。下周将迎来美国6月CPI和PPI报告。

三、美股：科技回调，价值和等权重风格重新占优

1、周二纳指在四个交易日中第三次领跌，跌幅达1.2%。标普500指数下跌0.5%；道琼斯工业平均指数盘中一度再创历史新高，随后回落0.3%；罗素2000指数下跌0.9%。

2、美股内部，科技板块领跌，其中半导体和存储芯片跌幅尤为显著。主要催化剂是三星电子公布的第二季度初步业绩令人失望，未能达到投资者此前较高的预期，促使市场在存储板块近期大幅反弹后，重新评估估值和业绩兑现的匹配程度。工业板块同样表现滞后，GE Vernova 大幅走弱。考虑到其为高能耗数据中心提供电力基础设施的业务敞口，这一走势也对人工智能基础设施主题形成拖累。相对而言，能源板块成为最明显的领涨方向，其次是医疗保健和房地产。 

3、技术面上，工业、医疗和金融板块仍维持上行趋势；科技板块回落至 50 日均线附近后获得支撑，短期尚未完全破坏中期结构；其余板块则继续维持震荡格局。 

4、风格层面，利率走高叠加科技板块回调，使得 VTV 和 RSP 再次跑赢 VOO。

5、隔夜投行评论

1）道富环球市场股票研究主管玛丽亚·韦特曼认为，最新的科技股抛售再次创造了买入机会。“三星的财报证实了人工智能革命所催生的对各类IT产品永不满足的需求，”她表示，“没有其他板块拥有如此强劲的盈利能力。” 

2）Vital Knowledge的亚当·克里萨富利写道：“市场对三星的反应揭示了未来几周市场面临的最大风险之一：第二季度的财报业绩按绝对值计算可能相当稳健……但与第一季度财报季不同的是，当前市场预期极为乐观（且标普500指数较第一季度财报发布前已高出约1000点），这意味着业绩门槛已被大幅抬高。” 

3）资深策略师艾德·亚德尼指出，最大的风险在于科技公司，尤其是超大规模云服务商，将无法超越分析师对本季度过于乐观的预期。“这可能会引发科技股的回调，”他说，“但如果投资者转向那些此前跑输大盘且财报好于预期的板块，整体股市或许能避开回调。对于接下来的股市前景，我们倾向于板块轮动的观点。” 

4）Miller Tabak的马特·马利表示：“目前不同板块之间的轮动是一个热门话题，但科技板块内部的轮动或许才是最值得关注的。如果这种内部轮动能够持续，多头将继续掌控局面。”

四、商品：油价扰动压制黄金和铜，比特币继续等待方向选择

1、美元走强和美债收益率上升对黄金构成压力，使其暂停此前的反弹动能。技术面上，黄金仍维持震荡格局，基本面也缺少大幅反弹的基础。

2、铜同样受到油价上行带来通胀和增长压力，继续在50日均线下震荡，且铜矿股 ETF 再次回落至 200 日均线。 

3、比特币同样仍在 200 周均线附近震荡。短期仍处于等待风险偏好和流动性方向选择的阶段。

五、国际股市：韩台科技股承压，顺周期市场也受油价拖累

1、科技权重较高的韩国和台湾股市再次领跌。其中，韩股重新跌破 50 日均线，如果短期内不能快速收复，技术面将转向偏空。不过，考虑到台湾股市以及同属内存板块的美光股价目前也刚刚回落至 50 日均线附近，如果它们未来几日能够在该位置获得有效支撑，仍有望防止韩股进一步下行。 

2、顺周期市场同样承压。欧洲和印度股市受到油价上涨带来的通胀和增长压力影响，也出现回调。相对而言，正如伊朗冲突期间市场已经表现出的特征，美股对油价冲击的韧性仍然更强。  

3、基准判断是，本轮伊朗冲突更可能是短期噪音，而不是持续升级的系统性风险。因此，市场后续主线仍将重新回到两个方向：一是科技板块的财报季，二是下周美国通胀数据。在这两个关键催化落地前，市场大概率仍将在科技与顺周期之间轮动，缺少清晰的趋势性方向。

目前看，市场对科技板块的业绩预期已经较高，因此财报季前未必会出现大规模抢跑；但盈利预期的增长同样难以证伪，因此科技板块出现大幅回撤的概率也不高，更可能维持震荡等待确认。相对而言，市场对大型云服务商目前存在“资本支出可能放缓”的乐观预期，这反而可能继续支撑其股价反弹，因为投资者会将其理解为自由现金流改善和盈利质量提升。

六、如何应对市场轮动？

最近在复盘自己上半年的投资表现时，发现一个最大的教训就是不要为市场短期噪音而择时，而要关注市场长期趋势。

比如在我的资产组合里，其实有两个最核心的配置判断：一是美股和国际股市哪个需要配置更多；二是美股内部哪类风格需要配置更多。前者取决于美元走势，后者取决于美债走势。

年初的时候，这两个宏观方向都相对清晰：美元处于贬值趋势，美债收益率也在降息预期推动下大幅下行。因此，当时最优的配置很简单：超配国际股市，同时在美股内部超配各类长久期主题资产。只要坚持这个方向，组合净值表现就会显著好于标普 500 本身。

但伊朗冲突之后，上述趋势被打断。随后几个月，美元和美债收益率都开始震荡上行，原本清晰的趋势变成了反复拉扯的区间波动。

问题在于，身处其中的任意一个时点，如果总想根据短期经济数据或者地缘政治头条来判断市场方向，本质上就是在追逐短期动量。而这种交易方式最容易出现的问题是：上涨时追进去，下跌时砍出来，最后被市场两边打脸。

所以回到当前节点，在美股内部，如果评估VTV和VOO的相对表现，本质取决于美债利率走势。非农公布后，短期美债利率确实存在下行可能，这会阶段性利好久期更长、科技权重更高的 VOO。但从年底维度看，我仍倾向于认为美债利率更可能维持高位震荡，而不是快速趋势性下行。 因此，VTV 相对 VOO 的超额收益可能不会像上半年那么明显，但也不太可能大幅跑输。更大的概率是，两者会随着利率波动不断轮动，类似美债本身的震荡节奏。在这种环境下，短期择时难度很高。与此同时，如果科技板块再次出现超跌，VTV 仍能在组合中起到一定对冲作用。这也是我仍然愿意把 VTV 超配到年底的原因。 

同样，国际股市的相对表现离不开美元指数。自3月以来，美元走强对应全球多数市场开始跑输美股，欧洲股市就是典型例子。背后除了汇率因素，也反映出欧洲经济基本面弱于美国。但近期这一趋势已经出现阶段性反转，美元从单边上行转向震荡的概率上升，这至少为国际股市短期跑赢美股创造了条件。不过，由于当前也看不到类似年初那种美元大幅下行的趋势，因此国际股市的超额收益空间大概率不会太大，更可能是阶段性修复，而不是新一轮趋势性跑赢。

因此，在美债和美元指数维持高位震荡的背景下，市场在国际股市和美股之间，美股不同风格之间的轮动会持续出现，但不会形成稳定趋势，因为任何单一经济数据都可能逆转市场短期预期。

所以现阶段，我认为更合理的做法不是把仓位集中押在某一种风格上，而是保持相对分散的配置。这样做的好处是：一方面，可以避免组合被单一宏观变量过度绑架；另一方面，当某一类资产因为短期噪音出现超跌时，组合中也会有足够空间去做再平衡和低位加仓。

七、最后再简单聊聊油价预期

过去几周，原油市场的一个最大疑惑是油价为何会超跌至此，此前市场一度预期，霍尔木兹海峡扰动会带来供应恢复缓慢、各国加大采购、战略补库提前启动等支撑，但实际情况并未兑现。相反，随着航运恢复、需求偏弱和现货结构走软，投行开始集中下调油价预期。其背后的逻辑主要有五点：

1、霍尔木兹海峡的“关闭叙事”被重新定价。德银指出，海峡油轮通行量恢复至正常水平约65%，已基本足以支持供应链进入稳态修复；花旗也提到，可见原油装运量明显回升，而部分船舶关闭AIS，意味着真实通行量可能高于公开数据。换言之，市场此前把“通行受阻”过度等同于“出口断流”。伊朗仍具备扰动能力，但长期、完全、低成本地封锁全球关键油路并不现实，海峡更像是其谈判筹码，而非可以持续使用的终极武器。

2、冲突后的基本面并未回到紧平衡，而是正在转向过剩。德银将2026年四季度和2027年布伦特预测下调至70美元/桶，认为供应过剩可能贯穿2027年；花旗更悲观，预计布伦特年底可能跌至60美元/桶。两家的共同判断是，一旦地缘风险溢价退潮，市场就会重新面对供应恢复、炼厂吸纳能力有限和终端需求偏弱的压力。因此，即便伊朗冲突再次升温，油价上行也会受到更厚的基本面“天花板”压制。

3、中国需求和亚洲炼厂不再提供强支撑。德银数据显示，中国炼厂消费量较1-2月减少约210万桶/日，原油进口较1-2月下降约420万桶/日；花旗也指出，中国对市场的拉动较前期高位减少逾600万桶/日。过去如果中东扰动叠加强劲亚洲需求，油价上行很容易被放大。但当前亚洲炼厂原料覆盖相对充足，中国买家偏谨慎，中东恢复出口后的增量原油反而需要寻找销路，这会削弱地缘事件对价格的持续推升。

4、各国补库不及预期，主要因为战略库存并不是刚性需求。花旗指出，政府通常是在价格足够有吸引力时买入，而不是因为库存目标缺口存在就机械补库。美国方面，SPR仍在释放或互换回补过程中，德银提到美国能源部最新招标吸引力有限，因为期货曲线相对平坦，而互换回购要求的最低溢价仍偏高，炼厂参与意愿不足。因此，未来美国SPR补库节奏可能只有10-20万桶/日，远不足以吸收数百万桶/日级别的潜在过剩。欧洲和日本此前库存消耗低于预期，重建库存的紧迫性有限；其他新兴经济体又受财政与储运能力限制。补库可以平滑油价下跌，却很难持续吸收当前供需平衡所暗示的过剩。

5、库存与期限结构已经显示现货市场转弱。花旗指出，ICE布伦特近端和CFD曲线均已转为期货溢价，WTI近端也多次试探期货溢价状态，这通常意味着现货紧张度下降。虽然成品油裂解价差仍高、美国部分库存仍低，但这更多反映炼厂开工滞后和成品油局部紧张，并不等同于原油端依然强势。德银也提示，当前油价跌幅已经领先于线性供需模型，说明市场正在提前定价2027年的潜在过剩。

因此，若伊朗冲突再次升温，油价仍可能出现短线反弹，尤其是在航运保险费上升、油轮通行放缓、谈判破裂等消息刺激下，布伦特重新冲向75-80美元/桶并不奇怪。但要复制前几个月那种持续大幅上行，需要更严苛的条件：实际出口损失显著扩大并持续数周以上，霍尔木兹通行量明显低于供应正常化所需水平，同时中国需求修复、OPEC+维持纪律、SPR释放放缓甚至转向补库。否则，市场更可能把冲突升温视为地缘风险溢价的阶段性反弹，而非原油趋势反转的起点。