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说明：本文来源于Macro Hive，最初发表于2026年7月24日

尽管不确定性上升，2025年全球经济增长仍保持韧性。国际货币基金组织（IMF）在2026年1月发布的《世界经济展望》更新报告中，上调了2026年全球经济增长预测，主要原因包括强劲的科技驱动型投资、财政与货币政策支持，以及整体较为宽松的金融环境。

数年来，美国以外的股市首次在全年表现跑赢美国股市。韩国是去年第四季度表现最佳的新兴市场；与此同时，包括印度尼西亚、马来西亚和菲律宾在内的部分东南亚市场，受国内需求保持韧性及本地环境改善支持，也录得相当程度涨幅。相比之下，受外部需求偏软及贸易相关不确定性持续影响，泰国和新加坡市场回报较为温和。

与此前市场普遍预期不同，“卖出美国资产”这一交易主题在下半年有所瓦解，尤其是在外汇回报显著分化的亚洲市场。由于起始估值较低且资金流动环境有利，泰铢（THB）和马来西亚林吉特（MYR）表现最佳；韩元（KRW）和新台币（TWD）尽管受益于人工智能热潮，表现却相对落后。

中国：如果油价不再上涨，美元兑离岸人民币将逐步下行至6.60

中国经济继续呈现“K型”分化，出口表现稳健、制造业保持强劲，与国内需求持续疲弱形成鲜明对比。

在人工智能相关零部件出口的推动下，2026年6月商品出口同比大幅增长27%，连续第八个月增长，其中集成电路出口同比增长96.1%，为整体贸易顺差提供支持。然而，中国仍是高价值人工智能产品的净进口国，芯片贸易逆差已扩大至2,340亿美元。

尽管人工智能相关制造业利润同比大幅增长108%，并贡献了整体工业利润增长的一半，但这些收益尚未转化为资本支出或家庭消费的显著增长。企业仍然保持谨慎，股市上涨产生的财富效应也未能带动消费或住房市场。国内需求指标仍然低迷，居民信贷需求降至历史低位，新房销售仍处于负增长区间，而2025年提前实施的刺激措施，也导致今年消费增长明显回落。

这种分化带来了由出口商推动的流动性流入，使不断增加的银行存款与疲弱的信贷需求之间的差距进一步扩大，并继续对中国政府债券收益率形成下行压力。

目前，美元指数（DXY）上涨，而美元兑离岸人民币相对保持韧性的分化走势，与2020年3月至2022年3月期间的情况高度相似。当时，即使市场对美联储加息的预期推动美元走强，持续的商品贸易资金流入——而非利差——仍支持人民币升值。

在此期间，即使美元指数持续上涨，中国人民银行也从2021年5月开始不断调低人民币中间价，直至2022年3月出口放缓导致强劲的外汇资金流入突然结束。其中最重要的启示或许是，利差已不再是判断美元兑离岸人民币未来走势的有效替代指标。

全球制造业持续复苏以及人工智能投资热潮，表明中国出口仍将保持强劲。这意味着，支持人民币升值的贸易驱动因素未来数月仍将持续发挥作用。

虽然近期市场重新评估美联储政策路径，推动美元兑离岸人民币暂时回升至6.80附近，但这一短期压力不太可能扭转更广泛的趋势，正如上一轮周期中，利率驱动的汇率波动最终也未能压过资金流入带来的影响。

短期内，市场对美联储政策路径的重新定价可能对美元兑离岸人民币产生温和上行压力，但2020年至2022年的经验表明，贸易资金流入可能仍将占据主导。我们预计美元兑离岸人民币将跌破6.60。

韩国：资金流入及偏鹰派的韩国央行促使美元兑韩元下行

7月初美伊停火协议破裂，促使原油价格及霍尔木兹海峡相关风险再次成为影响亚洲外汇市场的核心因素。由于亚洲进口的大部分石油经由该海峡运输，各经济体能源敞口的差异预计将继续推动货币表现分化。其中，对外收支较弱的石油进口国——如印度和泰国——最为脆弱；而拥有对外收支盈余、能源供应较有保障的经济体——如中国和马来西亚——则更具韧性。

第二项驱动因素是美国利率走势。油价上涨及通胀黏性令市场开始计入更为鹰派的美联储政策路径及更高的美国国债收益率，从而推高美元，并对高贝塔以及对资金流动较为敏感的货币构成压力。

第三项因素是人工智能和半导体周期，如今这已成为切实影响外汇市场的力量。该周期为韩国和台湾地区的出口及企业盈利提供支持，但股票市场快速上涨也引发了两个方向上的剧烈再平衡。因此，对韩元、新台币以及日益明显的印度卢比（INR）而言，投资组合资金流动而非利差，已成为短期汇率走势的主要驱动因素。

最后，政策分化同样重要。偏鹰派的韩国央行（BoK）、维持观望的印度储备银行（RBI），以及区域内各经济体大规模的官方外汇管理，将决定不同货币最终需要吸收多大程度的外部冲击。

印度：印度储备银行推动资金流入，为印度卢比争取时间

自5月以来，印度储备银行已采取多项措施支持印度卢比。为了改善国际收支状况，印度储备银行于6月8日为新增的外币非居民银行存款（FCNR(B)）、境外外币借款（OFCB）和外部商业借款（ECB）推出优惠美元兑印度卢比（USD/INR）掉期窗口，并由印度储备银行承担对冲成本。该计划获得了积极响应。

这项掉期安排是印度储备银行近期支持印度卢比的主要工具，因为它能够直接鼓励银行吸收非居民印度人（NRI）存款。据估计，该计划最终可能吸引550亿美元资金，并将在8月和9月加速流入。

这项安排属于一揽子政策的一部分，其他措施还包括取消外币非居民银行存款和非居民外部账户（NRE）存款利率上限、推出公共部门企业（PSU）境外借款掉期、对外国投资者持有印度政府证券（G-Sec）给予税收减免、扩大完全可进入渠道（FAR）和外国证券投资者（FPI）的债券投资额度，以及缩短出口收入回收期限。不过，其中大多数属于技术性制度改革或时间安排调整，仅能带来边际支持。

投资组合资金流向也出现积极转变。外国证券投资者净流入于6月转为正向，并在7月继续维持正向。随着美伊外交接触推动油价回落，印度卢比也从两个月低点回升至约96.2，过去一个月的股票资金余额由6月中旬约净流出70亿美元，转为7月下旬约净流入20亿美元。4月至5月的外国直接投资（FDI）也高于上年同期。这些资金流动暂时缓解了美元兑印度卢比的上行压力。

印度国内经济基本面稳健，但仍存在隐忧。印度储备银行7月发布的月报指出，印度经济较好地应对了外部冲击，城乡需求保持健康，工业表现强劲，服务业也具备韧性。IMF预计印度2027财年经济增长率为6.4%。

不过，通胀已触底回升。受食品和燃料价格推动，6月整体消费者价格指数（CPI）升至4.38%，约17个月来首次突破4%的目标水平。

印度长期以来近90%的石油依赖进口，其中接近一半经由霍尔木兹海峡运输。因此，如果油价再次大幅上涨，印度卢比仍将面临较高风险。

总体而言，印度储备银行只是争取了时间，尚未扭转趋势。政策推动的资金流入及股票资金流向逆转，应会在短期内限制美元兑印度卢比的上行空间，但这些资金主要集中在前期流入，且部分依靠债务融资，而印度的结构性对外收支状况仍然偏弱。

印度尼西亚：重建投资者信心是避免印尼盾进一步走弱的关键

尽管印度尼西亚是能源净出口国，但自美以与伊朗战争爆发以来，印尼盾、印尼政府债券和股票的跌幅均位居东亚和太平洋地区前列。

作为全球最大的煤炭和棕榈油出口国，印度尼西亚可能从能源价格冲击中受益，并像2022年一样改善经常账户。然而，贸易收支走强仍不足以阻止印尼盾贬值。过去十年，基本收支差额与印尼盾之间的关联已经减弱，而持续的国内资本外流已成为推动印尼盾走势的更重要因素。

为了稳定印尼盾和债券市场，印度尼西亚政府在过去两个月推出了多项干预措施，包括印尼央行（BI）在即期和无本金交割远期（NDF）市场开展外汇干预、意外加息至5.75%并于7月维持利率不变、提高购汇所需文件的审查门槛、要求出口商将外汇收入留存或锁定在国有银行，以及启动债券稳定基金以降低收益率并防止资金外流。

不过，这些措施也产生了负面副作用，包括消耗外汇储备、扭曲债券收益率并压缩财政空间、挤压大宗商品出口商的利润率，以及随着市场对政策不一致的看法加深，进一步推动资本外流。

这些措施尚未恢复投资者信心，具体表现为“卖出印度尼西亚资产”的市场情绪仍在持续、印尼盾和股票市场继续走弱，以及外国投资者持续减持印尼债券。

2026年4月，标普将印度尼西亚列为东南亚最容易受到油价上涨冲击的国家，并警告称，油价上涨可能导致能源补贴增加、财政赤字及经常账户赤字扩大，以及借贷成本上升。

重建投资者信心需要提高政策可预测性、建立可信的财政锚、减少政策干预，并推动更具包容性、劳动密集型的工业化发展，以将更多价值留在国内。

随着标普确认印度尼西亚BBB评级及稳定展望，印尼央行也在将利率上调至5.75%后暂停进一步收紧政策，年初困扰印尼盾的评级下调型极端尾部风险已经减弱。较低的资产估值以及能源危机最终结束，甚至可能推动印尼资产在短期内反弹。

即便如此，导致印尼盾走弱的结构性因素仍未得到解决。因此，我们会将印尼盾的任何走强视为重新建立空头头寸的机会，并在中期继续倾向于美元兑印尼盾（USD/IDR）逐步上行。

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