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7月市场回顾

1. 核心宏观经济驱动因素

1. AI交易遭遇「技术性清洗」

Citadel Securities统计显示， $标普500(.SPX)$ 半导体企业一度蒸发约 1.5 兆美元市值。半导体板块在指数中的权重，亦由接近 20% 降至约 16%。科技类杠杆ETF资产规模明显收缩，反映短线资金正在去杠杆。市场重新追问的，不只是企业投入多少AI资本开支，而是这些支出何时转化为云端收入、利润及自由现金流。月底大型云端平台公布较强业绩后，AI交易才由「无差别抛售」，逐步转向「按盈利质量选择」。

2. 联储局维持利率，内部分歧升温

7 月FOMC将联邦基金利率维持在3.50%至 3.75%。不过，三名地区联储银行总裁主张加息25个基点。市场不再只讨论何时减息，而是重新评估政策利率是否仍有上调空间。关键在于通胀会否持续偏高。能源成本上升，加上政策立场偏鹰，推动美国 10 年期国债收益率升至4.7%以上。高债息再次压制高估值科技股，但亦提高金融、保险及现金流稳定企业的相对吸引力。

3. 油价与日圆震动全球市场

中东航运风险令原油在 7 月录得明显升幅，能源成本重新进入通胀、消费及企业毛利率的定价框架。日本当局亦入市支持日圆，汇率急速反弹，打击拥挤的日圆淡仓及日本出口股汇兑收益预期。油价、债息与汇率同时波动，意味7月并非单纯的科技股调整，而是全球市场对通胀、流动性及估值进行一次集体重估。

1. 资产类别表现与基本面

美股：指数变化有限，板块轮动激烈

$标普500(.SPX)$ 在7月接近持平，资讯科技成为主要拖累，能源及金融板块则明显领先。指数表面平静，但内部已由少数科技巨头主导，转向能源、金融、医疗保健及消费必需品共同支撑。

资金没有全面离开股票市场，而是由高估值科技硬件，转向盈利较稳定、估值较低或能受惠于高利率及能源价格的板块。

Q2财报仍强，但盈利质量更重要

不同统计时点下， $标普500(.SPX)$ 第二季盈利增长估算约为 38% 至 45%。不过， $谷歌A(GOOGL)$ 等企业的投资估值收益推高了表面增长；FactSet估算，剔除Alphabet特殊收益后，盈利增长约为 25.9%。因此，8月市场不会只看「盈利是否胜预期」，而会继续检查三本帐：核心收入、AI资本开支回报，以及自由现金流。会计盈利可以被一次性收益放大，但现金流很难掩饰。

港股：由估值修复转向盈利验证

$恒生指数(HSI)$ 由 6 月底约 22,881 点的低位显著反弹，7月跑赢 $恒生科技指数(HSTECH)$ 。海外AI硬件交易降温后，部分资金转向估值较低的香港互联网平台、金融及高股息权重股，港股升势不再只依赖单一科技主题。不过，港股的下一步不只是「估值便宜」。市场仍要验证平台企业收入及现金流、新股上市后的承接力，以及大型IPO会否分流二级市场资金。

8月市场前瞻

就业与通胀：重新定价9月政策路径

8 月 7 日公布的美国7月非农就业、8 月 12 日的 CPI 及 8 月 13 日的PPI，将成为上半月最重要的利率定价组合。若就业、工资及通胀同时偏强，长端债息可能继续维持高位；若数据同步降温，市场才有空间降低对进一步收紧政策的预期。

企业回购重新入场

Citadel Securities估算，8 月初只有约 45% 的标普 500 市值符合执行股份回购的条件；比例将逐步升至约 75%，并在 8 月中旬接近 85%。财报禁售期结束后，企业回购有望重新成为美股的技术性承接力量。但回购只能改善供求，不能代替盈利。经过7月去杠杆后，8 月市场仍会区分能够产生自由现金流的企业，以及依赖持续融资或估值扩张支撑的企业。

GDP、PCE与Jackson Hole集中登场

8 月 19 日，联储局将公布 7 月FOMC会议纪要；8 月 26 日，美国将公布第二季GDP修订值、企业盈利及 7 月个人收入与支出，其中包括PCE通胀指标。Jackson Hole全球央行年会则于 8 月 27 日至 29 日举行，主题为「金融创新：对支付与政策的启示」。市场将关注联储局如何评估能源通胀、金融创新及未来利率路径。

全球增长分歧延续

IMF预计 2026 年全球经济增长约 3.0%，并指出全球去通胀进程停滞，能源冲击对能源进口经济体的影响尤其明显。与此同时，AI投资仍对科技供应链及相关出口经济体形成支持。8 月的市场结构因此可能继续分化：能源及部分金融企业受惠于较高名义增长，但高估值、长久期及现金流较弱的企业，仍然较容易受到债息波动影响。

分析师核心观点

1. Citadel Securities：7 月更接近技术性重置

Citadel Securities认为，7 月主要是仓位去杠杆、散户资金降温及板块轮动，而不是企业基本面突然恶化。随着拥挤交易被清理，8 月市场的主导因素将重新回到盈利、管理层指引及自由现金流。

2. Standard Chartered：股票主线仍在，但配置开始扩散

Standard Chartered维持对全球股票、美股及亚洲除日本市场的超配观点，并认为AI资本开支带来的需求正由科技企业扩散至金融、工业及公用事业。该行同时上调美国金融板块观点，反映较高利率及名义增长对银行盈利的支持。在债券方面，该行偏好三至五年期美元债券，以取得收益率同时控制长端利率风险；黄金则维持核心配置定位，12 个月目标价为每盎司 4,600美元。以上为相关机构的市场观点，并非个别投资指引。

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