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需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。

一、隔夜市场回顾

1、首先感慨下，今年想通过做宏观研究从市场获得超额收益真的很难，尤其在伊朗冲突之后，市场本质只剩下两类资产：AI资产（不受宏观逆风影响）和非AI资产（主要是顺周期资产）。如果没有伊朗冲突，在经济增长和利率宽松的环境下，原本资金会从AI资产扩散到顺周期资产，这就是年初和伊朗和平协议刚达成时市场的表现， 对应等权重的RSP开始跑赢VOO；反之，则市场资金继续抱团最具确定性增长的科技板块，对应VOO跑赢RSP。

但本轮伊朗冲突期间却发生了一个很重要的变化，就是科技板块的内部分化。昨日谷歌云业务收入继续保持亮眼增长，本应进一步验证AI需求依旧强劲，但资本支出持续上调、自由现金流首次转负，使市场重新开始评估AI投资周期和盈利兑现节奏，也导致MAG7整体走弱并跌破200日均线，短期股价仍将承压。

于是隔夜市场的油价上涨、顺周期资产回调尽管符合此前判断，但科技板块因Mag7抛售而承压，并进一步拖累标普500表现，使其短期跑输国际股市，尽管美国经济基本面依然明显强于多数海外市场。 

最终，隔夜市场依旧能保持上涨的，在风格上只有大盘价值（VTV）；在行业上只有工业、医疗、能源等少数板块（除了能源，其余板块上涨持续性存疑），在主题上除了军工外，科技板块内容仅剩内存股和昨天文章提到的独立云服务商。

2、商品层面，高利率环境继续压制贵金属表现，黄金再次冲击上方压力位失败。当前观点依旧维持不变：在实际利率和美元走势尚未出现趋势性改善之前，央行持续购金更多只能为黄金提供底部支撑，而难以推动新一轮上涨行情。 

铜价同样受到高油价及金融条件收紧影响，回落至50日均线附近，整体仍维持区间震荡。比特币则在突破50日均线失败后继续低位整理，短期仍需等待新的基本面催化。

3、往后看，即使下周微软、亚马逊、Meta等云服务商继续交出强劲财报，也未必能够立即缓解市场对于AI泡沫和资本开支过高的担忧（参考谷歌，主要问题还是云收入增速目前阶段还弱于资本支出增速）。

因此，MAG7短期仍可能继续承压，不过6月底形成的低点依然是值得重点关注的技术支撑位。而只有当MAG7率先完成企稳，半导体及整个AI产业链才有望打开更大的反弹空间，科技板块也才能恢复其在高油价下的防御属性。否则，市场更可能走出3月时全球资产泥沙俱下式的行情。

二、从梁文峰访谈、Kimi K3发布，谈谈中美AI竞争下的投资机会。

昨天朋友圈被梁文峰的那篇访谈刷屏（外网其实也被刷屏），个人感觉虽然增量信息不多，不过确实很能提振国内AI产业链的增长叙事，尤其是在Kimi K3模型发布之后，这些叙事也在被愈来愈多的验证：

 1、AI通过“持续学习”实现自我迭代是通往AGI的关键阶梯，且AI加速迭代的非线性趋势已显现；在达成该能力前，算力是制约Scaling的核心瓶颈，所以各个大模型公司对算力的需求都是无限的；现在对算力的高支出是必要的，且未来肯定能被指数级增长的需求赚回来； 

2、国产大模型当前以美国二十分之一的算力实现落后1-2年的水平；未来随着算力差距缩小，目标是将时间差距进一步压缩至6个月甚至3个月，算力效率的提升是缩短代差的核心路径（也是唯一能做的路径）；

3、国产算力差距缩小也是很有机会的。一方面，英伟达CUDA护城河正因AI辅助代码生成、计算卡与游戏卡解耦而快速瓦解，专用芯片成为行业趋势；另一方面，国产AI芯片迎来历史性替代窗口，未来一年内生态可用性将被事实验证，越来越多的国产公司将通过自研编译器摆脱对英伟达生态的依赖。 

4、生态层面即将不再存在代差，性能方面，**950超节点在性能与价格上可完全平替英伟达GB200/GB300，当前四张**卡等效一张英伟达卡；即中美芯片差距是“硬件性能差四倍+时间差两年”。而**芯片当前核心瓶颈是产能不足，今明后三年仍将受此制约；但五年后产能问题有望缓解，对国产算力长期供给持乐观态度。 

5、国内大模型厂商还是太多了，市场不需要那么多，未来只能存活很少。

6、开源和闭源模型的竞争，或者中美模型的竞争上，中国的优势在成本更低；在AGI赛道中，追求利润最大化的玩家反而会被愿景更克制、定价更低的竞争者击败，低成本既是商业策略也是生存哲学。  

注：中国大模型相比西方模型5至50倍的成本优势，主要源于非硬件层面的三重叠加优化：

1）首先是架构效率提升2-3倍。通过极致的moe稀疏激活（如kimi k3仅激活1.8%参数）、mla/kda注意力机制压缩kv缓存10-90倍，以及原生低比特量化（w4a16/mxfp4/fp8），使每token所需算力远低于同等规模西方稠密模型，单gpu并发能力与吞吐量显著提升。

2）其次是输入端基础设施成本降低1.5-2倍。中国电价（0.05-0.08美元/千瓦时）比美国低30%-50%，工程师薪资低40%-60%，内陆数据中心土地与建设成本也显著更低，从底层压降了每token的物理运行成本。

3）最后是市场补贴换取份额。部分厂商的极低api价格并非真实硬件成本反映，而是战略性亏损补贴。例如moonshot ai在k3发布后48小时暂停订阅，暗示实际算力成本远高于售价；小米mimo降价99%同样是为抢占市场。这种以价换量策略进一步放大了价格层面的优势。

总结就是，短期美国前沿模型借助领先地位，依然可以在资本市场获得更多溢价，并继续利好海外的算力产业链；但来自国内开源模型的竞争压力会越来越大，而国内算力产业链的增长也有确定性；尽管模型厂商在价格战中短期ROI承压，但只要递归自我改进开始出现，模型性能提升将会带来业务场景的指数级增长；而现在，各方比拼的其实就是融资能力，而在成本效率、组织韧性与技术路线聚焦度的综合较量国内厂商甚至更具竞争力。

因此，AI基础设施的长期增长具备高确定性，但大模型价格战将日趋白热化，市场会在“泡沫担忧”与“价值重估”间反复波动。但只要泡沫没到破裂的时候（比如这次），任何下跌都是买入的机会。

三、昨日星球研报精选

1、德银：年轻一代为何在系统性风险加剧时反而拥抱高风险？

报告显示，55岁以下英美投资者正显著提升风险偏好并依赖AI管理资产，且越年轻意愿越强。这一反直觉现象源于多重因素：AI降低了决策摩擦并提供心理掌控感；“期望通胀”迫使年轻人视高风险为弥补财富差距的必需；社交化投资与游戏化体验削弱了失败的情感成本。更重要的是“佩尔兹曼效应”在金融领域的体现：后危机时代的政策兜底、监管保护及低成本交易工具，使投资者感知到的下行风险大幅降低，将不确定性视为买入机会。然而，当前保证金债务创历史新高、投机渠道泛化及储蓄率下降正加剧系统性脆弱性。AI虽推动投资民主化，但也可能制造风险可控的错觉，压缩从好奇到行动的审慎距离。

2、德银：“富强日本”愿景下的财政与汇率变局

日本正面临类似明治维新的战略转型，高市政府推出370万亿日元投资计划聚焦AI、国防等17个领域，旨在通过资本积累提振潜在增长。面对超200%的债务率，财政锚已从基本收支平衡转向“债务/GDP比率稳定下降”，核心逻辑是维持融资成本r低于名义增长率g。为支撑赤字，日本推行“资产管理立国”战略，动员国内储蓄承接国债。家庭存款内流影响有限，但GPIF若上调国内资产配比，或引发数千亿美元资金回流。政策重心正从汇率管理转向收益率管理，央行陷入两难：鸽派保增长推升通胀预期，鹰派控利率则加重财政负担。未来日元走势取决于GPIF回流与央行购债的博弈，抑制利率波动或以放大外汇波动为代价。

3、摩根大通：美联储重提M2，货币总量还能有效预测通胀吗？

美联储主席沃什近期言论及货币政策报告重纳M2图表引发市场关注，但货币总量作为政策锚的有效性存疑。历史上美联储曾因制度变迁放弃依赖M2，因基础货币与广义货币间的乘数机制随准备金率取消已失效，央行仅能通过利率间接影响货币需求。同时，货币流通速度长期不稳定，导致数量论模型预测通胀记录不佳，即便P-star等改进模型也仅在特定时段有效。实证亦未证实过量货币增长与资产价格通胀存在系统性关联。尽管M系列指标直接用途有限，但银行存款及其对应的贷款仍是分析消费与资本支出的关键变量。稳健货币政策的核心在于稳定币值，而非教条式固守失效的货币总量模型。

4、汇丰：锂价将超越峰值？

2026年下半年电池需求前景强劲，储能受AI数据中心驱动成为核心增量，上半年销量增83%；电动车虽短期承压，但新车发布与置换需求将支撑下半年复苏，全年锂需求预计增19%。供给端逆风积聚：宁德时代枧下窝矿复产、津巴布韦出口恢复及澳洲矿山重启将在2026年下半年缓解紧缺，2027年供应增量或超需求增速。政策上，锂电池消费税将引发三季度抢装并加速非锂技术替代。价格方面，碳酸锂年内涨25%但较峰值回落28%，预计下半年维持高位，2028-29年因供给过剩下调预测。估值层面，当前锂矿股隐含未来12个月锂价仅1.35-1.4万美元/吨，较现货折价33%-37%，显著低于分析师1.93万美元/吨的预测均值，显示市场对远期价格过度悲观，存在预期差修复机会。