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需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。

一、隔夜市场回顾

1、隔夜市场最重要的边际变化，一是油价回落，带动美股内部继续向顺周期板块轮动，具体表现为11板块7个上涨，且标普500等权重指数（RSP）继续跑赢市值加权指数。

技术面来看，金融板块继续创出历史新高，尽管RSI顶背离暗示其上行持续性存疑；工业、医疗和地产板块则运行在震荡区间上沿，接近突破前期高点。相比之下，能源板块随着油价回落跌破短期上升趋势，后续更可能进入震荡。

国际股市上也是印度和欧洲等顺周期市场表现相对领先，美股相对跑输。

不过10年期美债收益率和MOVE指数只是小幅回落，但仍维持在年内高位；美元指数则几乎收平，依旧保持强势。这说明市场预期本轮美伊双方更像是一次试探性的降温，未来局势仍存在较大不确定性；与此同时，市场对周三美联储可能释放偏鹰派信号依然保持谨慎。

事实上，最近一个月国际股市的资金轮动，本质都是因为动量反转而非基本面反转，因此年初至今跌幅越大，过去一个月反而表现越好。

2、其次是科技板块再次下跌。尽管仍然内部分化，软件板块（IGV）大涨3%，大规模云服务商股价企稳，而半导体板块大跌，其中英伟达跌近5%。因有报道称，英伟达正与OpenAI洽谈，为其2500亿美元数据中心项目提供融资担保，引发市场对其资本投入进一步扩大的担忧。与此同时，ASML也出现调整，此前有消息称中国已开始量产自主研发的DUV光刻设备，市场担心未来成熟制程设备需求可能受到一定影响。 技术面显示，科技板块仍处明确的下行趋势。

MAGS虽然暂时守住趋势线，但尚未形成有效反弹。

事实上，短期大型科技股内部也在出现明显的分化，7月以来，其股票回报率与未来12个月资本支出总额预期之间呈现出明显的负相关关系。

3、商品方面，黄金出现一定反弹，但仍受制于上方关键压力位，尚未形成有效突破。但从技术面来看，黄金已出现RSI底背离，暗示企稳信号。

资金流向也显示多头资金开始逐步回流。不过，仅依靠技术修复仍不足以推动趋势反转，后续仍需要实际利率持续回落、美元转弱等基本面催化。铜价继续围绕50日均线震荡，方向仍不明确；比特币则维持在200周均线附近整理，整体趋势没有明显变化。

5、整体而言，只要油价继续回落，在AI板块仍存在较大不确定性的情况下，资金短期仍会继续向顺周期板块和市场轮动。不过，仍然认为即使美伊双方重新进入谈判，短时间内也很难达成实质性协议，更可能进入一段漫长的僵持期。好的一面是，只要冲突暂时不再升级，油价就有望稳定在80至90美元区间，而不再快速向上突破。这一价格区间对于全球风险资产而言仍属于相对安全范围，也大致处于特朗普可以接受的水平。

美联储方面，考虑到沃什的政策思路是减少前瞻指引，让市场自行完成利率定价，因此本周FOMC会议大概率仍会维持利率不变，继续观察后续数据。即使美联储意外提前加息，也未必一定推升长端收益率。相反，如果加息能够强化市场对美联储抗通胀决心的信任，反而可能压低长期通胀预期和期限溢价，使长端美债收益率小幅回落。因此，本周美债收益率更可能维持高位震荡，既不容易继续明显上行，也缺乏大幅下行的基础。 

在这一背景下，宏观因素对市场的压制可能暂时减弱，投资者注意力将更多转向企业财报。 亚马逊等云服务商大概率仍会延续谷歌财报传递出的共同信号：云业务收入继续加速，同时资本支出进一步扩大。市场上周已经对这一组合进行了较为充分的预期调整。因此，预计Mag7和内存股都不太可能仅凭财报继续大幅下跌，但也很难立刻迎来趋势性反弹，短期更可能维持震荡。相较之下，短久期、高股息和现金流稳定的资产，尤其是大盘价值股VTV，仍然具有更高的确定性。

二、近期市场反思

其实本周的最大反思在于，市场交易的是预期，而短期择时，就需要交易市场预期的预期。比如DRAM的价格同比增速Q2或者Q3见顶，对我自己虽然不是新消息，但不能因为我自己认为长期增长仍具确定性就忽视市场对该利空的反应，继而不做调整，尤其在资金面极其不利的情况下。

大规模云服务商自由现金流转负也是同样的道理。无论长期资本支出能否带来足够高的AI回报，只要现金流转负这一信号出现，市场就一定会先交易资本支出过高、盈利兑现延后的风险。

至于来自中国AI产业链竞争加剧，不论来自低价开源模型、国产内存还是光刻机扩产，尽管我们可以列出一系列仍然存在的技术瓶颈以及事实上的扩产压力仍然相距较远，但这些都是短期基本面难以证伪的担忧，而市场交易的就是这些预期。

归根结底，当前市场中存在大量“假摔”。对于交易者而言，最理想的情况是提前预判市场将如何交易某项预期，并在风险释放前完成仓位调整。即使没有成功躲过下跌，只要能够判断这更多是短期资金面和预期重估，而不是长期基本面发生逆转，就没有必要在低位恐慌减仓。除非市场上出现了长期确定性更高、风险收益比更好的资产，否则甚至可以考虑在调整中逐步加仓。  

此外，短期地缘冲突形势很难预判，单月的非农和通胀数据其实也一样，就连美联储也需要根据每月数据来决定是否调整货币政策，不论投行还是个人投资者要么就是赌数据，要么就是跟着趋势做应对。但从更长期的视角来看，只要伊朗冲突没有彻底结束、AI投资没有明显放缓、美股也没有出现深度下跌，美国通胀就很难迅速回落。因此，美联储年内降息基本可以排除，加息风险反而正在上升，区别可能只是发生时间的早晚。

对应到资产价格上，美债收益率短期会受到单月数据影响而波动，但从全年趋势看，依然更可能易上难下。从宏观配置角度，与其围绕某一个月的宽松预期反复择时，不如持有那些在高利率环境中依然能够稳定跑赢的资产。今年以来，美股内部虽然经历了多次风格轮动，但VTV至今仍然跑赢VOO，正是这一逻辑的体现。  

同样的逻辑，也适用于科技板块内部。对于大规模云服务商而言，目前市场普遍预期，其自由现金流重新转正大约还需要两年时间。最终现金流可以通过两种方式改善：一种是AI收入快速增长，逐步覆盖资本支出；另一种是公司主动放缓资本支出，使现金流自然修复。也就是说，未来几个季度，市场对现金流拐点的预期仍会反复调整，但现金流最终重新转正，本身具有较高的确定性。这可以被视为云服务商未来的一个重要“看涨期权”。

对于内存股而言，未来也一定会面临资本支出增速放缓的压力。事实上，云服务商明年的资本支出同比增速大概率就会下降，因此内存企业盈利增速最快的阶段已经过去，这一点同样具有较高确定性。不过，长期合同带来的盈利稳定性和估值重估，还需要未来几个季度的数据进一步验证，这构成了内存股后续的潜在上行空间。 

更值得关注的是，AI产业链其他环节的涨价周期可能才刚刚开始。这些公司本轮更多只是跟随整个科技板块调整，但其企业盈利仍存在较大的上修空间。与此同时，台积电和ASML依然是整个产业链中垄断能力最强、盈利确定性最高的受益环节（即使中国光刻机实现国产替代，但ASML所面对的市场需求长期仍是供不应求）。 

因此，未来一年科技板块大概率会从普涨转向明显分化：云服务商交易现金流拐点，内存股交易长协和盈利稳定性，其他基础设施环节交易涨价，而台积电和ASML继续依靠垄断地位获得确定性溢价。整体趋势仍然向上，但未来超额收益将更多来自选股和产业链环节选择，而不再只是简单持有整个科技板块。

最终，尽管当前科技板块尤其内存板块目前正陷入一种反身性下跌：股价走弱促使资金减仓，而资金减仓又进一步强化泡沫担忧，最终形成负反馈。能打破反身性下跌的基本面催化目前也还看不到，企稳可能还需足够时间的震荡磨底或者短期超跌。而只有科技板块重新站稳关键技术位置，资金才有望重新回流。 

因此，现阶段更合理的策略仍是保持组合的分散配置，比如在高利率环境下配置更多短久期和高分红的资产做好防御；或者在油价下跌时配置更多顺周期资产承接科技板块的短期轮动；但在AI长期逻辑没有改变的前提下，市场下一轮更具持续性的行情，大概率仍将由科技板块重新启动。

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