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澜起科技三季报出来了，Q3营收20.79亿，同比+46%、环比+10.9%；归母净利12.40亿，同比+162%、环比+7.8%；扣非净利10.05亿，同比+167%、环比+39.8%。前三季度营收54.14亿、净利32.37亿，同比分别+33%和+98%。单季营收、净利、扣非都创了历史新高。 核心还是互连类芯片：Q3收入20.47亿，同比+49%、环比+21%，占总营收近99%，毛利率68.4%，同比和环比都在提升。 增长来自AI推理和Agent带动的服务器CPU需求，进而拉动内存模组及互连芯片用量，叠加DDR5第三、第四、第五子代RCD出货占比继续提升，产品结构往高代际走，利润弹性自然出来。 预计Q4交付的互连类芯片在手订单大约25~27.9亿，需求可见度还在。短期盘面怎么波动另说，报表层面主业增长扎实、高毛利结构在优化，这是我继续对它持有乐观态度的原因。

10月28日，Alphabet公布第三季度财报，Google Cloud收入307亿美元，同比增长103%，营业利润111亿美元，同比增长209%，利润率达到36.2%。 云业务交出这样的成绩，Google股价盘后却跌了近10%。 另一组数字更能解释市场反应：当季资本开支514亿美元，经营现金流423亿美元，自由现金流为负91亿美元。其中52亿美元是当季支付的欧盟罚款，仅这一项就超过缺口的五成——缺口并不全部来自AI投入。管理层还预计，2027年资本开支将继续显著增加。 把微软和甲骨文放在一起看，这次分歧就很清楚了。三家公司都在扩大AI算力投资，但现金回收的节奏已经不一样。 云收入翻倍，TPU改变了增长结构 Google Cloud一年前的季度收入为151.6亿美元，营业利润35.9亿美元；如今收入翻倍，营业利润超过111亿美元，确实已经成为Google的重要利润来源。 但103%的增速里包含了TPU系统销售。云服务主要按客户使用量收费，TPU整套系统则涉及提前备货、设备交付和集中确认收入，两者的现金流周期、利润率及估值方式都不同。 Google并未单独披露TPU系统销售额，因此不能把103%直接理解成传统云服务收入翻倍。不过需求有支撑：Cloud积压订单达到5610亿美元，管理层预计其中略高于55%将在未来24个月确认收入。 问题在于交付。Google仍受到算力供应约束，需要采购第三方计算资源来满足客户需求，这部分成本可能压低后续季度利润率。 所以Cloud接下来不只是看增长快不快，还要看新增收入中有多少来自持续使用的云服务，以及自有算力投产后能留下多少利润。 Google的底牌，仍是用户入口和自研算力 搜索及相关业务本季收入634亿美元，同比增长12%，低于上一季度17%的增速。管理层表示，汇率是增速放缓的最大因素；与此同时，搜索查询量的同比增速却达到五年来最高。 AI

微软与Alphabet于10月28日盘后公布截至9月30日的季度业绩。两家公司AI相关业务都在扩张，但云收入的构成、资本开支以及现金回收节奏，有一定差距。 1. 总体业绩：微软2027财年Q1营收923亿美元，同比+19%，GAAP营业利润459亿美元，同比+21%；Alphabet 2026年Q3营收1276亿美元，同比+25%，GAAP营业利润406亿美元，同比+30%。 2. 微软云与企业AI：Azure收入332亿美元，同比+48%；微软云整体收入639亿美元，同比+30%。Microsoft 365商业云按报告口径增长17%，拥有超过5万Copilot付费席位的客户数同比增长8倍以上。商业剩余履约义务6770亿美元，同比+73%，管理层预计约30%将在未来12个月确认为收入。微软云毛利率66%，AI基础设施扩张仍对利润率构成压力。 3. 谷歌云与TPU：Google Cloud收入307亿美元，同比+103%，营业利润111亿美元，营业利润率由去年同期23.7%升至36.2%。企业AI、传统云服务和TPU整套系统销售共同贡献增长。由于TPU系统对外销售也计入谷歌云收入，103%与Azure的48%不能直接理解成同口径云租赁业务的增速差。 4. 谷歌搜索与Gemini：搜索及其他广告收入634亿美元，同比+12%；YouTube广告112亿美元，同比约+9%。管理层称搜索查询量同比增速创五年新高。Gemini应用用户达10亿，第一方模型API每分钟处理近320亿Token，较一年前增长超过4倍。用户入口与AI使用量都有实质增长，搜索广告收入同步增长。 5. 资本开支与融资： 微软本季总资本开支452亿美元（含融资租赁），现金购置固定资产394亿美元，预计下一季资本开支超过500亿美元。谷歌本季现金资本开支514亿美元，维持2026年全年1950亿至2050

伯恩斯坦将Robinhood（HOOD）2026年收入预测上调3%至54.47亿美元，却把Coinbase（COIN）下调32%至55.31亿美元。两家公司预计收入几乎相同，EPS（每股收益）预测却出现明显分化：HOOD由2.05美元上修至2.26美元，COIN从盈利5.97美元变成亏损2.60美元。同等收入规模下，未来盈利能力的差距正在拉大。 图1：HOOD与COIN的2026至2028年收入预测修订对比 HOOD：预测市场正在改变收入结构 HOOD三季度预计收入14.73亿美元、调整后EBITDA（息税折旧摊销前利润）8.19亿美元。股票交易额约9900亿美元（环比+4%），期权约9亿张（+17%），预测市场事件合约约164亿张（+21%）。加密资产成交额虽反弹22%至约500亿美元，同比仍下降38%。证券和预测市场撑住了收入增长。 预测市场的关键是收费权。HOOD分发Kalshi、Crypto.com的合约，同时通过与Susquehanna（萨斯奎哈纳）合资的Rothera参与交易和清算。伯恩斯坦估计，Rothera三季度承接34亿张合约，占HOOD事件合约总量约21%；但其二季度贡献收入1700万美元，占当季事件合约收入约11%，收益贡献仍在爬坡。到2028年，伯恩斯坦预测HOOD的预测市场收入16.88亿美元，甚至超过加密业务的15.77亿美元。 HOOD拥有2860万名入金客户、3840亿美元平台资产（截至8月底），为股票、期权、融资及会员业务提供交叉销售基础。Robinhood Chain和计划中的美国境内永续合约提供新的收入来源，但链上交易活跃度还不能直接折算为可持续利润。伯恩斯坦预测，新产品收入占比将从2025年的3%升至2028年的25%。 COIN：交易份额提升，盈利预期却大幅下修 COIN面临的压力更集中。三季度现货成交额预计约1500亿美元，环比持

Meta宣布最高约950亿美元的股权融资计划，SpaceX则披露了约400亿美元GPU设备融资租赁承诺。两家公司都在扩大AI算力投入，融资工具却完全不同。与此同时，CoreWeave的无担保债券在10月中旬跌入明显折价区间，Nebius刚从花旗拿到35亿美元有抵押授信。AI基础设施还有订单，也有人愿意出钱，但资本市场已经开始对不同资产负债表报出不同价格。 这件事对2027年的AI硬件链很关键。此前投资者习惯把云厂资本开支当作GPU（图形处理器）、服务器、光模块的需求增量，现在还要多算一层：采购方能以什么成本融资，投资形成的现金流能否覆盖利息、租金和设备更新。 01 / META Meta手里有现金，为什么还要融资？ Meta三季度营收646亿美元，同比增长26%，广告展示量增长10%，单价上涨14%。前三季度经营现金流约969亿美元，资本开支约858亿美元；仅第三季度，经营现金流328亿美元，资本开支349亿美元，自由现金流转为负21亿美元。公司将2026年资本开支指引收窄到1350亿—1450亿美元，9月底现金及有价证券仍有825亿美元。 广告业务仍是非常强的融资底盘，但未来支付义务已经提前锁定。Meta披露，截至9月底不可撤销的合同承诺约4545亿美元，涉及第三方云服务、服务器与网络设备、数据中心能源等，也包括其他业务采购，其中约1214亿美元将在2027年到期。即使广告收入继续增长，经营现金流也不可能无限追上前置的基础设施投资。 这次所谓950亿美元，需要拆开看。已经启动的承销发行计划约350亿美元，其中225亿美元普通股采用远期出售协议，Meta初期不会直接收到这部分售股款，未来按协议结算；另外125亿美元为强制可转换优先股，计划于2029年8月左右转换。其余600亿美元是拟在2027年推出的随市发行（ATM）计划，目前尚未正式设立。它给Meta

Anthropic正式递交IPO招股书，计划以ANT为代码在纳斯达克上市。2026年上半年收入162.86亿美元，同比增长约13倍，净亏损却高达807.48亿美元。不过，这笔巨亏中有723.88亿美元来自可转债等金融工具的公允价值变动，主要受公司估值上涨影响。实际经营亏损只有6.93亿美元，第二季度已经实现9.74亿美元经营利润，上半年经营现金流净流入39.29亿美元。 商业化进展比账面亏损更有意思，Anthropic上半年约80%的收入来自按Token等实际用量收费，截至9月底，过去12个月贡献超过10万美元收入的客户已超过1.19万家，其中约250家超过1000万美元。Claude Code等产品逐渐嵌入企业的软件开发和日常工作流程，客户调用量持续增加，也推动收入快速增长。 算力成本的变化尤其明显， 2025年算力及基础设施费用相当于全年收入的160%，2026年上半年这一比例已经降至55%，规模效应开始体现在利润表上。但扩张仍然需要巨额资金，截至6月底，公司承担约2656亿美元的未来固定或最低采购承诺，另有约3214亿美元尚未开始执行的基础设施租赁义务。对AWS、Google、Broadcom及其上下游供应商而言，这些长期算力需求同样具有商业价值。 估值方面，市场讨论的IPO估值约1.5万亿至2万亿美元，按第二季度收入简单年化计算，对应约32—43倍PS。 招股书呈现出很鲜明的特征：企业付费需求已经得到规模化验证，经营利润开始改善，但算力投入和未来合同义务同样庞大。 Anthropic的季度收入已经达到百亿美元量级，未来算力承诺却以数千亿美元计价，这也是前沿大模型公司进入资本市场后，需要面对的商业现实。

马斯克在X上警告：过去几周，债务市场几乎停止向缺乏AI数据中心以外收入来源的企业提供融资，全球200多家Neocloud（新兴AI云算力服务商）可能面临大规模破产与整合。 他同时声称，SpaceX已完成400亿美元GPU相关债务融资，凭借Starlink和火箭发射业务的收入获得资本市场支持。不过，彭博援引知情人士称，这笔融资当时仍在定价谈判阶段。 马斯克的预测相当激进，但信用市场的压力有迹可循。10月中旬，CoreWeave（CRWV）2032年到期的无担保债券收益率一度突破15.5%，债券价格跌至面值的78%左右；其五年期信用违约互换（CDS）利差一度超过1,100个基点。债权人要求的风险补偿已经明显抬升。 01 / CoreWeave：千亿美元订单，利息侵蚀股东利润 CoreWeave的业务增长并未明显减速。2026年第二季度营收25.75亿美元，同比增长112%，调整后EBITDA（息税折旧摊销前利润）15.10亿美元，利润率59%。截至6月底，收入Backlog（已签约待确认收入）约1,040亿美元，进入第三季度初又新增超过250亿美元的客户合同承诺。 然而，订单规模并没有立即变成普通股股东可以分享的利润。当季折旧摊销13.93亿美元，净利息费用6.40亿美元，两项合计相当于营收的79%，最终净亏损6.26亿美元。 GPU集群投入使用后，折旧开始进入利润表，融资利息也随借款规模累积。新项目需要先建设、采购和通电，合同收入则在交付之后逐步确认。2026年上半年，公司投资活动的现金净流出远超同期经营现金流入，扩张资金仍主要依靠外部融资补充。 CoreWeave季度收入、利润压力、现金流与债券信用风险信息图 收入增长与现金流缺口，单位为亿美元 不过，部分无担保债券15%以上的市场收益率，并不等于CoreWeave全部借款都承担这一利率。公司仍可依靠GPU设备、客

美债和AI股票走出了两个方向。10年期美债收益率单日下行19.3个基点，跌回4.95%附近，纳指下跌2.6%，费城半导体指数跌6.72%，Meta跌近7%。道指几乎收平，资金的卖压明显集中在科技股。 美债收益率下降，对科技股估值原本应该有利，但这次债券上涨更多来自避险买盘。油价受到中东局势刺激继续上升，通胀压力还在，AI巨额资本开支的回报又开始被市场反复计算。 10月22日美债、油价与AI股票市场表现 Meta三季报很有代表性，营收646.01亿美元，同比增长26%，广告收入630.61亿美元，广告展示量增长10%，平均广告价格上涨14%。核心业务依然保持较高增速，算力建设的资金消耗却越来越大。 三季度资本开支超过经营现金流，自由现金流转负，全年资本开支指引提高至1350亿—1450亿美元。不过，利润表里还有98.9亿美元的一次性诉讼费用，剔除后营业利润仍同比增长约11%。截至9月底，公司持有824.5亿美元现金、现金等价物及有价证券，前三季度累计自由现金流仍有110.49亿美元。 广告业务的盈利能力没有突然恶化，AI建设却正在占用越来越多的现金。过去云厂商增加几百亿美元预算，上游GPU、HBM和光模块订单通常先受到关注。现在资本市场开始把建设周期、设备折旧、融资成本和现金回收放在一起算。 Meta 2026年第三季度经营现金流、资本开支及自由现金流 Meta还宣布设立无表决权的C类普通股，未来可用于股权融资、收购及员工激励。首批是向现有股东配发股票股息，不涉及立即募集资金。这项安排增加了未来融资的灵活性，暂时谈不上公司出现流动性问题。 债券市场的变化倒是很明显，Meta五年期信用违约互换（CDS）报价升至纪录高位，CoreWeave部分无担保债券的到期收益率也超过15%。但CoreWeave一笔由Meta长期客户合同支持的项目贷款，综合利率约6%。同一家企业，不同融资工具

摩根大通资产管理首次给BTC列出十年回报情景：基准复合年化10.0%，乐观16.6%，悲观−11.2%。同一份长期展望对美国大型股和黄金的10—15年预期回报分别为7.5%和5.5%。BTC的收益情景更高，却仍然没有进入摩根大通的主要战略资产配置模型。 这组回报来自三套估值框架，货币供应与黄金替代合计占95%的信心权重，比特币网络采用仅占5%，后者在基准情景中的年化回报甚至为−3.2%。前两套模型主导了10%的整体结果，估值思路明显偏向货币和价值储藏需求。 BTC十年回报情景及估值框架：乐观16.6%，基准10.0%，悲观-11.2%；货币供应65%，黄金替代30%，网络采用5% 摩根大通BTC十年回报情景与估值权重。模型权重代表研究信心，并非资金配置比例。 货币供应模型参考BTC四年供应周期与美元、全球货币供应量的相对变化；黄金替代模型假设一部分黄金投资需求转向BTC，乐观情景还考虑央行储备。BTC的发行规则相对确定，需求端的变量却很多：全球货币规模、投资者储值偏好、机构资金参与程度，任何一项发生持续变化，都会影响远期估值。 网络采用模型只有5%的权重，单项基准回报还是负的。摩根大通没有假设其他区块链上的代币化资产增长能明显增加比特币网络价值。稳定币发行商赚储备资产收益，交易平台收手续费，智能合约公链通过网络费用获取收入；稳定币、RWA（现实世界资产代币化）规模扩大，这些收入也不会自动分配给BTC持有人。BTC与其他加密资产的价值捕获机制有明显差别。 以约8.3万美元的BTC现货价格为起点，按十年复利折算，基准情景对应约21.5万美元，乐观约38.6万美元，悲观约2.5万美元。乐观与悲观终值相差超过15倍。货币环境、黄金替代比例和市场采用程度稍有不同，十年结果就可能大幅偏离基准情景。 机构配置的难点还在风险端，报告采用的BTC历史年化波动率为55%，美国大型股18%，黄金

美国OCC公布GENIUS Act实施最终规则，2027年1月18日生效。对Circle和Coinbase来说，监管框架更加清晰，但市场更关心的还是USDC储备收益如何分配，以及双方未来的利润空间。 1、监管变化：第三方奖励限制有所放松。 稳定币发行人仍不能直接向持有人付息，但最终规则删除了此前草案针对关联方、第三方奖励设置的违规推定。Coinbase通过USDC奖励吸引用户的模式因此保留了更大空间，不过具体安排仍需符合监管要求。这对COIN现有业务是比较直接的利好。 2、收益分配：Coinbase的渠道议价能力依然很强。 Circle通过USDC储备赚取利息，Coinbase凭借用户入口分享收益。2026年Q2，Circle储备收入6.68亿美元，向Coinbase支付的分销成本达到3.25亿美元，接近储备收入的一半。 Coinbase同期稳定币业务收入2.92亿美元，USDC用户奖励支出1.19亿美元。平台掌握用户和资金入口，也需要持续付出奖励成本维持用户余额。 3、财务变化：Circle的收入留存效率有所改善。 Circle Q2平均USDC流通量同比增长25%，但储备收益率下降66个基点，储备收入仅增长5%。相比之下，扣除分销等相关成本后的收入同比增长约15%，向Coinbase支付的分销成本反而下降2%，季度净利润约4821万美元。 利率下降已经压制储备收益，但渠道成本的变化，开始给Circle的利润留出更多空间。 4、机构业务：Circle正在扩展交易平台之外的分销渠道。 今年7月，Circle获得OCC设立国家信托银行的批准，Q2末USDC流通量达到733亿美元，CPN支付网络已有175家金融机构登记加入，过去30天交易规模折合年化约147亿美元。 机构支付、跨境结算和企业资金管理，有机会逐渐提高USDC在交易平台之外的流通规模。Circ