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微软FY26第四季度交出了一份足以支撑盈利预期上修的财报：收入900亿美元，固定汇率增长17%；Azure增速达到43%，高于上年同期的39%；商业剩余履约义务升至6780亿美元，环比增加450亿美元；M365 Copilot付费席位由上一季度2000万增至3000万。 这组数据反映出微软AI收入的结构正在变得更稳固。新增RPO全部来自前沿模型公司以外的客户，Azure增长开始由OpenAI等少数大客户，扩展至传统企业的算力、数据库、开发工具和推理需求。Copilot席位快速增长，则证明微软已经具备从基础设施向应用层收取第二层费用的能力。 M365仍是微软最强的商业化入口。Bloomberg Intelligence数据显示，Copilot潜在商业用户基础超过4.5亿，当前付费渗透率仍处低位；包含Copilot及Agent治理功能的E7套餐，价格较E5高74%。在席位扩张之外，微软还可以通过高价SKU、Agent调用量、安全治理和数据服务继续提升单客户收入。 财报的约束也很清楚。第四季度资本开支达到410亿美元，高于上一季度的319亿美元；管理层预计2026年资本开支仍将维持高位。微软自研AI芯片的市场接受度暂弱于Google TPU和AWS Trainium，短期仍需大量采购Nvidia GPU，单位算力成本和折旧压力难以迅速下降。 微软目前已经回答了“AI有没有需求”，尚未完全回答“AI投资能否产生足够现金回报”。Azure高增长、RPO扩张和Copilot放量支撑收入端，云业务毛利率、资本开支及自由现金流决定估值上限。 微软依然是大型软件公司中AI变现路径最清晰的标的，但财报后的估值修复已计入部分乐观预期。 订单决定增长可见度，现金流决定估值持续性。

希捷FY2026第四季度营收36.29亿美元，同比增长48.5%；Non-GAAP毛利率52.7%，同比提升14.8个百分点；经营利润率44.6%，EPS为5.71美元。公司对FY2027第一季度给出41亿美元营收、约50%经营利润率和7.30美元EPS指引，盈利上修仍在延续。 本季收入同比增加11.85亿美元，Non-GAAP经营利润增加9.79亿美元，增量经营利润率达到82.6%。同期经营费用仅增长2.4%，利润释放主要来自价格、产品结构和产能利用率改善。 数据中心业务是增长核心。第四季度数据中心收入29.33亿美元，同比增长57%，占总营收81%；近线硬盘出货195EB，同比增长43%。按“数据中心收入/近线EB”测算，单位容量收入代理值由去年同期13.60美元/TB升至15.04美元/TB，涨幅约10.6%。容量增长叠加单位收入提升，基本解释了数据中心收入增幅。 HAMR已进入规模出货阶段。Mozaic 3+完成主要云客户认证，Mozaic 4+正在两家大型CSP放量，Mozaic 5+预计于2027年末启动认证。面密度提高后，相同数量的盘片、磁头和机壳可以承载更多容量，单位EB制造成本下降，希捷保留了部分效率收益。 供给侧仍较克制。近线硬盘供应大部分已分配至2028年，客户规划延伸至2029年。FY2026资本开支仅占收入4.7%，行业扩产仍集中在单盘容量和EB效率，未出现整机台数大幅扩张。高利润率能否维持，取决于客户实际提货、HAMR良率和Western Digital高容量产品放量节奏。 现金流质量明显改善。FY2026自由现金流31.05亿美元，净负债降至18.99亿美元，净杠杆率降至0.4倍。但股本稀释仍在持续，期末实际股数同比增长7%，每股收益增速低于净利润增速。 按最新财报口径测算，FY2026 Non-GAAP PE约50.4

7月29日，SK海力士发布2026年第二季度财报。公司实现营收79.319万亿韩元，同比增长256.8%、环比增长50.9%；营业利润60.543万亿韩元，同比增长557.2%、环比增长61.0%；营业利润率升至76.3%，创历史新高。 业绩绝对值强劲，但营收和营业利润仍分别低于市场一致预期约5.8%和5.9%。预期营业利润率约为76.4%，实际值为76.3%，显示成本、良率及费用控制基本符合模型，主要偏差集中在收入端。 二季度DRAM平均售价环比上涨约30%，bit shipment环比增长高个位数；NAND平均售价环比上涨约55%，bit shipment增长约15%。与一季度相比，公司新增营收26.743万亿韩元，新增营业利润22.933万亿韩元，对应增量营业利润率约85.8%。当前盈利扩张仍由存储涨价、高端产品占比提升及固定成本摊薄共同驱动，其中价格贡献最为突出。 收入未达预期，与海力士的产品结构有关。公司HBM收入占比较高，而HBM需要提前完成客户认证、产能分配和价格协商，价格变化通常慢于普通DRAM。在传统DRAM合约价格快速上涨的阶段，高HBM占比提高了订单稳定性，却降低了单季度ASP弹性。 这一现象并不代表海力士HBM竞争力削弱。HBM4已进入量产出货阶段，HBM4E也在推进客户验证。后续盈利质量取决于HBM4量产良率、先进封装产能以及新产品单位成本下降速度。 机构预计，三季度DRAM bit shipment环比增长约10%，NAND增长低个位数，营业利润率可能进一步升至79%—80%。不过该数字属于分析师预测，海力士并未提供明确的营收及利润指引。 当前市场的关注点已经从利润能否创新高，转向高利润率可以维持多久。2023年一季度，海力士营业利润率一度降至-67%；2026年二季度已升至76.3%。随着M15X等新产能投放，以及三星、

苹果即将公布2026财年第三季度业绩。高盛预计，公司当季营收1101亿美元，同比增长17%，高于市场一致预期的1088亿美元；每股收益1.93美元，高于市场预期的1.89美元；综合毛利率预计为48.2%，位于公司指引区间上沿。超预期部分主要来自iPhone、Mac及产品毛利率。 硬件业务重新成为本季利润增长的主要来源。iPhone收入预计达到548亿美元，同比增长23%，其中出货量增长约15%，平均售价增长约7%。销量受益于旧机换新及市场份额提升，ASP则由高端机型占比上升、起始存储容量调整和高容量版本拉动。高盛援引IDC数据称，二季度iPhone在中国市场的份额同比提升约4个百分点，竞争对手涨价也降低了苹果的相对价格压力。 Mac收入预计为93亿美元，同比增长15%，显著高于市场预期的8%。M5系列新品、老旧设备更新和6月底调价构成主要支撑。苹果此前已将Mac产品线起售价平均上调约18%，iPad平均涨幅超过20%。本季度只能体现部分价格贡献，完整的ASP和毛利率影响将在下一季度释放。 服务业务仍预计增长15%，但内部结构出现明显分化。App Store收入预计仅增长3%，较上一季度约8%的增速继续下滑，主要受美国站外支付、部分地区佣金率下调及宏观消费波动影响。与此同时，iCloud预计增长14%，AppleCare+增长21%，订阅服务增长20%，TAC增长11%。服务收入对App Store的依赖正在下降，增长来源逐步转向云存储、设备保障、内容订阅和搜索分成。 这一变化对利润质量有直接影响。iCloud和AppleCare+具备较高续费率，收入与设备保有量、用户数据规模及新机销售相关，波动性低于单次应用消费。高盛预计，苹果服务业务2025—2030年收入复合增速约12%，2030年收入规模接近1940亿美元。 估值已经反映了较强的盈利确定性。苹果当

7 月 28 日，亚洲半导体板块出现集中踩踏。韩国 KOSPI 收跌 10.8%，三星电子下跌 13.4%，SK 海力士下跌 14.7%；日经 225 下跌约 4.0%，台湾加权指数下跌约 4.7%。核心权重股快速下跌后，指数、ETF、融资账户与趋势资金形成负反馈，交易性冲击被显著放大。 表层催化来自三方面：市场担忧美国 AI 基础设施融资责任由客户向设备商和平台公司转移；中国存储与半导体设备进展压缩海外供应链的远期稀缺溢价；微软、Meta、亚马逊和苹果财报集中披露前，资金主动降低高 Beta 仓位。中国企业在商品 DRAM 领域的竞争力继续上升，但与韩国厂商在 HBM 上的技术和客户认证差距仍然存在，7 月 28 日的价格反应主要体现稀缺周期被重新定价，尚不能等同于当期订单反转。 一、资本开支竞赛进入现金流约束期 S&P Global Market Intelligence 旗下 Visible Alpha 一致预期显示，大型云与科技平台 2026 年资本开支可能由 2025 年的 3840 亿美元升至 6820 亿美元，2027 年进一步增至 8780 亿美元，两年合计超过 1.5 万亿美元。资本开支增速明显高于收入增速，市场关注点自然由 “投多少” 转向 “赚多少”。 资本开支的会计传导：付款时直接压低投资现金流和自由现金流；GPU、服务器、网络设备与数据中心随后在使用年限内计提折旧；融资租赁、长期租约和项目担保还会形成固定支付义务。因此，单季度收入和 EPS 仍可能强劲，现金流先行承压，利润率压力在后续季度逐步进入报表。 Alphabet 的二季度业绩已经提供第一份验证样本。公司收入同比增长 24% 至 1198 亿美元，Google Cloud 收入增长 81.8% 至 248 亿美元，云业务经营利润达到 88 亿美元，经营利润率升至 35.6%。从需求、

核心判断：诺基亚光通信业务的景气拐点已经获得订单和收入验证，估值层面则提前计入了相当部分改善预期。后续股价驱动力将从订单增长切换至收入确认、产能爬坡与利润率兑现。 一、订单加速确认光通信景气 诺基亚二季度收入大致符合市场预期，可比EBIT高于一致预期16%。按固定汇率及可比业务口径，集团净销售额同比增长9%，其中光网络与IP网络分别增长20%和16%。增长贡献高度集中于网络基础设施板块，传统移动网络业务仍构成集团层面的拖累。 需求端的核心指标来自AI及云客户订单。二季度订单预订额约28亿欧元，一季度为10亿欧元，单季环比增长180%。管理层预计，约一半订单将在未来12个月转化为收入，对应约14亿欧元的潜在收入释放规模。订单、收入与客户导入同步改善，说明需求已进入设备采购和网络部署阶段。 AI集群扩张带来的网络需求主要落在数据中心互联、园区间传输和骨干网络扩容。诺基亚的受益环节集中于相干光传输、IP路由及长距离互联，客户导入周期较长，单体项目价值和后续扩容黏性也较高。超大规模云厂商之外，电信运营商已经开始增加AI数据流量相关的网络投资，需求来源从云客户向运营商资本开支延伸。 二、业务结构改善高度集中于网络基础设施 二季度集团净销售额增长9%，光网络和IP网络增速分别达到20%和16%，两项业务显著跑赢集团。数据结构显示，本轮修复并非所有业务同步回升，利润弹性主要依赖网络基础设施板块扩张，以及移动网络业务的成本约束。 客户突破也在扩大收入边界。诺基亚取得首个大型客户的多站点ILA设计项目，部分此前公布的光网络和IP网络项目开始贡献收入；公司同时推进与Google Cloud、Indosat Ooredoo Hutchison及一家美国超大规模云厂商的合作。多站点ILA项目通常覆盖完整链路部署，可带动传输设备、控制软件、网络管理和后续扩容收入。 设计中标、订单预订和收入确认之间仍

英伟达与SK海力士、博通与三星近期披露的合作，说明AI芯片公司的资源争夺，已经从先进制程延伸至HBM、先进封装和系统级交付。 SK海力士与英伟达的合作覆盖下一代AI存储的长期技术开发与稳定供应，并包括计划于2027年上线的2GW Vera Rubin DSX AI Factory。三星与博通签署的合作备忘录则覆盖存储、HBM、2nm及以下晶圆代工，以及面向AI和网络芯片的2.3D、2.5D先进封装。 过去，存储更多是芯片供应链中的配套环节；现在，头部AI芯片厂商开始提前介入产品定义、技术验证和产能配置。采购对象也不再局限于某一代HBM，而是覆盖存储、逻辑芯片制造、先进封装和数据中心部署。 AI芯片的交付瓶颈，已经不再由先进制程单一决定。GPU或ASIC完成流片后，还需要匹配HBM、先进封装、基板和散热资源。HBM规格、堆叠层数、功耗和封装架构高度耦合，任一环节出现良率或产能问题，都可能拖慢整套系统出货。 这也是英伟达与SK海力士合作中“长期技术开发”比“稳定供应”更关键的原因。HBM厂商需要在芯片量产前参与规格设计和验证，客户关系由单纯采购转向联合开发。对供应商而言，这意味着更高的客户黏性、更清晰的订单能见度，也意味着资本开支更有依据。 SK海力士与三星的受益路径并不相同。SK海力士的核心优势在于HBM能力和英伟达绑定，受益链条更直接，业绩确定性更高。三星的潜在收益范围更广，合作同时涉及存储、晶圆代工和先进封装，理论上可以从存储供应商升级为AI ASIC综合制造平台。但这一逻辑能否兑现，仍取决于HBM认证、2nm良率，以及Cube系列封装能否进入量产。 对台积电而言，短期冲击有限。博通引入三星，更接近增加第二供应源，而不是大规模迁移核心订单。台积电先进制程与CoWoS产能仍有大量需求排队，即使部分份额流向三星，释放出的产能也可能迅速被其他客户填补。

英特尔最新季度业绩显著超出市场预期，但高盛仍维持 “中性” 评级。两者并不矛盾：业绩验证了盈利修复，150 美元目标价反映正常化利润空间，而中性评级对应的仍是制程兑现、代工客户导入、资本开支回报和相对配置价值的不确定性。  高盛上调的是英特尔的盈利曲线，并未同步上调其在半导体板块中的配置优先级。 本季度英特尔实现收入 161.28 亿美元，高于高盛预测的 142.99 亿美元和市场一致预期的 144.35 亿美元；非 GAAP 毛利率为 41.8%，较市场预期高 258 个基点；经营利润率为 17.2%，较市场预期高 598 个基点；EPS 为 0.42 美元，较市场预期高 88.2%。 三季度指引同样强于预期：收入中值 163 亿美元，高于一致预期的 151.18 亿美元；毛利率指引 42%，高于市场预期的 40.3%；EPS 指引 0.38 美元，高于市场预期的 0.28 美元。收入、利润率和每股收益同时上修，说明本轮改善并非单一产品周期反弹，而是需求、产品结构、产能利用率及成本控制共同作用的结果。 英特尔二季度业绩全面超预期 实际值与市场一致预期对比 资料来源：公司公告、高盛研究；数据截至 2026 年 7 月 23 日。 一、利润率修复是本轮业绩的核心变量 本季度收入较高盛预测高出 12.8%，经营利润却高出 68.5%，EPS 高出 81.1%。利润增幅显著快于收入，表明英特尔已开始释放经营杠杆。 过去数年，市场对英特尔的核心担忧并非单纯的收入下滑，而是先进制程投入、高额折旧、产能利用率偏低，以及产品与制造业务之间的成本分摊持续侵蚀利润率。由此看，41.8% 的毛利率比 161 亿美元的收入更具解释力：固定成本摊薄、产品结构改善与供给约束下的定价支撑，正在更有效地传导至利润表。 高盛据此大幅上调未来三年盈利预测。2026 年至 2028 年 EPS 预测

GE Vernova 2026 年二季度订单、收入、利润率与自由现金流同步改善，说明北美电力缺口、数据中心负荷增长和电网更新需求仍在持续转化为设备订单。与此同时，韩国重电龙头的估值已经建立在未来两至三年的订单交付基础上。行业研究的重点因此不再是需求是否存在，而是订单价格、产能释放、交付能力和现金流质量。 从产业映射看，GE Vernova 是全球发电与电网设备景气度的观察锚；HD Hyundai Electric 和 Hyosung Heavy Industries 对应大型变压器、高压开关及变电设备环节；威胜控股对应配电自动化与智能计量；Siemens Energy 则提供燃机与电网业务的全球估值参照。 这些公司共享电力资本开支上行的大方向，但盈利来源、周期位置和估值约束并不相同。 一、订单增长只是表象，利润与现金流才是二季报的核心信号 GE Vernova 二季度实现订单 242 亿美元，同比增长 88%；收入 111 亿美元，同比增长 22%，其中有机增长 12%；调整后 EBITDA 为 12 亿美元，对应利润率 11.3%，同比提升 340 个基点。季度经营活动现金流 55 亿美元，自由现金流 51 亿美元，超过 2025 年全年水平。 公司在手订单达到 1760 亿美元，较一季度增加 130 亿美元。燃气轮机设备积压和产能预订协议由 100GW 升至 116GW，管理层预计 2026 年底至少达到 125GW。产能端计划在 2026 年三季度达到 20GW 年化水平，2028 年提升至 24GW，并为 2030 年 30GW 产能做准备。 这组数据包含三层信息。 第一，订单增长并未因高基数而明显降速。2025 年二季度 GE Vernova 订单仅为 124 亿美元，燃机设备积压和预订规模为 55GW；一年后，季度订单接近翻倍，燃机积压及预订规模升至 116GW

英特尔这次确实交出了一份有分量的财报。 二季度收入161亿美元，同比增长25%；非GAAP毛利率41.8%，每股收益0.42美元。DCAI收入62.6亿美元，同比增长59%，营业利润接近25亿美元。 服务器CPU缺货，说明AI数据中心对通用计算的需求远超市场此前预期。GPU集群规模越大，主机CPU、任务调度和控制节点也会跟着增加。英特尔终于等到了一个需求比产能跑得快的阶段。 这轮改善有收入、有利润，质量比前几年单纯裁员和压费用高得多。产品业务的反转，到这里基本可以确认。 18A的进展也比较扎实，二季度产出环比增长超过50%，Panther Lake主力SKU成本年内下降约50%，年底前还有20%的降本空间。先进制程最终看的就是良率、成本和量产。英特尔现在已经能把18A的改善反映到利润表里。 Foundry还有一些距离，单季收入57.7亿美元，外部客户只贡献2.93亿美元，营业亏损20.9亿美元。大部分收入来自英特尔内部，商业模式仍然没有跑通。 Terafab采用14A是加分项，不过目前披露的内容更接近技术路线合作，晶圆采购量、价格和收入节奏都没有看到。外部客户愿意试用是一回事，愿意长期下单又是另一回事。代工估值需要订单和现金流，靠新闻撑不住。 110亿美元GAAP亏损主要受到125亿美元托管股份市值重估影响，这部分会计噪音可以淡化。资本开支是真金白银。2026年已经上调到200亿美元以上，2027年还要继续增加。订单放量稍微慢一点，自由现金流就会先出问题。 股价来到100美元附近，今年已经涨了170%以上。困境反转阶段最好赚的一段基本结束了。现在买的是服务器景气持续、18A继续降本、14A拿到大单，这几个预期已经写进估值。 所以也很明确：基本面高看一档，股价谨慎一档，财报后不急着追。 后面看兑现，DCAI利润率能否守住，Foundry