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需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。

一、隔夜市场回顾

1、隔夜市场看似利空很多，我昨天文章提到的三个风险基本都发生了一遍，对应全球股市大跌，我自己的持仓净值继续在水下。但利空落地后，反而有些边际变化值得关注。

首先，伊朗冲突再次升温，推动原油价格收复本周部分跌幅，但往后看，基准预期依然是80 美元区间中段或将成为油价新均衡区间。当油价处于 80 美元低位区间，各方倾向持续对峙；油价升至 90 美元高位区间，各方则会寻求谈判。整体战略格局依旧难以持续，海峡局势大概率持续紧张，但最终实际结果大概率只是航运放缓，而非航线彻底封锁。

2、隔夜对市场最重要的波动因素来自美联储，尽管FOMC维持利率不变，正如此前市场预期。沃什甚至发出了比较偏鸽派的信号：

第一，他表示，尽管PCE通胀是美联储的官方目标指标，但他会综合参考更广泛的数据集来判断该目标能否实现。他还透露，相关专项工作组可能会建议更换该指标，这一变更或将在明年1月的《长期目标与战略声明》中落地。

第二，沃什指出，实际收益率的攀升已在收紧金融条件方面发挥了“相当大的作用”。他认为，实际收益率上行与通胀盈亏平衡利率下行，反映出市场对美联储坚守2%通胀目标并最终实现该目标的信心日益增强。他似乎暗示，鉴于市场已自发实现了金融条件的收紧，美联储或许无需再行加息。他还提到，收益率的部分升幅可能源于前瞻指引的减少，而他认为这是一个理想的结果。

因此，在FOMC决议及新闻发布会后，CME“美联储观察”工具显示，短期加息预期有所降温，9月加息概率已从82%降至60%。

但最显著的变化出现在国债市场：收益率曲线明显陡峭化，主要由长端收益率上行推动。这可能反映出，在美联储持续缺乏前瞻指引的背景下，投资者开始要求更高的期限溢价，而这也直接影响了隔夜美股的表现：小时图显示，隔夜美股波动与新闻发布会时的30年期美债收益率直接相关。

不过只要美联储不进入加息周期，短期利率市场最大的尾部风险就已经排除，未来一个月美债将继续根据油价和通胀数据定价。因此基准预期仍是美债收益率将维持高位震荡，而非继续飙升，隔夜MOVE指数继续回落也是印证信号。

3、美股方面：SK海力士虽然录得创纪录利润，但财报仍未能满足投资者预期，进一步拖累半导体及整个科技板块。与此同时，与AI主题密切相关的工业股同样表现不佳。卡特彼勒在被Baird下调评级后大跌6.9%，该机构认为，公司2027年和2028年的订单及积压订单增长动能可能放缓。 

技术面来看，科技板块继续维持此前的下行趋势，短期内仍缺乏明确支撑；医疗、地产、必需消费和金融板块则延续上行趋势，其余板块整体仍处于震荡区间。 

主题投资方面，长端利率大幅上行，导致散户偏好的长久期资产普遍回落。SMH和CHAT仍未能企稳，MAGS虽然继续在趋势线上获得支撑，但内部个股分化明显加剧。 

比如，苹果是Mag7里7月唯一在保持上涨的。

值得注意的是，盘后微软和Meta公布财报。微软的资本支出维持此前水平，Meta虽然继续上调投入，但增幅相较谷歌仍然有限。但盘后内存股波动不大，说明市场此前的调整已经较充分地消化了这类利空信息。

我自己的感觉是，这次财报确实也是大规模云服务商内部分化的重要拐点。微软不增加资本支出，其实早有预兆。纳德拉之前在采访里也提到：如果你无法在构建最佳模型的竞赛中胜出，那就让模型本身变得不再值钱。纳德拉认为，随着一波智能体浪潮将工作负载路由给报价最低的模型，智能即将变得丰富、可互换且廉价。而随着单位智能成本的暴跌，他希望微软能够掌控承载这一切的底层“轨道”。相关内容在之前星球里有过详细分享。

因此可以预期，未来并不是所有大规模云服务商都将大幅增加资本支出，至少微软已经转向的另一个商业模式：通过将模型推向大宗商品化，同时将客户深度绑定在Azure编排、Copilot智能体及其现有数据资产中，该公司正试图将这场威胁资本支出逻辑的价格崩盘，转化为自身的竞争优势。而相比长期资本支出回报的不确定性，市场也更愿意为这种短期克制做出奖励——微软盘后股价一度上涨8%。

往后看，考虑到大规模云服务商具备多重收入来源、客户粘性强化、以及从“算力提供商”向“AI分发与开发平台”的战略升级——这使其护城河远超单纯硬件供应商。而关于市场最但心的现金流问题，正如此前文章里提到：

对于大规模云服务商而言，目前市场普遍预期，其自由现金流重新转正大约还需要两年时间。最终现金流可以通过两种方式改善：一种是AI收入快速增长，逐步覆盖资本支出；另一种是公司主动放缓资本支出，使现金流自然修复。也就是说，未来几个季度，市场对现金流拐点的预期仍会反复调整，但现金流最终重新转正，本身具有较高的确定性。这可以被视为云服务商未来的一个重要“看涨期权”。

DionysusG，公众号：卫斯李的投研笔记AI板块已经陷入了反身性下跌

而目前，这些企业的估值正处于历史低点，对于长期投资者而言绝对是入局良机。

风格方面，红利类资产在高利率环境下表现得更有韧性，而动量风格继续领跌。

4、商品方面，值得注意的是，今日早盘黄金一度升破此前压制已久的下降趋势线，RSI也首次回到50以上，短期技术面更加看涨。但这一突破能否最终站稳，仍需观察后续美元和实际利率的配合。铜价和比特币则继续围绕各自关键均线震荡，整体仍缺乏进一步突破的催化。  

5、国际股市方面，尽管油价明显上涨，但由于科技板块跌幅更大，顺周期市场整体仍表现出一定韧性。其中，新加坡和希腊股市领涨。两者都有一个共同特点：银行股权重均超过一半，高股息是其主要支撑。相比之下，韩国和台湾市场继续领跌。

尤其需要关注的是，韩国股市目前已经回落至200日均线附近。过去一段时间，韩股已经成为美股内存板块的重要领先指标。如果韩国市场能够在200日均线企稳，可能意味着资金去杠杆最剧烈的阶段正在接近尾声；反之，一旦跌破该位置，半导体和内存板块仍可能面临新一轮压力。

整体来看，市场目前仍处于“宏观利率压力未消、AI板块尚未企稳、防御资产继续占优”的阶段。真正能够扭转风险偏好的，仍然需要长端利率回落，以及韩国和美国半导体板块先后出现明确的止跌信号。

二、科技板块的去杠杆接近尾声了吗？

至少摩根大通的资金流数据显示，后续进一步去杠杆的空间已较为有限。

1、首先是对冲基金方面。通过股票多空对冲基金相对于半导体指数（SOX）的杠杆率代理指标，专注于股票的对冲基金在4月至5月期间增加的杠杆已基本解除。

2、个别科技股（见图2：剔除存储芯片及超大规模云厂商后的半导体个股空头头寸）或重要半导体ETF（如SMH和DRAM）（见图3：美国股票ETF SMH和DRAM的空头头寸）的高企空头仓位，表明对冲基金对科技股的净敞口处于低位。 

3、科技股权重较高的股指中动量信号的崩塌，表明CTA等动量交易者已基本平掉了此前在纳斯达克、韩国KOSPI、台湾加权指数及日经指数上的多头仓位（见图4：主要股指动量信号；图5：亚洲股指动量信号）。

4、此外，图5（亚洲股指动量信号）显示，此前拥挤的“做空中国互联网公司（恒生中国企业指数）、买入韩/台/日股票”的相对价值交易已完全逆转。 

5、对于杠杆型股票ETF，高波动的区间震荡本身就足以因其凸性效应而自然缩减其资产管理规模（AUM）。例如，若标的指数某日下跌10%，次日上涨11.1%回到原位，一只3倍杠杆ETF首日将下跌30%，次日上涨33.3%，最终净值仍较此前水平低7%。换言之，杠杆型股票ETF的过度扩张可通过凸性实现自我修正：若过高的杠杆导致VaR冲击频发，股市的宽幅震荡会随时间推移逐步压缩其AUM。这种由凸性引发的价格效应，将压倒资金持续流入这些杠杆ETF所带来的影响。 

然而，过去两周半导体及存储芯片股并未呈现区间震荡，而是出现了急剧下跌。因此，杠杆型股票ETF的AUM缩水速度已经远超预期。事实上，自6月见顶以来，所有杠杆型股票ETF（包括跟踪股指和个股的杠杆ETF）的AUM占标的股票市值的比例已基本回归常态，回吐了4月至5月增幅的约85%（见图6蓝色曲线：杠杆型股票ETF AUM占标的股票市值百分比）。剔除存储芯片后的半导体股也呈现相同趋势（见图6灰色曲线）。至于存储芯片股，该比例已回吐了4月至5月增幅的约55%（见图6黑色曲线）。换句话说，杠杆ETF作为引发去杠杆和加剧过度波动的根源，其对整体股市的影响已不再显著；展望未来，其对个别存储芯片股的影响也将大幅减弱。

6、在风险平价基金领域，如图7（风险平价基金的隐含杠杆率）所示，该杠杆率代理指标已回归正常水平，因此风险平价基金的过高杠杆未来不应再对股市构成重大逆风。 

7、同样，在期权市场，散户投资者此前极端的看涨期权购买行为似乎已回归历史均值（见图8：针对个股期权、持仓少于10张合约的客户在开盘时的交易所看涨期权买入量减去卖出量）。需要提醒的是，基于OCC数据构建的散户期权购买代理指标（即持仓少于10张合约的客户在交易所买入看涨期权的数量），在6月5日见顶后已大幅回落。6月5日接近1400万张合约的峰值，与2025年10月和2021年11月的前高持平。 

总而言之，投资者在科技和半导体板块（包括存储芯片股）的去杠杆进程快于预期。因此，后续进一步去杠杆的空间已较为有限。假设上述观点正确，摩根大通认为，股市将可能获得以下利好因素的支撑： a) 存储芯片价格仍在上涨，为近期处于去杠杆风暴中心的存储芯片制造商提供了基本面支撑（见图10：inSpectrum Tech存储芯片价格）。 

b) 分析师大幅上调了超大规模云厂商2026年和2027年的资本开支预测（见图11：彭博汇总的自下而上分析师共识对美国超大规模云厂商资本开支的预测），分别从7月1日的7580亿美元和9250亿美元上调至7700亿美元和1万亿美元。 

c) 如图12（Compute Desk Hopper美国指数）中的Hopper租赁价格所示，AI算力价格保持坚挺。AI算力价格是超大规模云厂商能否将其AI资本支出变现的关键。算力价格越高，超大规模云厂商维持或提升利润率的能力就越强。在2025年底算力定价持续承压之后，近几个月已出现一些改善迹象。此外，图12（Compute Desk Hopper美国指数）也对部分投资者关于算力设备过度过时或折旧的假设提出了质疑。

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