社区

需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。

一、隔夜市场回顾

首先恭喜之前在半导体板块大跌时仍能守住仓位，甚至还略有加仓的朋友。我觉得资金面对内存板块的信心修复，最大的表现就是美光重新站上50日均线。至于持续性，就看今晚的谷歌财报了。下文具体聊聊隔夜市场的边际变化。

1、首先是宏观层面的表现一如预期，美伊局势继续恶化，油价继续反弹。隔夜布伦特原油站上90美元/桶并升破50日均线。

油价上涨继续推升通胀预期，美债收益率曲线呈现熊市平坦化走势。10年期美债收益率升至两个月内新高，2年期美债收益率则逼近年内新高；美元指数重新站上101，美元兑日元也升至163.235，创今年以来新高。  

2、美股内部，科技和能源板块再次成为唯二跑赢美股大盘的板块。在周三谷歌（GOOGL）和特斯拉（TSLA）财报公布前，科技板块受到多项利好消息提振，包括：1）中国台湾6月出口订单同比增长59.4%，明显高于市场预期的49.5%，继续验证AI产业链需求强劲；2）台积电计划于2027年将先进及成熟制程代工价格最高上调10%，显示行业议价能力依然较强；3）英伟达披露持有NBIS 9.3%的被动股权；4）HUT和IREN受新增订单消息带动上涨；5）英伟达再次确认，其AI芯片将按计划部署至数据中心。 

整体来看，这些消息进一步强化了市场对AI基础设施景气度仍然向上的预期。不过，从技术面来看，相比美光明显站上50日均线，科技板块整体仍面临50日均线等关键压力位，尚未确认重新进入上涨趋势。 半导体ETF SMH表现也类似。

3、隔夜市场的主要意外来自顺周期市场和长久期资产，还有黄金。在油价和利率高位的情况下，仍能收获不错的涨幅。这也让隔夜市场更像是一轮风险偏好回升驱动的普涨行情。这种由资金面推动的全面反弹，大概率难以长期持续。

未来真正有望延续上涨的，仍然是那些短期能够持续兑现盈利、并获得基本面验证的资产，比如能源和科技板块。相反，在油价和利率维持高位的环境下，顺周期板块以及长久期资产仍将面临更大的估值压力。

二、谷歌财报前瞻

1、然后简单聊聊当前市场最关注的谷歌财报。首先，谷歌之前的8次财报EPS增长基本都超出市场预期，有三次盘后股价下跌也是因为资本支出超出预期更多。

然而自4月下旬Alphabet公布2026财年第一季度业绩以来，其股价已下跌约9%，与此同时微软股价下跌3%，亚马逊下跌约7%，而同期标普500指数上涨约4.5%。这表明问题可能更多在于超大规模云厂商资本支出的快速增长，而非其搜索收入的温和放缓或下一代Gemini发布的轻微延迟。

所以目前整个市场关注谷歌财报里最重要的数据无非是两个，一是云收入是否能继续加速增长；二是资本支出是否仍会继续超出市场预期。

2、先看谷歌云收入，目前看到德银、美银等多个投行预期，谷歌云收入将在第二季度同比增长70%（维持加速增长趋势），高于市场一致预期；同时预计2026年下半年增速将进一步加快至75%。

该预测得到以下因素支撑：AI相关算力资源持续短缺（谷歌近期实际上还向SpaceX租用了算力）、积压订单强劲超预期（截至2026年第一季度末约为4620亿美元，同比增长400%）、以及包括亚马逊在内的部分超大规模云厂商提价。

3、再看资本支出。谷歌目前给出的2026财年资本支出指引为1800亿至1900亿美元，同时预计2027财年的资本开支将较2026年“显著增加”。但德银认为，这一增幅可能远高于市场当前预期。根据谷歌积压订单的增长趋势，德银测算，在基准情景下，谷歌2027财年可能需要新增约9吉瓦的算力容量。若按照每吉瓦约350亿美元的建设成本估算——这一水平与CoreWeave的计算基础设施成本大致一致——谷歌2027财年的总资本支出可能达到约3250亿美元。

因此，德银将谷歌2027财年的资本支出预测，从此前约2500亿美元上调至3250亿美元；同时将2028财年的预测，由约2900亿美元上调至3650亿至3700亿美元。话虽如此，若在算力组合中纳入TPU，资本支出强度可能会有所缓解，因为与购买英伟达GPU相比，TPU对谷歌而言成本显著更低。花旗的资本支出预期趋势类似，具体数字见下图。

3、现金流方面，美银的判断相对谨慎。美银预计，谷歌第二季度资本开支将达到501亿美元，环比增长40%、同比增长123%；自由现金流可能仅为14亿美元，同比下降73%，仅相当于净利润的1%左右。从全年看，美银预计谷歌2026年自由现金流约为180亿美元，同比下降约75%。这意味着，在资本支出快速扩张的阶段，谷歌大部分经营现金流都将被重新投入AI基础设施建设，自由现金流短期内可能受到明显挤压。

德银则更加乐观，因该公司近期已通过多个批次筹集了大量资金，包括：1）伯克希尔·哈撒韦以约2820万股换取100亿美元股权投资；2）承销发行约5100万股A类和C类股票，募资约180亿美元；3）通过6.25%强制可转换优先股募资约180亿美元；4）授权自2026年第三季度起通过ATM计划筹集最多400亿美元；5）发行90亿欧元欧元计价高级票据；6）发行90亿加元加元计价高级票据；7）发行5769亿日元日元计价高级票据。

合计来看，估计Alphabet在本季度筹集了约650-700亿美元资金，并有可能通过ATM计划额外发行400亿美元股票。截至2026年第一季度末，Alphabet拥有约1270亿美元现金及投资，另有约1070亿美元非上市证券，德银预计到2027财年结束前经营现金流将达到约4200亿美元，这尚未包含云收入可能更高的情形。因此，就流动性而言，该行认为Alphabet在当前资本周期内拥有充足的资金支持（现金流不会转负）。

整体来看，投行普遍看好谷歌Q2云收入增速继续超出市场预期，但对于2027年资本支出的上调幅度仍存在分歧。同时，管理层会在本次Q2财报中披露多少新增资本开支指引，也存在较大不确定性。不过，各家机构基本形成共识：谷歌的资本支出至少在Q2不会出现放缓，后续大概率仍将维持高位甚至继续上修。因此，此次财报至少能逆转此前市场对内存板块的最大担忧，从而帮助其基本面企稳。

三、日元跌破163再创40年新低，该如何看？

刚好前两天有朋友问如何看之后日元贬值的趋势，因为他之前换了大量的日元，本来以为是抄底，但结果一直没到底。这里就用QA的形式，简单聊聊日元贬值的影响。

1、问：日元央行持续加息，日元为什么还在持续贬值？

答：首先，日元贬值的核心逻辑其实就是：

1）美日实际利差仍然太不利于日元。日本央行加息虽然能让名义利率上升，但“扣掉通胀后”的实际利率仍低，导致与美国的实际利差对日元极为不利。这本质上还是因为日本央行加息幅度仍然落后于日本的通胀走势。尤其日元贬值推高进口成本，进口成本又推高通胀预期。

2）日本央行被财政和政治约束，不能像市场希望的那样猛烈加息。日本债务高、长期国债供需脆弱，政府又有积极财政倾向。央行如果太快加息，会冲击国债、财政成本、股市和企业融资，尤其在刚刚走出“失去的三十年后”来之不易的（健康的）“再通胀”趋势。所以即便日本央行在正常化，也只能“渐进式”。市场看穿这一点，就不认为加息足以扭转日元趋势。

3）财政信誉风险被嵌进了日元汇率。除了利差，市场还在给日本财政纪律减弱、日本国债发行增加定价。美元/日元仍高于政策利差所隐含的水平，这表明市场对日本财政信誉的担忧也是导致日元疲软的原因之一。除非通过支出改革（比如“日本版DOGE”）缓解对日本国债发行增加和财政纪律减弱的担忧，否则嵌入日元中的负风险溢价不太可能轻易消失。

4）日本股市上涨反而加大日元卖压。日股强势吸引资金，但外资买日股后往往会做汇率对冲，这会形成卖日元压力。结果就是“强日股”未必带来“强日元”，有时反而强化日元贬值链条。

所以总结一句：今年日元贬值严重，是因为市场同时在交易“日本实际利率太低、央行加息太慢、财政纪律变差、日股上涨带来对冲卖盘、美元仍有支撑”。政府干预只是拿外储在即期市场买日元，能制造短期反弹，却无法改变这些基本面和资金流方向。因此每次干预后，只要政策组合没变，市场就会把日元反弹当成重新卖出的机会。

在不解决日元贬值的核心矛盾下，外汇干预只是在拖时间，而并不能逆转方向。市场投资者也看到这点，所以越干预，套息需求反而越积极。结果，美元/日元的跌幅可能不及预期，或者即使最初下跌，也可能迅速反弹。在这种情景下，干预的效果被证明是有限的。

2、问：但日元贬值总有个底线吧，之前是在160，之后会在哪？

答：这个得政府干预后，市场才知道。根据《日美财长联合声明》，外汇干预应仅用于应对过度波动或无序的市场走势。因此，汇率水平本身不构成干预的理由。关键问题可能在于是否有证据表明投机活动正在驱动过度波动或无序的市场走势。片山皋月财务大臣曾表示，如有必要，当局随时准备采取果断行动。然而，近期的言论并未包含明确将当前汇率走势定义为“投机性”的措辞。从历史上看，外汇干预往往是在当局确认仓位严重偏向一方并被认定为投机性之后才实施的，以最大化干预效果。

CFTC数据显示，在上次干预之后，投机性日元空头仓位仍在继续累积（见图9）。在现汇市场中，海外非居民似乎也通过外汇掉期及相关渠道保持着对日元融资的强劲需求（见图10）。

即便如此，自4月下旬干预以来，美元/日元的上涨主要由美元全面走强驱动。事实上，日元已跑赢除美元外的其他G10货币。这种价格走势可能表明，当局尚未完全确信投机性日元空头已变得过度和投机。如果美元/日元此后因日元再度疲软而急剧上涨，财务省才有可能将该走势定性为“投机性”。在这种情况下，外汇干预的可能性将会上升。

3、问：日元走弱对日本资产的影响？

答：星球里经常有朋友问这个问题，因为确实媒体标题党总喜欢提日元贬值XX年新低等等，看起来确实耸人听闻。但我的回答基本都是：没有影响。

自2022年以来，日元兑美元汇率已从140区间走弱至160区间，但日本经济仍持续表现良好。尽管部分投资者和媒体评论员对“恶性日元贬值”叙事感到担忧，但日本的名义GDP增长率在2023年达到+5.3%，2024年为+3.0%，2025年为+4.5%，远高于其历史趋势。同期，失业率保持在2.5%左右的低位且稳定。随着名义GDP的扩张，国内企业的总经常利润（经季节性调整）仍创下历史新高。截至2026年3月政府一般账户税收收入总计84.2万亿日元，连续第六年创下历史新高。日经225指数从2022年底的约26,000点上涨至约69,000点。——日元贬值并未给日本带来经济或金融危机。

归根结底，日本跟很多新兴市场不同，它是一个净债权国。其外部资产大大超过外部负债，这意味着日元贬值改善了国家的整体资产负债表。政府部门持有大量外汇储备。日元贬值提高了这些资产在政府资产负债表上的日元价值，并增加了海外债券持有（包括美国国债）的日元利息收入。而且，作为出口型经济体，日元贬值反而利好日本经济增长。对日股也一样，当前的回归仍表明，美元/日元上涨1%与TOPIX上涨约0.5%相关。换句话说，日元走弱支撑日本股市的基本关系依然大体完好。

风险其实在于日元贬值对通胀的影响。但除非日元进一步大幅贬值，否则来自日元贬值的直接通胀压力不太可能显著加剧。而且考虑到日本政府的干预能力，日元也不太可能出现短期大幅贬值。

最后，知识星球持续跟踪全球主要投行观点，每日更新大类资产复盘与30+张关键图表，每周梳理中期市场主线，覆盖美股、中国、日本、欧洲、新兴市场、黄金、铜及AI产业链。星球已沉淀上万篇研报，可结合AI进行检索、追踪和跨报告对比。这里不是研报堆积，而是一套持续生长的全球投研知识库。