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昨天$亚马逊(AMZN)$创历史新高了，也加入了3T俱乐部，终于舒了一口气。

前几天还在跟朋友无意间聊起软件，我都不好意思说今年我加仓最多的票是AMZN（年初砍了$谷歌A(GOOGL)$），因为长期跟踪Mag7，所以自COVID-19以来，这几家都处在“资金风水轮流转”的大环境下——且不看估值，且不看市值，就只用“谁涨多了该歇歇，谁涨少了差不多该补涨了”这一non-sense却又make sense的因子就可以 beat benchmark。所以调仓并不用顾虑太多，it's time for AMZN而已。

不得不说，持仓过程最痛苦的地方无非就是眼睁睁看着半导体$半导体指数ETF-HOLDRs(SMH)$疯涨。我相信周期，也觉得内存deserve a revise，但是带着杠杆把一个国家的指数玩成蹦床，也是duck不必。关键是，无论“卖铲人”逻辑也好，“先行周期”逻辑也好，似乎市场都过于在乎眼前的利益，忘记真正能实现AI繁荣周期的根本原因了。

如果按Serenity的逻辑，要focus在一个产业链的卡点上，我觉得AI整个行业就卡在变现上。LLM公司暂时不好说，但巨头肯定是首当其冲的。

例如AMZN，其实它最大业务还是电商，但是它的股票，尤其今年以来，Traders关注的主要还是AI需求转化为实际收入的效果。Capex太高的时候，总觉得收支不平衡，好比Q1的MSFT，大家都觉得增长上了瓶颈，夸夸杀估值。

实际上我反而觉得巨头Capex兑现不了，对半导体才是最大的利空。从“1-2”这步跑不通，为何还要如此疯狂的下注从“0-1”呢？

附：AMZN近期的Highlight

• AWS进入新一轮增长加速期：Q2 2026 AWS收入同比增长约36.7%至422亿美元，为近多个季度最快增速，显著高于零售业务，成为公司最核心的增长引擎。

• AWS盈利能力超预期提升：AWS经营利润约166亿美元，经营利润率由上年同期的32.9%提升至约39%。AWS仅贡献约两成收入，却贡献公司六成左右经营利润，是Amazon整体利润率扩张的核心来源。

• AI需求已开始转化为实际收入：AWS的AI业务年化收入运行率超过250亿美元，自研芯片业务运行率亦超过250亿美元，并保持三位数增长，显示AI投资已从基础设施建设阶段逐步进入商业化兑现阶段。

• 订单积压提供较高增长可见度：AWS backlog达到约4,960亿美元，大量2027年计算资源、甚至部分2028年产能已被客户预订。当前主要约束更偏向供给能力，而非需求不足。

• 自研芯片强化成本与技术护城河：Trainium、Graviton等芯片帮助AWS降低算力成本、提升单位电力和数据中心容量的产出，同时增强定价灵活性。未来若向客户单独销售芯片，还可能打开新的硬件收入来源。

• Amazon正从云服务商升级为AI基础设施平台：除算力、存储和数据库外，公司已覆盖模型平台、自研芯片及AI Agent，包括Bedrock、Kiro、AWS Transform、Continuum、Rufus等，形成较完整的企业AI技术栈。

• 高毛利服务收入占比持续提升：广告、第三方卖家服务和订阅服务合计季度收入超过800亿美元。其中广告收入同比增长约26%至198亿美元，第三方卖家服务增长约16%，推动业务结构由低毛利自营零售向平台化服务转型。

• 零售业务经营杠杆持续改善：北美业务经营利润率提升至约7.9%，国际业务利润率约4.1%。更精准的库存配置、配送距离缩短、自动化和机器人应用，使配送速度提升的同时，单位履约成本得到控制。

• 物流、广告和零售之间形成协同飞轮：更快配送提高购物频次，第三方商家扩大商品供给，广告和卖家服务进一步变现平台流量。Amazon还向生鲜、药房、供应链服务及即时配送等领域延伸，扩大长期可服务市场。

• 经营现金流仍然强劲：尽管大规模资本开支令自由现金流转负，但过去12个月经营现金流同比增长约33%至1,614亿美元。现阶段更适合观察经营现金流和经营利润增长，而非单独以短期FCF判断投资回报。

• 高CapEx具有明确需求支撑：资本开支计划提高至约2,200亿美元，主要用于AI和云基础设施扩张，并计划在2027年底将电力及云计算容量较2025年翻倍。管理层表示，即使完成扩产，2026—2027年的需求仍可能超过可用产能。

• 多元化商业模式降低单一AI风险：相较于纯AI或纯云计算公司，Amazon同时拥有AWS、广告、Marketplace、订阅和零售物流网络。即使AI需求阶段性放缓，电商和高毛利服务仍可提供现金流和盈利支撑。

• 估值仍有一定重估空间，但已计入较强执行预期：材料中的估值区间约为每股315—320美元，部分乐观情景指向350美元；但当前估值相较其他大型科技平台存在溢价，未来股价上行需要AWS高增长、利润率稳定及零售利润改善继续兑现。