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各位读者好，我是villike，很高兴见到你们，之前我发的这篇文章，没看过的记得去看一下：离职了！里面的信息，说不定哪条对你就有用。

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今天看的这家公司，是最近这几年比较受关注的公司，先看看两个先行指标的情况，不了解关键比例内涵的读者，后台回复选股标准，有文章推送。

今天的主角是吉比特，一家做游戏的公司，2017年上市，之前的数据基本可以忽略，2017年之后的数据，看起来还是比较“整齐”的，基本维持在30%上下。

很明显的是，吉比特在23-24年ROE出现了下滑，其中，2024年是过去10年中，唯一1次ROE小于20%的年份，随后，ROE在2025年回升到33%。

分红比例方面，除了2019年是44%和2023年是45%，其他年份基本都是接近80%甚至更高，原因的话，2019年主要是因为要留钱研发，2023年主要是因为业绩下滑。

按照我0.4的关键比例标准，30%的ROE大约可以“承受”75%的分红比例，这么算下来，吉比特过去10年的关键比例就只有6年达标了。

9年ROE达标，6年关键比例达标，这已经是一个非常优秀的成绩了，接下来看看公司成功的原因。

吉比特是一家研发、运营游戏的公司，核心创始人卢竑（hong）岩是1977年人，2004年，27岁的他开始创业，2006年推出《问道》这款网络游戏，进入这个行业、并火爆起来，那时候大家还是在电脑上玩游戏。

2016年，吉比特推出《问道手游》，也就是在手机上玩的同款游戏，当年，公司营收就从3亿飞跃到13亿，这个游戏当年有多火爆，可想而知。

吉比特过去这些年能有这么好的财务数据，毫无疑问，《问道》这款游戏，就是那个最耀眼的印钞机。

另外，大多数游戏公司是选择自己主要做研发，运营端交给第三方的运营公司，但吉比特选择成立自己的运营平台——一家叫雷霆的公司。

这样公司就不用交分给运营方的费用——比如安卓大约是30%，所以公司的毛利率可以高达90%以上，明显高于同业。

看看公司的营业成本，主要就是分成、服务器、工资、充值手续费啥的，不仅低，而且没什么固定成本。

这种成本结构，就会出现公司2025年的情况，当年公司业绩回升，营收增长近70%，成本却降低了16%，也就是游戏这种公司，才能有这么大开大合的报表啊。

接着看看报表数据，以2025年数据为基准，当年底，公司有86亿总资产，净资产65亿，负债21亿，资产负债率24%，看起来中规中矩。

负债主要是流动负债20亿，大头是预收7亿，应付3亿，有息负债是0，都是好迹象。

资产端主要是流动资产59亿，占总资产69%，大头是类现金54亿，应收预付4亿，也是好事，公司确实有钱。

非流动资产27亿，大头是长投10亿，其他非流动7亿（都是股权投资），固定资产4亿，投资房地产2亿，债权投资2亿，使用权无形商誉1亿。

利润表方面，当年公司营收62亿，毛利58亿，毛利率94%，这个毛利率前面提了，很是吓人，A股里面，恐怕也就茅台、我武生物等少数几家公司可以比肩了。

销售费用21亿，占营收34%，毛-销60%，这个数据当然很高，但我在之前分析三七互娱的文章里提过，这34%的销售费用率，其实是很值得琢磨的、是看商业模式的一个好窗口。

最后的归母净利18亿，净利率29%，还算不错，但距离我想象中的“惊艳”还是有点距离。

除销售费用的损耗19亿，损耗率31%，主要包含：

研发9亿，占营收14%

管理费用4亿，占比6%

税4亿，占比6%

少数股东利润4亿，占比6%

这么高的研发投入，说明公司在开发游戏方面还是很努力的，至于管理费用就见仁见智了，按照我个人经验，我觉得4-5%的水平可能更让人觉得舒适。

照这么一通算下来，以当年的数据来看，吉比特净投入大概18亿，产出62亿营收，18亿利润，这个投入产出比就相当可观了。

之前时不时有读者问我这个净投入是怎么算出来的，你把自己当做企业老板，去看哪些钱是你做这个生意要持续占用你资金的，哪些是你可以“拿别人的钱办事”的，就不难理解了。

比如，应收账款是你卖了货、还没收到钱的，但你卖的货是有成本的，由于你要持续做这个生意，在不改变业务模式和对客户授信机制的前提下，占营收一定比例的这个钱是一直都到不了你手中的，这些成本就占用了你的资金。

这就是你为了做这个生意必须要有的投入，大概就是这个意思，负债端也是一样的道理，以此类推，两部分算出来减一下就出来了你的净投入，是个大概值，但不影响对一个生意质量的判断。

吉比特选择的赛道，是回合制战斗MMO（像网易的梦幻西游那种）以及放置类这种没那么卷的赛道，这也是吉比特过去这些年活得不错的原因之一。

多数MMO游戏的寿命，3年是一道坎，5年一般是极限，中国做到10年以上的，包含《问道》只有4款，这是很厉害的成绩。

《问道》过去一直是吉比特的印钞机，但一家游戏公司，毕竟不能只靠一款游戏。

这里我有点场外信息，2020年前后的时候，我那时候还在管理咨询公司工作，当时和吉比特聊过，他们当时公司内部最头疼的问题，就是“问道之后，再无爆款”，而6年过去了，这依然是吉比特的投资者要回答的问题。

当然了，公司还是很努力的，从前文的研发投入就能看出一些，而且公司也确实在做出尝试。

比如，公司2017年推出了一款叫《一念逍遥》的手游，运营几年以后，终于在2021年成为了吉比特的第二个爆款，但前文说的网游的周期，这一次没有再次让吉比特拿到《问道》之后的第二个例外，《一念逍遥》的流水在2023年就开始断崖式下跌了。

这就是前文看到数据中2023-2024年的业绩下滑原因——《问道》已经开始缓慢衰退，而其他的新游戏还没有接上。

到了2025年，吉比特推出《杖剑传说》、《问剑长生》、《道友来挖宝》3款市场反应还不错的游戏，业绩也实现了V型反转，这对公司来说，绝对是个好事情，至少把业绩下滑止住了。

我自己也去下载了《问道》和《杖剑传说》两款游戏，各自试着玩了几天，感觉中规中矩，没有感觉很被吸引，当然，这里面存在着个人喜好偏差，但如果我自己都无法喜欢，我就很难对产品的差异化有直观的认知。

说来说去，对于吉比特的投资判断，绕不开的一个点就是：公司能否持续推出被市场所接受的、能够中长期运营的游戏？

知史可以明鉴，我们再把公司在这方面的表现理一遍：

2006年做出《问道》，10年后，上了个《问道手游》，5年后，做出第二个“爆款”，但很快就往下走了，再4年后的2025年又出3个。

从历史来看，吉比特出“还不错的游戏”的速度似乎在加快，这可能反映出公司在游戏制作上的成长进步。

但是，《问道》大概率不会再成长了，25年推出的这些游戏，能否成为常青树尚未可知，未来吉比特要如何维持目前的盈利能力、甚至赚更多钱，我还没找到能让自己放心的逻辑。

关于吉比特还有个事情，是值得留意的。

前文说过，吉比特能有高毛利率，自己的运营平台雷霆起到了主要作用，看利润表的时候，大家应该也发现了少数股东利润占比是不低的，这是因为，吉比特的运营平台雷霆的股权，有40%是属于一位叫翟健的个人的。

翟健是吉比特2012年从网易挖过来的，2014年，翟健独资成立雷霆，后来吉比特入股，从这个时间线来看，相当于是共同创业、把运营平台做起来了。

至于那时候是否有“将来上市了，通过雷霆留一条合法的留钱渠道”这种想法，就不得而知了，但这种“赚的钱不全在上市公司体内”的事情，作为投资者，一定要留心。

看下来，从这个生意本身的经济吸引力来说，吉比特是一个很赚钱的生意，如果公司能够持续推出爆款游戏，这家公司绝对是可以让投资者发大财的。

但是，未来能否赚更多现金，这个我很难判断，因为历史上就成功了1个完成品、2个半吊子，完成品当然指《问道》，两个半吊子一个是指21年的游戏23年就不太行了，一个是指25年推出的这些能坚持多久还不好说。

对吉比特未来的判断，本质上是对吉比特游戏研发、运营能力的判断，我既不是这个领域的专家，从吉比特过去的历史也得不出确定的答案，所以我无法判断公司未来的盈利能力。

公司的资本配置目前看起来还是比较顺畅的，雷霆这40%的口子，要说是管理层非常前瞻地留下的，那也只能感叹他们确实厉害，那时候就能计划到几年后的、不确定性很高的事情。

总的来看，公司的商业模式可能不错，但我判断不了前景；产品差异化的话，感觉比较模糊；资本配置目前没发现大毛病。