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一、星球提问

问：请问星主有总结过过去犯过较大的几个投资错误吗？求分享谢谢！

答：这个问题跟前几天有个朋友在信里提到的问题很像，所以我就直接引用我当时在回信里的回答：  

首先，每个人的投资策略是不一样的，我自己的投资经验或许并不适合你，但我很乐意跟你分享我的思考。  

我的投资策略之前在历史文章里也提过，是做大类资产的分散配置，从机构视角称做SAA，我给自己定的目标是10%的年化收益率和波动率。但真正实盘也是去年离职后开始的。很有趣的是，刚开始的实盘时，配置的资产还是严格按照在机构时的配置策略，只覆盖了全球主流股市的宽基ETF、各类债券和另类资产的ETF，总计也就12个标的，但到现在，持仓过的标的已经扩展到20个以上了，也是经历了先增后减的过程。  

整体而言，今年一共出现了三次跌破净值，最大回撤就是3月伊朗冲突时，当然现在都已经收复了。我自己的复盘是，每次跌破净值原因都不一样，但对我的投资策略其实都是很有益的反思。  

比如第一次跌破是因为伊朗冲突后传统分散配置失效，当时超配的黄金不但没能对冲股市下跌，反而后来跌的更多，但后面即时修正的点在于，看清了年内宏观驱动已经让位于微观驱动，因此相比从传统另类资产里找对冲策略，开始选择下沉到行业/主题以及深入研究AI产业链来寻找对冲宏观风险的资产。如果你还记得的话，4月AI产业链的反弹是脱离油价压力的独立行情，这就是市场通过下跌在提醒我该多学习的明确信号。  

第二次净值跌破是因为在5月时预期伊朗冲突即将结束，开始超配一些贝塔更高的长久期资产，结果虽然判断方向正确，但冲突结束比预期晚了两周，因此净值短暂跌破，但好在并未减仓并坚持策略，最后也成功实现了V型反弹。  

第三次跌破就是最近这次AI板块回调，但好在我的持仓一直比较分散，而且因为月初预期伊朗冲突升级，还增加了能源股和大盘价值类的资产，因此整体净值跌幅至少不如3月那次大。不过这次科技股没能类似4月那次因为财报季利好而反弹，还是超出了个人预期，因此净值回调也可以接受；归根结底还是低估了短期资金面对市场的影响，以及忽视了当前科技股跟美债的相关性相比一季度已经大幅提升，这点在最近订阅号的复盘文章里也有提到。  

但我的感觉是，首先我非常清楚自己的投资策略的有效性，以及当前市场所担忧的风险存在预期差，每次净值下跌，我从不担心它对我会造成长期损失，因此基本没出现过恐慌情绪，净值修复只是时间问题；其次每次下跌本质还是因为自己的判断出现失误，或者能力圈的覆盖范围还不够大，比如第一次的地缘冲突之前从未被我定价过，第三次的市场回调幅度和时间也都超出了预期。但我事后也确实都做到了对短板的弥补，包括坚定了当前对大盘价值的超配，对资金流和持仓结构的追踪等。  

因此，从我的角度看，我从来不怕净值回调，因为有信心同样的错误自己不会犯第二次，而投资刚好是一件长跑，短期跑输并不值得担心。但更重要的是，每次下跌，相比短期的情绪压力，认识到自己犯错从而带来的能力圈提升，反而更能让我开心。  

以上只是个人目前想到的总结，希望对你有用。

二、中国市场

1、中国留学生正在由 “出去” 转向 “回流”，2025年出国留学人数约 57 万，较 2019 年 70 万的高点下降近两成；同期回国人员相当于当年出国人数的 94%，远高于十年前约 75% 的水平。这背后的原因，既有海外教育平均成本上升、签证和就业限制增加，也有国内高校竞争力提升以及海外学历回报下降：海归平均起薪约 1.28 万元，仅比本土毕业生高约2100 元。

2、中指研究院数据显示，7 月中国百城新房价格环比上涨 0.26%，销售面积同比增长约 4%；但二手房价格环比跌幅扩大至0.44%，且下跌城市数量高达92个。新房市场的增长主要由一线城市 14% 的同比增幅所支撑，同时开发商在传统淡季推盘谨慎导致供应同比收缩近三成，而二手房市场的普遍下跌则更真实地反映出居民购买力与市场预期的疲弱。7 月单月销售的同比改善并未扭转整体趋势，1-7 月百城新房成交面积累计仍同比下降 10%。

3、中国乘用车前15大品牌的合计份额由 2024 年的 68%、2025 年的 63% 降至 2026 年上半年的 60%，而且比亚迪、大众和丰田三家龙头各自份额均不足 10%，市场已不再由少数品牌高度主导。其余 147 个品牌共同争夺剩余 40% 的销量。头部集中度下降并不代表竞争缓和，反而意味着消费者选择被更多新能源品牌和子品牌分散，长尾车企将面临更激烈的价格战与淘汰压力。

4、2025 年近 40 个经济体以中国为最大出口目的地，数量已略超以美国为首要市场的经济体；与此同时，超过 80 个经济体的最大进口来源是中国，约为美国两倍。出口目的地反映一国需求能够支撑多少贸易伙伴，进口来源则体现供应覆盖面，两者差距说明中国虽已成为更多资源国和发展中经济体的重要买家，但其制造业对全球市场的渗透范围仍远大于国内需求对外部商品的吸纳范围。

5、中国大陆在人工智能硬件贸易中扮演着中游组装枢纽的角色，其模式为大量进口高度集中的半导体产品（各类集成电路占AI相关商品进口总额的60%以上），再将组装后的集成电路、电脑零部件和通信设备等品类更多样的中间品出口。这种加工贸易闭环使中国深度嵌入亚洲科技供应链，其超过四分之一的AI相关出口直接流向越南、韩国和中国台湾，而香港则是最主要的转口中心。由此形成的进出口高度联动结构，也意味着外部需求波动会同时传导至中国AI贸易的上下两端。

6、2026 年上半年，人工智能产品已成为贸易增长的主导引擎，其以占总出口额 23% 的份额贡献了 49% 的出口增长，同时以占总进口额 30% 的份额贡献了 47% 的进口增长。然而，此轮扩张主要由价格因素驱动而非出货量，以集成电路为例，其出口额飙升 96% 的背后，是出口数量仅 6% 的温和增长。

7、从ROE角度来看，美国仍是迄今为止最具吸引力的市场。在主要市场中，唯有中国的ROE低于历史均值。中国虽出口繁荣且在科技领域与美国形成有力竞争，但其盈利能力和回报率要低得多。这种较低的估值水平为投资者提供了重新布局美股的机会，同时可在区域间进行选择性分散配置。

8、SK 海力士中国收入占比已由 2020 年约 44% 降至不足 20%，三星电子也从 2022 年约 16% 降至约 13%。中国消耗全球四分之一的 DRAM，但本土产量尚不足需求的三分之一，长鑫科技扩产正加速填补这一缺口，可能进一步挤压韩国厂商在传统 DRAM 市场的份额。其能否突破设备限制并量产高质量 HBM，将决定这一竞争能否延伸至 AI 芯片市场。

9、当前，彭博追踪的分析师对长鑫科技的目标价从 16.1 元至 116 元，对应未来一年估值约 1600 亿至 1.1 万亿美元，两者相差逾十倍，为亚洲超大市值公司中分歧最大。多头押注国产替代推动其抢占传统 DRAM 市场并进军 HBM 领域，空头则认为新增产能将在 2027 至 2028 年压低存储芯片价格，令全行业利润承压。

10、中国最新的量化交易限制措施已导致沪深 300 指数的 10 日波动率降至 6 月以来最低，日成交额也随之萎缩至近三个月低点。此前沪深交易所关闭了机房内原有的局域网（LAN）行情线路，有效切断了超高频量化基金形成的速度优势。尽管此举成功抑制了市场波动，但流动性的减弱也可能意味着买卖价差扩大和价格发现效率降低。

11、中国收紧锑出口许可后，其月均出口量已从每月数百吨降至接近零，鹿特丹锑价一度逼近每吨 6 万美元，而中国国内价格最高约为 3.4 万美元。如此悬殊的价差并非来自运输成本，而是出口限制把境内外市场割裂开来：国内并不缺货，海外买家却难以获得中国供应。即使外交关系缓和后境外价格有所回落，出口量仍未明显恢复，说明锑已从普通商品转变为可控制流向的战略资源。

三、美国市场

1、美国财政部在最新的季度再融资声明中维持了国债拍卖规模不变的指引，预计将持续到 2027 年，但其前瞻指引的措辞从评估未来考虑 “增加” 附息债发行微妙地转变为考虑 “调整”，为未来增发、减发或改变期限结构保留空间。这一调整反映了财政部在长期收益率攀升和国会选举临近的背景下，倾向于继续依赖短期国库券融资，以避免锁定更高的借贷成本。尽管此举提供了政策灵活性，但财政部借款咨询委员会 (TBAC) 已警告称，当前预测可能需要增加息票发行，而过度依赖短期融资将使债务偿付成本对利率冲击更为敏感。

2、美国换岗者的工资增速在 2022 年一度超过 8%，明显高于留任者约 6%，但随着招聘降温，两者目前已分别降至约 3.8% 和 3.1%，换工作能够获得的加薪幅度大幅缩小。经济前景不明和职位减少使更多劳动者选择留在原岗位，即使对工资或工作环境不满，也不愿承担失业风险。劳动力市场表面稳定，实质上却是人员流动和议价能力同时减弱，这既限制家庭收入增长，也说明低失业率未必代表就业质量仍然强劲。

3、因市场对粘性通胀的担忧加剧，贝莱德旗下 iShares 20 + 年期美国国债 ETF (TLT) 价格已跌至 2004 年以来最低水平，较 2020 年创下的纪录高点跌幅超过 50%。此前 30 年期美债收益率在美联储议息会议后升至 5.28% 的 2007 年以来高位。该 ETF 的资产规模曾因吸引大量抄底资金涌入而在 2024 年膨胀至逾 600 亿美元，但随着预期中的反弹未能实现，其资产已缩水至 410 亿美元。

4、追踪长期美国国债表现的 TLT ETF，其一个月期看跌期权相对看涨期权的价格比升至 1.3 以上，创全球金融危机以来最高，表明投资者正集中防范长期美债继续下跌、收益率进一步上升。长期债券对利率变化最敏感，通胀黏性、财政赤字和国债供给增加都会放大价格跌幅，因此市场愿意为下行保护支付更高溢价。

5、自凯文・沃什接任美联储主席以来，通胀掉期市场与美债市场的表现恰恰相反，对未来一年的通胀预期已从 3.5% 的高位迅速回落至 2% 的目标以下。

6、美国投资级公司债相对国债的超额收益率已降至约 0.8 个百分点，为 1998 年以来最低，剔除 CCC 级债券后的高收益债利差也仅约 2 个百分点，接近数十年低位。投资者购买流动性更差且存在违约风险的企业债，却只要求很少补偿，说明市场正在定价经济不会衰退、企业盈利稳定且再融资顺畅。利差越窄，债券抵御盈利下滑或融资成本上升的缓冲越小，一旦违约预期回升，价格调整可能较为剧烈。

7、尽管 AI 概念股年内表现疲软，但标普 500 指数成分股中跑赢指数的比例在 2026 年已升至 57%，创下十年来最高水平。市场的上涨广度正在显著改善，普通成分股的走强开始抵消少数权重股的颓势。

8、美股一个月期隐含相关性呈现稳定季节规律，通常在 1 月、4 月、7 月和 10 月财报季启动后，由约 30% 至 35% 的低位升向 40% 以上，随后在披露期结束时回落。原因是大量公司在相近时间公布业绩与指引，单家公司信息会被投资者用于重新评估同行和整体经济，使市场预期个股未来一个月更可能同向波动。

9、衡量标普 500 指数看涨与看跌期权相对成本的一个月期 25-delta 风险逆转指标已跌至 2024 年以来最低水平，显示期权市场情绪显著转向看涨，市场对尾部风险的担忧正在减弱。

10、Citadel Securities的数据显示，市场中的杠杆需求已从过热状态转为正常，股票隐含融资利率已从6月时高于SOFR利率138个基点的高位，大幅收窄至当前的50个基点左右。

11、随着财报静默期结束，有资格进行股票回购的公司市值占标普 500 指数权重比例预计将从目前的约 45% 激增至八月中旬的近 85%。企业需求的回归预计将为市场提供关键的增量买盘支撑。

12、历史数据显示，凡是标普 500 指数在八月底前创下超过 25 次历史新高的年份，其全年回报率均为正，平均涨幅达 20%。

13、由于市场对巨额资本开支未来回报的担忧日益加剧，美股前五大股票的市盈率目前仅略高于其余495只股票，而自2017年以来它们一直享有显著估值溢价。这也与互联网泡沫时期形成巨大反差：彼时估值飙升至更高水平，随后随股价崩盘而回落；而本轮调整中，股价跌幅相对温和，但盈利依然保持异常强劲。

14、尽管美股科技板块估值有所回落（尤其是市盈率指标），但隐含的未来增长预期却在上升。以单阶段股利贴现模型（DDM）作为简单代理指标，可以看出自2020年以来该行业的增长预期持续提升。不过，前瞻隐含增长率仍远低于互联网泡沫峰值水平，而盈利增长的10年复合年增长率（CAGR）已远超2000年的峰值。纵观整个科技板块，似乎并不存在估值泡沫，但可能存在盈利泡沫。投资者已对上述风险有所反映。

15、科技七巨头”内部表现分化正急剧加剧，其最佳与最差个股间的30日滚动回报率差已扩大至43.7个百分点，这一水平在过去一年和十年中分别处于第99和第86个百分位。

16、半导体板块在7月出现极端分化，费城半导体指数 (SOX) 录得近二十年来最差的 -21% 月度表现，但 SMH 与 SOXX 等相关 ETF 却吸引了创纪录的 130 亿美元资金净流入。

17、个人投资者仅上周就向半导体 ETF 净投入创纪录的 120 亿美元资金，占同期全部 ETF 净流入的 25%，而该类基金仅占 ETF 总资产约 1%。资金主要流向存储芯片基金和三倍杠杆半导体产品，说明散户正把上月的跌幅视为抄底机会，而非降低风险敞口。

18、事实上，美国散户投资者正从交易个股转向买入 ETF，近期数据显示其在持续净卖出单一股票的同时，资金正稳定流入 ETF，尤其是科技主题类产品。

19、自 2026 年第二季度以来，针对半导体行业的做空压力急剧升级，其中追踪 DRAM 的 ETF 空头头寸流通股比例从约 5% 飙升至超过 30%，而覆盖更广泛半导体领域的 SMH ETF 空头比例也升至 12% 以上。

20、根据 Counterpoint Research 的数据，尽管全球智能手机出货量在第二季度同比下降 11% 至 2013 年以来最低水平，但总收入却增长了 7%，其背后是设备平均售价 (ASP) 同比上涨 17% 至创纪录的 400 美元。这一趋势由消费者转向高端机型以及厂商转嫁上涨的零部件成本所驱动，其中苹果公司独占了 49% 的市场总收入，而三星以 16% 的份额位居第二。与将成本压力转嫁给消费者的安卓厂商不同，苹果通过内部消化成本维持了价格稳定，从而巩固了其市场地位。

四、欧洲市场

1、由于财富增长远快于工资，依靠储蓄实现阶层跃升的难度急剧增加，在德国和法国，一个普通工薪人士通过储蓄 15% 的工资从财富底层四分之一爬升至顶层四分之一所需的时间，已从世纪初的约 22 年翻倍至超过 40 年。仅凭劳动收入积累财富的传统路径效力正在减弱，社会经济的向上流动性受到严重侵蚀。

2、在欧洲企业交出多年来最强劲的财报季后，斯托克 600 指数相对于标普 500 指数的估值折价已收窄至 2022 年以来最小。此前分析师们启动了自 2022 年以来持续时间最长的盈利预期上调周期，除基础资源和非必需消费品外，所有行业在 7 月均获利润上调。

3、欧洲第二季度财报整体表现强劲，每股收益增长 14%，但汽车和奢侈品集中的非必需消费板块却下降 4.3%，不仅低于此前增长 7.4% 的预期，也是 MSCI 欧洲指数中唯一盈利萎缩的行业。欧洲车企一面遭遇中国电动车厂商的低价竞争，一面承受本土降价和原材料成本上升；奢侈品公司则同时受到中国消费疲软及中东客流减少影响。

五、日本市场

1、日本政府债务占经济总量的比例居全球首位，但政府净利息支出仅约占财政收入的 1%，远低于美国约 12% 和意大利约 7.5%，高负债尚未转化为沉重的当期利息账单。其背后原因是日本国债长期维持低利率，存量债券票息较低且期限较长，加上日本央行和本国机构持有大量国债，市场要求的风险溢价受到压制。随着收益率上升，新发行债券将逐步替换低息旧债，利息负担会缓慢增加。

2、自1990年以来，日本的经通胀调整后实际工资增长近乎停滞，三十余年间累计增幅接近于零，与同期增长超过 100% 的韩国及增长 40% 以上的美英等主要经济体形成鲜明反差。这种长期的工资停滞已成为日本经济摆脱通缩、建立可持续增长与通胀良性循环的核心障碍。尽管近期名义工资有所上涨，但其历史性的疲软表现仍是日本内需不振的关键原因。

3、日本财务省上周耗资约 528 亿美元实施了有记录以来最大规模的单日干预，此举将日元推升至 5 月以来最强水平，同时也打破了日元套利交易持续数年的稳定上涨趋势。该策略通过借入日元投资于墨西哥比索等高收益货币，过去五年回报率已远超标普 500 指数，此次干预引发的剧烈波动，已经使该交易打破了此前的稳定上升趋势。

4、本轮干预的决定性变量在于获得了美国财政部的罕见支持，其背后是华盛顿对日元过度贬值可能引发日本国债市场波动，并最终通过收益率联动传导至美国国债市场的深层担忧。然而，美国通过卖出欧元而非美元来购入日元的间接操作，从操作上模糊了美日联合行动本应具备的威慑力，因为这必然会让市场质疑美国为何不直接用美元购买日元。外汇干预是一场信心博弈，最不希望看到的就是给市场任何质疑的理由。

5、近期日元与日本股市的传统负相关关系正在瓦解，即使在日元大幅升值后，东证指数也未出现相应的大幅下跌。这主要是因为投资者目前更关注人工智能等结构性主题，同时市场也开始认为日元过度贬值对通胀和外资流入的负面影响已超过其对出口商的盈利提振作用。当前约 156.75 日元兑 1 美元的汇率，仍较 800 多家日本企业制定盈利预测时采用的 151.49 平均汇率低约 5 日元，因此短期内触发业绩下调的风险有限。

6、日经平均指数与韩国综合股价指数同向涨跌的交易日占比，在 2026 年 6 月和 7 月均达到 80% 以上，而 8 月初更是达到了 100%，显著高于上年同期。两国指数均由半导体、存储芯片及 AI 设备股主导，国际短线资金因而通过股指期货把日韩视为同样的亚洲 AI 交易，韩国市场的资金波动会迅速传导至日本。

六、新兴市场

1、年初至今亚太市场回报拆分为未来 12 个月盈利变化和估值变化，见下图。

2、2022 年底以来 12 个月远期 P/B 与 12 个月远期 ROE 散点变化显示，韩、台、日、新加坡等市场表现领先。

3、大摩汇总市场评级、指数权重、盈利修正、增长、ROE、估值、股息率、技术面与表现。韩国、泰国、日本、新加坡和巴西为超配；澳大利亚、印尼、菲律宾为低配；中国、香港、台湾、印度、马来西亚等为等权。

4、当前市场共识还预计 2026-2028 年韩国股市的 EPS CAGR 为 20%，高于美国和印度的对应预测。

5、年初至今市场回报与夏普比率显示，台湾年内比韩国更容易投资；新加坡和泰国也产生了较高风险调整回报。

6、泰国经济正在面临周期性利好：货币和财政共同宽松将创造再通胀组合。实际 GDP 增长将得到财政政策支持，而稳定名义利率和更高通胀将推低实际利率。这会扩大实际 GDP 增长与实际利率之间的差距，形成更支持性的配置；也与此前几年形成对比，当时实际利率三次升至实际 GDP 增长上方，不利于再通胀。能源依赖和政策执行是关键风险。

7、追踪 SK 海力士的韩国最大单一个股杠杆 ETF 成交量已骤降至 6 月 4 日以来最低。交易活动锐减源于韩国监管机构为抑制投机狂潮和市场极端波动而出台的降温措施，包括将最低交易保证金要求从 1000 万韩元提高两倍至 3000 万韩元，并暂停了此类新产品的上市。

8、新加坡三大银行星展、华侨和大华银行 2026 年第二季度财富管理费收入均创历史新高，同比分别增长 42%、44% 和 29% 以上，推动季度利润超预期。强劲的财富管理业务表现，得益于新加坡作为全球资本避风港吸引了大量资金流入，其高利润的费基收入有效对冲了利率走低下滑的贷款业务收入，并刺激银行股价创下新高。

七、商品

1、美伊战争爆发以来，WTI 原油上涨约 17 美元，折合每加仑原料成本增加约 0.40 美元；炼油毛利每桶又扩大大约 26 美元，折合每加仑约 0.62 美元，两项合计使燃料成本增加约 1 美元，推动美国普通汽油由约 3 美元升破每加仑 4 美元。俄罗斯炼厂受袭及中东成品油运输受阻，使全球炼油量同比减少 8%，美国燃料出口增长逾一倍又进一步压低国内库存。特朗普若要快速降价，只能推动停战、继续释放战略储备或限制燃料出口，但后两项政策难以持久。

2、中国在原油市场上扮演着 “价格敏感型调节者” 的角色：进口油价同比每上涨 10 美元，中国原油进口量平均减少约 30 万桶 / 日，两者的相关系数为−0.6。如 2026 年 6 月，中国原油进口价格较上年高出约 45 美元，而进口量随之同比减少约 350 万桶 / 日，明显削弱了中东供应中断对油价的推升作用。反过来，当油价回落时，中国往往会增加采购和补充库存，为市场提供需求支撑。

3、根据世界黄金协会数据，全球黄金 ETF 在 7 月扭转了此前连续两个月的流出趋势，录得 30 亿美元净流入，叠加金价上涨，共同推动总管理资产规模增加 130 亿美元。此次资金回流由欧洲市场主导，推动全球黄金总持仓量增加 23 吨至 4068 吨，但年初至今北美市场仍为净流出。

4、自 2022 年以来，中国官方月均黄金购买量较此前增加约 20 吨，成为全球央行购金加速的最大单一推动力。高盛估计，这部分新增需求已将金价抬高逾 20%，既反映出中国分散美元资产、降低制裁风险的需要，也有助于增强人民币国际化的资产基础。不过，中国通常会在金价急涨时放慢购买、在回调后重新增持，因此既抬高了金价的长期中枢，也在一定程度上平抑了短期波动。

5、智利第二季度铜产量同比下降 7.7% 至 127 万公吨，为至少 19 年来同期最低水平，凸显了该全球最大供应国面临的挑战。尽管智利国家铜业公司 (Codelco) 和必和必拓 (BHP) 等主要生产商已投入数十亿美元，但仍难以抵消老旧矿山品位下降和运营复杂性增加带来的负面影响。智利的困境反映了全球铜矿供应趋紧的普遍趋势，加剧了市场对供应无法满足电气化和人工智能领域新增需求的担忧，从而为铜价提供了支撑。

6、美国 7 月精炼铜到货量超过 20 万吨，创 2014 年有数据以来最高，原因是交易商赶在特朗普决定是否对进口精炼铜加征关税前集中把货物运入美国。提前进口并非终端需求突然增加，而是为了锁定免税库存和美国市场可能出现的更高价格，因此这些铜主要从欧洲、亚洲等地的仓库转移而来。若关税落地，美国库存将获得保护、海外供应却会更加紧张；若政策推迟或取消，集中到货形成的库存过剩可能反过来压低美国铜溢价。

八、AI

1、AI 产业链的利润呈现出 “离终端用户越远越高” 的倒挂结构：模型与应用企业平均经营利润率为 - 59%，云与算力为 11%，能源电网为 24%，芯片和设备则高达 41%。问题在于，上游利润主要来自仍在亏损的下游企业持续融资和扩张，而非最终客户已经创造的充足现金流；如果应用端迟迟无法证明投资回报，资本开支一旦放缓，芯片、设备和能源环节的高利润也难以维持。

2、尽管 SpaceX 与甲骨文均持有投资级的 BBB 信用评级，但其美元公司债的交易利差已扩大至与 BB 级高收益债券相当的水平，债券市场对这两家公司的信用风险定价远比评级机构更为悲观。

3、Alphabet 拟通过最多 10 档、期限覆盖 2 年至 40 年的美元投资级债券募集至多 250 亿美元，其中最长债券初始定价约为美国国债收益率加 155 个基点。公司将 2026 年资本开支预期上调至最高 2050 亿美元后，AI 基础设施支出已使其出现上市以来首次季度负自由现金流；自 2025 年以来，美国大型科技公司累计发债已超过 3500 亿美元，亚马逊和 Alphabet 占据最大份额。7 月多只 AI 相关新债上市后利差扩大，此次大规模发行将检验投资者是否仍愿意以较低风险溢价为回报尚未明确的数据中心建设融资。

4、美国超大规模数据中心运营商的自由现金流预计将强劲反弹，目前除微软外多数公司因 AI 资本开支激增而承压。高盛预计，随着前期 AI 基础设施投入进入回报期，这些科技巨头的自由现金流将从 2026 年的低谷快速回升，并在未来数年恢复增长趋势。

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