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需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。

一、隔夜市场回顾

1、隔夜市场边际变化其实不大，油价延续周一的弱势，因市场对双方和谈保持乐观，包括福克斯新闻等媒体再次抛出“谅解备忘录即将重启”的标题，但这被证明更多是一种情绪安抚而非实质进展。

目前的谈判焦点集中在阿曼提出的一项管理方案上。该方案借鉴了马六甲海峡模式，提议向过往船只收取“自愿费用”用于航行安全和环保，类似于航空业的自愿碳税。尽管巴基斯坦、埃及和卡塔尔等调解人正在积极磋商，且海湾国家对此表示支持，但美伊双方在核心问题上分歧巨大。美国一贯反对向伊朗支付任何形式的费用，而伊朗则坚持将资产解冻作为前提。路透社指出，双方虽表示取得进展，但这仅是自两周前军事打击以来的首次外交曙光，距离达成可执行的协议仍遥遥无期。

结果油价在今早完全收复的隔夜的跌幅。正如昨天文章所说，预计未来一段时间，油价维持在80-90美元区间震荡，向上和向下都会面临更多阻力。

2、不过隔夜随着油价下跌，推动美股11个行业中有7个收涨。其中，医疗保健、必需消费品和材料板块领涨；科技和工业板块由于与AI主题联系更为紧密，整体表现落后；能源板块则受到油价大幅下跌拖累。技术面来看，医疗、必需消费、金融和地产板块均创出历史新高，科技板块则延续此前的下降趋势，其余多数板块仍处于震荡区间。

然后媒体标题充斥着美股等权重ETF（RSP）创出新高。这里需要做个提示，不建议在目前阶段追高RSP，此前文章也说过很多次，RSP能跑赢VOO，本质还是取决于油价下行。至少我自己很难预期油价短期能继续下行，更大概率是维持震荡。

另外值得注意的是，尽管科技板块内部继续分化，半导体ETF SMH距离高点已经下跌近20%，但至少MAGS继续守住趋势线，说明市场对AI板块的恐慌情绪仍然存在支撑。

此外，目前剔除特斯拉后，Mag7中仅苹果的估值仍接近历史高位，其余公司的估值均已明显低于自身历史平均水平。短期来看，在资本支出高企、自由现金流阶段性承压的背景下，叠加高利率和市场风险偏好下降，估值出现压缩并不难理解。但从长期视角看，这些公司依然是全球盈利能力最强、商业模式最成熟、竞争壁垒最深的企业，现金流为负只是暂时。而这种估值压缩对长期投资者反而提供了更好的配置窗口。

3、商品方面，尽管实际利率有所回落，黄金却意外走弱，继续受制于3月以来形成的下降压力线。不过，黄金的RSI底背离尚未被破坏，意味着低位仍存在一定资金承接。短期来看，黄金更可能维持弱势震荡，真正反转仍需美元明显走弱、实际利率持续下行。

铜价继续围绕50日均线整理，比特币则维持在200周均线附近震荡，同样缺少新的流动性或基本面驱动。

4、国际股市方面，受油价回落带动，印度和欧洲等顺周期市场继续领涨；科技权重较高的韩台市场则继续表现落后。不过，从趋势上看，除巴西股市仍维持较明确的上行结构外，其他顺周期市场大多仍运行在震荡区间内，尚未出现突破新高的有效催化。

整体而言，油价下跌确实暂时缓解了对顺周期资产的压制，但随着油价继续波动，持续性存疑。当前市场真正等待的，仍是美联储议息会议和大型科技公司财报提供新的基本面信号。只有宏观压力进一步缓和，或者AI相关企业重新验证盈利和现金流，全球风险资产才可能形成更清晰的趋势。

我自己的感觉是，目前市场面临的三个主要下行风险：

1）伊朗冲突升级，油价继续走高，高油价不仅会重新推升通胀预期，也会对顺周期和成长板块形成压力。

2）美联储鹰派加息，推动利率继续上行，在高利率环境下，长久期资产估值仍有进一步压缩的风险。

3）AI企业财报不及预期，或者出现更多“鬼故事”，导致科技板块资金继续去杠杆。

随后，我重新检视了自己当前的资产配置：美股大盘（VOO）25%、大盘价值类资产14%、科技类资产33%、顺周期资产12%，其余资产16%。整体来看，组合仍然明显超配科技板块，这也是当前最大的风险暴露。尤其随着大规模云服务商自由现金流转负，其股价与美债利率的相关性近期明显提高，使科技板块对宏观环境变化变得更加敏感。

因此，在上述三个风险情景下，科技板块可能都会面临回调风险；相比之下，如果市场仅出现第三种情景——即AI板块继续调整，而宏观环境保持稳定，那么大盘价值和顺周期资产反而都有望取得相对不错的表现，这一点在本周前两个交易日已经得到体现；而唯一能够在不同情景下都保持相对稳健表现的，仍然是大盘价值类资产。因此，如果未来几天上述风险概率加剧，我自己可能仍需增加该资产的配置。

当然，我希望上述三类风险都不会发生，但对于风险偏好更低的投资者，检视自己的持仓究竟暴露在哪些风险之下，并提前做好资产分散和风险平衡，依然重要。毕竟，投资组合的韧性，并不是建立在对未来判断永远正确，而是建立在即使判断出现偏差，组合依然能够承受风险、持续前进。

二、昨日星球研报精选

1、野村：超大规模云服务商短期的最大担忧在债券市场

本周超大规模云服务商财报是AI交易的关键考验。近期科技股业绩强劲但股价反应平淡，主因事件溢价分化及获利了结压力，这并不意外。若盈利持续向好且仓位调整到位，AI动能有望下月复苏，修正因子或随季节性规律在二季度反弹；中东局势缓和也可能触发AI股的“默认买入”。然而，债市构成主要风险：FOMC政策不确定性熵值处于历史高位，股市事件溢价却偏低，一旦意外恐引发过度反应。若MOVE指数反弹，云服务商CDS利差或大幅走阔。日股方面，CTA已削减日经225多头至约5000亿日元，仍倾向降低净多头仓位。

2、花旗：铜价看涨，14,500美元/吨铜价仍是基准情形

重申铜价近期看涨基准，预计9月前非美铜价触及14,500美元/吨，年底达15,000美元/吨。核心驱动在于能源转型与AI基建需求持续超供应增速，且中国现货趋紧加速了这一进程。当前基金持仓回落至合理水平，“货币贬值”交易平仓后为重新买入腾出空间。中国阴极铜进口溢价创2022年来新高、上期所库存逼近五年低位，反映全球供应约束而非需求激增；废铜对高价响应迟钝，矿山产出持平。尽管COMEX库存累积，但全球可见库存实际下降。市场虽计价美国关税风险，但我们认为232条款落地概率低，溢价将逐步收窄。美国政府正转向激励智利冶炼投资等多元化供应链策略，而非单纯依赖关税工具。

3、高盛：关于中国量产DUV，基本面发生根本性转变，还是市场过度反应？

近期半导体板块剧烈回调（亚洲存储指数跌12%），核心导火索是中国量产浸没式DUV光刻设备的消息。市场担忧此举削弱海外巨头定价权，将风险从监管层面重估为结构性替代，导致阿斯麦等标的领跌。然而，该抛售更多由行为金融学因素主导：损失厌恶、止损盘及去杠杆形成负反馈循环。事实上，国产设备年产能仅个位数，良率未验证且EUV仍被垄断，短期难改行业盈利格局。此次下跌局限于半导体而非宏观避险，表明资金在激进重定价单一瓶颈环节。尽管去杠杆或致行情超调，但当前跌幅已远超基本面支撑，本质是交易情绪与仓位调整，而非长期盈利预期的实质性修正。

4、汇丰：如何评估长鑫科技上市后兆易创新的股价表现

长鑫科技上市对兆易创新的直接股权增值有限，仅占其市值约2%，且面临“影子股”溢价消退的短期抛售风险。然而，核心逻辑已从财务投资转向运营受益：长鑫募资扩产将保障兆易DDR4/LPDDR4供应，助其从概念标的转为实质受益者。基本面方面，利基存储供需缺口或延续至2027年，NOR与SLC NAND因海外大厂退出及高密度需求涨价显著；DRAM获长鑫保供优势确立；MCU提价传导顺畅且AI应用优化结构。定制化DRAM虽前景广阔但短期难贡献利润。基于此，分析师大幅上调2026-2028年盈利预测，给予A/H股买入评级，目标价隐含超47%上行空间，强调供给保障与产品升级才是持久驱动力。