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导语：一碗饺子，能否撑起一个资本市场的“第一股”？

袁记水饺，正在加快冲刺IPO。

近日，袁记食品集团股份有限公司向港交所更新了招股书，联席保荐人为华泰国际和广发证券。若成功上市，袁记食品将成为港股市场名副其实的“中国饺子云吞第一股”。

公司收入从2023年的20.26亿元稳步增长至2024年的25.61亿元，并于2025年达到27.95亿元。

2025年度门店GMV达66.62亿元。2026年前五个月，公司收入达13.06亿元，同比增长39.8%。

利润端表现更为亮眼：经调整净利润从2023年的1.79亿元微增至2024年的1.80亿元，2025年大幅提升至2.62亿元，同比增长45.8%。2026年前五个月，经调整净利润从去年同期的7000万元猛增至1.85亿元。

据灼识咨询报告，按2025年饺子及云吞行业的GMV指标衡量，袁记食品为中国最大的饺子云吞企业。2026年前5个月GMV达29.49亿元，同比增长27.3%。

然而，在光鲜的成绩单背后，规模和质量的矛盾似乎也逐渐露头。

一、加盟模式狂飙：要规模还是要质量？

袁记云饺的故事，是一个典型的草根逆袭剧本。

创始人袁亮宏，和许多不安分的年轻人一样，他早早就展露了经商的头脑，高中开手机店，大学做淘宝代销，虽然初次创业加盟烤鸭品牌以失败告终，但也积累了宝贵的实战经验。

2012年，袁亮宏南下广州，在荔湾区的一个菜市场里盘下了一个仅5平米的小店，取名“袁记饺子云吞连锁店”。

他发现，相比于速冻水饺，“手工现包现煮”的模式不仅能保证新鲜口感，更能让消费者直观感受到“手工制作”的过程，这种看得见的“烟火气”成了袁记云饺最初的差异化优势。

2017年，袁记食品公司正式注册成立，并开启了加盟扩张之路。

此后，袁记云饺的门店数量开始呈指数级增长：2018年突破100家，2021年突破1000家，2025年9月达到4266家，而截至2026年5月30日，其全球门店总数已达4773家，覆盖全球250多个城市。

资本的嗅觉总是敏锐的。在递表港交所之前，袁记食品共完成了三轮融资，累计融资额达4.6亿元，公司估值也从25亿元跃升至35亿元。

投资方阵容豪华，既有黑蚁资本、京东系启承资本等财务投资机构，也有金龙鱼（益海嘉里）、厦门建发等产业资本。

产业资本的入局，无疑是为袁记云饺的供应链建设投下了一张信任票。

然而，剥开餐饮连锁的外衣，袁记食品的商业模式本质，其实类似蜜雪冰城，是一家“向加盟商卖食材”的供应链公司。

招股书显示，2025年，袁记云饺品牌收入占总收入的96.6%，而其中，高达94.9%的收入来自向加盟商销售食材，加盟服务收入仅占4.7%。

这意味着，袁记食品的营收增长，与加盟商的开店速度和采购量深度绑定。

袁记云饺的扩张速度，在中式餐饮行业堪称奇迹。从2023年初的1990家店，到2026年5月的4773家店，三年多时间净增近2800家。

但这份“袁记速度”的背后，是加盟模式这把“双刃剑”带来的阵痛。

袁记云饺的加盟比例高达99.5%以上，直营店仅有十几家。这种“极轻资产”的模式，让公司得以用最小的成本实现最快的规模扩张。

然而，当总部对终端门店的控制力被无限稀释时，风险也随之而来。

最直观的数据是闭店率的飙升。2023年，袁记云饺的闭店率仅为2.59%，而到了2024年，这一数字已飙升至6.47%。

这背后，是加盟商盈利空间的被压缩。

当加盟商不赚钱时，总部的“供应链生意”也就成了无源之水。

如果说盈利下滑是慢性病，那么食品安全问题就是急性心梗。

据《新民晚报》报道，2024年11月，北京一名消费者在袁记云饺的鲜肉云吞面中吃出一条长约3厘米的黑紫色蚯蚓，事件迅速发酵。

不久后，又有消费者在袁记云饺中发现蚯蚓，舆论彻底爆发。

“蚯蚓事件”对品牌的打击是致命的。联合创始人田伟曾公开表示，事件后部分门店营收短期暴跌30%。

财务数据也印证了这一点：2024年，在营收增长26.4%的情况下，公司净利润反而下降了15.05%。

对于一家99.5%门店都是加盟店的企业来说，总部的远程管控存在天然盲区。分散的加盟商自行管理后厨，任何一个环节的疏忽，都可能演变成整个品牌的信任危机。

袁记食品的财务数据，呈现出典型的“规模扩张快、利润波动大”的特征。

2024年，公司营收同比增长26.4%，但净利润却下滑15%，毛利率也从25.9%降至23%。

这背后，既有食材原料成本上涨的压力，也有“蚯蚓事件”引发的营销支出暴增，更反映了店面加密后导致的同店分流效应。

尽管2025年经调整净利润回升至2.62亿元，同比增长45.8%，但这一增长部分归因于股份支付费用的大幅缩减。

若剔除这一非经常性因素，其真实的盈利增长动能或许仍有进步空间。

二、“手工现包”的故事，和高度标准化并存？

在诸多挑战之下，袁记云饺并非没有自己的护城河。其最大的优势，在于构建了一套难以复制的供应链体系。

与思念、三全等速冻巨头不同，袁记云饺采用的是“中央工厂标准化+门店最后一道工序现包”的模式。

公司在全国设有5大中央工厂和24座区域仓库，86%的门店都位于仓库200公里的配送圈内，实现了主要原材料的“两天一配”。

这种模式既保留了“手工现包”的消费体验，又通过规模化生产降低了成本。

2023年、2024年、2025年及2026年5月31日分别为15.5天、12.1 天、13.7天及14.7天。

高效的供应链，是袁记云饺能够实现快速扩张的基石。

然而，这一模式也面临质疑。所谓的“手工现包”，其实是门店员工将中央工厂统一配送的冷冻面皮和馅料进行包制。

这种“后厨组装”的模式，与消费者心中“纯天然现做”的认知存在心理鸿沟。

袁记云饺的业务结构过于单一。超过90%的收入都来自饺子、云吞等主食，尚未形成有效的第二增长曲线。

在国内市场，随着门店不断下沉，客单价承压的问题愈发明显。

而在海外市场，虽然已进入新加坡、泰国、英国等地，但海外门店仅40余家，GMV占比不足3%。

中式饺子在海外的本土化适配和冷链搭建成本高昂，短期内难以形成规模营收。

此外，作为一家典型的家族企业，袁记食品的股权高度集中。IPO前，创始人袁亮宏及其家族合计控制公司82.54%的表决权。

高集中度保证了决策效率，但也带来了关联交易的隐患。

招股书显示，袁亮宏的配偶杨熙通过控股公司间接持有6家供应商的股权，2023年至2025年9月，公司与这些关联方的采购额高达1.3亿元。

这些交易是否完全公允，是投资者需要关注的风险点。

面对上述挑战，袁记云饺的IPO募资用途，也揭示了其未来的战略重心。

公司计划将约30%的募资用于数字化与智能化建设，希望通过AI驱动的门店运营系统，加强对数千家加盟店的管控，尤其是在食品安全方面。

另有25%的资金将用于海外供应链建设，试图在东南亚市场复制国内的成功。

然而，前方的路并不好走。思念、三全等速冻巨头正加速布局现制赛道，喜家德等同行也在加快扩张，千亿饺子市场的竞争日趋白热化。

袁记云饺的IPO故事，是中式快餐加盟模式的一个缩影。它证明了通过加盟可以实现惊人的规模扩张，但也暴露了“规模易得，品质难守”的行业痛点。

上市从来不是终点。对于袁记云饺而言，真正的考验才刚刚开始：

如何用数字化手段管好数千家加盟店？如何提升单店盈利模型，避免“规模不经济”？如何在海外市场真正站稳脚跟？

这些可能都是袁记云饺IPO路上，需要重点考虑的问题。

从广州菜市场的5平米小店到全球近5000家门店，袁亮宏用一碗饺子走出了一条中国餐饮资本化的奇迹之路。

但如何让这近5000家门店从一座看似宏伟的“沙堡”，真正蜕变为一座坚不可摧的“王国”，才是他接下来要面对的真正挑战。

$蜜雪集团(02097)$