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英特尔最新季度业绩显著超出市场预期，但高盛仍维持 “中性” 评级。两者并不矛盾：业绩验证了盈利修复，150 美元目标价反映正常化利润空间，而中性评级对应的仍是制程兑现、代工客户导入、资本开支回报和相对配置价值的不确定性。

 高盛上调的是英特尔的盈利曲线，并未同步上调其在半导体板块中的配置优先级。

本季度英特尔实现收入 161.28 亿美元，高于高盛预测的 142.99 亿美元和市场一致预期的 144.35 亿美元；非 GAAP 毛利率为 41.8%，较市场预期高 258 个基点；经营利润率为 17.2%，较市场预期高 598 个基点；EPS 为 0.42 美元，较市场预期高 88.2%。

三季度指引同样强于预期：收入中值 163 亿美元，高于一致预期的 151.18 亿美元；毛利率指引 42%，高于市场预期的 40.3%；EPS 指引 0.38 美元，高于市场预期的 0.28 美元。收入、利润率和每股收益同时上修，说明本轮改善并非单一产品周期反弹，而是需求、产品结构、产能利用率及成本控制共同作用的结果。

英特尔二季度业绩全面超预期

实际值与市场一致预期对比

资料来源：公司公告、高盛研究；数据截至 2026 年 7 月 23 日。

一、利润率修复是本轮业绩的核心变量

本季度收入较高盛预测高出 12.8%，经营利润却高出 68.5%，EPS 高出 81.1%。利润增幅显著快于收入，表明英特尔已开始释放经营杠杆。

过去数年，市场对英特尔的核心担忧并非单纯的收入下滑，而是先进制程投入、高额折旧、产能利用率偏低，以及产品与制造业务之间的成本分摊持续侵蚀利润率。由此看，41.8% 的毛利率比 161 亿美元的收入更具解释力：固定成本摊薄、产品结构改善与供给约束下的定价支撑，正在更有效地传导至利润表。

高盛据此大幅上调未来三年盈利预测。2026 年至 2028 年 EPS 预测分别提高至 1.65 美元、2.70 美元和 4.60 美元，较此前预测上调 56.4%、54.1% 和 37.4%；同期收入预测分别上调 11.2%、15.8% 和 18.3%。这并非单季度模型微调，而是对英特尔中期盈利曲线的系统性重估。

高盛显著上调英特尔 2026—2028 年 EPS 预测

单位：美元/股

资料来源：高盛研究。

从预测调整结构看，盈利上修主要来自客户端和数据中心业务，对 Intel Foundry 的调整相对有限。英特尔当前利润修复的基础仍然是产品业务，而不是外部晶圆代工订单。

二、数据中心业务重新成为增长主引擎

本季度 DCAI 收入 62.62 亿美元，较高盛预期高 10.2%，较市场一致预期高 11.9%；环比增长 24%，同比增长 59%。公司将增长归因于通用服务器需求走强及 Agentic AI 相关负载增加。

AI 基础设施需求正从单一加速计算向系统级扩张延伸。随着模型训练、推理、智能体调度、数据库调用和数据预处理需求增加，GPU 集群对通用 CPU、内存、存储和网络的配套需求同步上升。英特尔并未进入 AI 加速器利润池的核心位置，但服务器 CPU 仍是 AI 基础设施不可替代的组成部分。

公司预计服务器 CPU 市场至少到 2028 年将维持强劲的两位数复合增长，并表示当前仍处于产能偏紧状态，随着新增供应释放，第四季度 DCAI 业务有望实现更强的环比增长。

英特尔的交易逻辑已由 “PC 周期修复” 进一步转向 “AI 基础设施扩张对通用计算需求的外溢”。

但这一增长模式的质量仍低于 GPU 和定制芯片。英特尔获得的是 AI 资本开支的间接受益，产品定价权、订单周期和客户锁定程度，仍弱于英伟达和博通。

三、18A 和 14A 降低技术折价，商业验证尚未完成

英特尔表示，18A 工艺在服务器和客户端产品上的良率及产量继续爬坡，18A-P 已于二季度进入风险生产；14A 同期内部制程指标优于当年的 18A，计划于 2026 年 10 月发布 PDK 0.9，2027 年下半年进入风险生产，2028 年实现量产。

这些进展降低了市场对先进制程持续延误的担忧。过去几年，英特尔估值长期承受两类折价：一是服务器 CPU 份额流失，二是先进制程执行失误。18A 和 14A 进展改善，有助于修复制程执行折价，并提高内部产品路线和代工业务的可行性。

但制程节点按计划推进，并不等于代工商业模式已经成立。Intel Foundry 要形成独立估值，需要完成外部客户设计导入、流片、良率爬坡、规模订单和产能利用率提升等多个环节。当前披露更多集中在内部产品和工艺进展，外部大客户订单尚未形成清晰的收入闭环。

高盛对该业务的判断同样克制：短期看先进封装，长期才是晶圆代工外包潜力。由此判断，Intel Foundry 当前更接近估值期权，而不是可独立验证的利润来源。

四、资本开支上调验证需求，也提高回报压力

英特尔将 2026 年资本开支指引由 170 亿美元上调至超过 200 亿美元，并预计 2027 年及以后继续显著增加投入。新增资本开支主要投向先进封装、前端晶圆产能和 14A 量产准备。

资本开支上调首先反映需求强度。若服务器 CPU、先进封装和 18A 产能缺乏客户拉动，公司没有必要在利润率刚刚改善时扩大投资。但对英特尔而言，资本开支并非单向利好。其商业模式同时承担产品研发和制造资产投入，与 AMD、英伟达和博通相比，资本负担更重、折旧周期更长。

如果订单兑现低于预期，资本开支上升将重新转化为利润率和现金流压力。未来两年的核心并非 “投了多少钱”，而是这些投入能否转化为可验证的订单、良率和现金回报。

五、150 美元目标价依赖正常化盈利，而非当前盈利

高盛对英特尔的 12 个月目标价为 150 美元，估值基础为 5 美元正常化 EPS 和 30 倍市盈率；牛市情景下采用 6.5 美元 EPS 和 35 倍估值，对应 228 美元；熊市情景则采用 3 美元 EPS 和 15 倍估值，对应 45 美元。

英特尔估值高度依赖正常化利润兑现

高盛情景估值框架

资料来源：高盛研究。估值区间跨度较大，反映制程、订单与利润率假设的高敏感性。

这一估值框架的关键在于 “正常化”。高盛预计英特尔 2026 年至 2028 年 EPS 分别为 1.29 美元、2.05 美元和 4.41 美元，对应市盈率分别约 77.7 倍、49.0 倍和 22.7 倍。即使采用上调后的盈利预测，英特尔短期估值仍不低。

150 美元并非建立在当前利润基础上，而是建立在服务器 CPU 需求保持增长、毛利率持续改善、18A 稳定量产、14A 按期推进、先进封装形成规模订单、代工业务获得外部客户以及资本开支产生合理回报等条件逐步兑现之后。

目标价体现的是中长期利润修复空间，评级反映的则是实现该目标之前的路径风险。

六、高盛维持中性的核心是相对收益，而非绝对方向

高盛认可英特尔将受益于服务器需求上升，也认可其作为美国本土先进制造平台的战略价值，但仍认为 AMD、英伟达和博通具备更高的收入可见度和更优的风险收益比。

这一判断的本质是行业内部排序。英特尔的盈利改善仍依赖多个变量同时兑现：服务器 CPU 需求不能明显回落，产品竞争力需要企稳，18A 与 14A 需按计划量产，代工业务必须获得外部订单，资本开支回报也需逐步验证。

相比之下，英伟达 GPU 订单、博通定制芯片和网络业务、AMD 数据中心份额提升，均具备更直接的收入映射。英特尔可以存在绝对上涨空间，但未必是半导体板块中配置优先级最高的资产。

七、投资判断：盈利反转已经确认，估值重估仍需订单和现金流验证

本季度已经确认三点变化：数据中心业务重新进入高增长区间；毛利率和经营利润率改善明显快于收入增长；18A 和 14A 进展降低了制程路线失效的概率。

但当前估值已开始计入后续盈利修复。市场交易的不只是当期业绩，而是服务器 CPU 增长、先进制程兑现、代工客户导入和资本回报改善的组合预期。

 后续判断英特尔能否进一步重估，核心不在单季度收入是否继续超预期，而在 18A 良率、服务器 CPU 份额、外部代工订单和自由现金流四项指标。

如果上述指标持续改善，150 美元对应的正常化利润假设将具备更高可信度；如果制程、订单或现金流任一环节低于预期，当前估值仍存在明显压缩空间。

高盛维持 “中性”，不是对本轮业绩修复的否定，而是对盈利质量和兑现确定性的折价。英特尔已经完成从基本面恶化到经营改善的切换，但尚未完成从经营改善到高质量增长的验证。

风险提示：本文基于公开资料及机构观点整理，仅供研究交流，不构成任何投资建议。半导体行业具有较强周期性，英特尔仍面临服务器 CPU 份额变化、先进制程量产不及预期、代工客户导入低于预期、资本开支回报不足及估值波动等风险。