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2026年7月31日，比亚迪2025年度的现金红利正式划入股东账户。但拿到这笔钱的人，心情大概很复杂——每10股3.58元，总共32.64亿元的分红，相当于你花90.82元买1股，一年只能拿回3毛6分钱。

这是什么概念？

2024年度的分红方案中，比亚迪分红到达了巅峰的120.77亿元。一年之间，从120.77亿掉到32.64亿，缩水超过七成。分红占净利润的比例，也从30%骤降到10%。

估计很多散户都懵了，因为从表面上看，“营收增长那么慢，利润掉了快20%，四季度更是暴跌38%。这不就是‘增收不增利’吗？是不是行业真卷不下去了？是不是比亚迪的‘护城河’没了？”

有趣的是，几乎在同一时间段，根据香港知名网站AASTOCKS的报道，高盛、花旗、摩根士丹利这三家投行，都给出了“买入”或者“增持”的建议。它们都认为一季度为比亚迪净利润和销量的低谷，随后就会开始反弹。

比亚迪怎么就突然不赚钱了？

投行到底对不对？

比亚迪现在估值被买到了未来的哪一年？

这是我们今天要研究的问题。

一、比亚迪怎么突然就不赚钱了？

2026年第一季度，比亚迪实现营业收入1502.25亿元，同比下降11.82%；归母净利润40.85亿元，同比大幅下降55.38%。

导致这个成绩的原因，还要从2025年说起。

2025年一开始，王传福是带着"霸总"气质出场的。一开始就宣布全年销量目标550万辆，同比增长30%。凭什么？凭借的是比亚迪的规模优势，以及多年的技术积累。

当时“价格战”已经有点不“ZZZQ”了，但比亚迪除了“全链条造车”的成本优势，还有一堆储备技术可以下放，因此比亚迪当时的逻辑很简单：我有技术，我能摊薄成本，我不用降价，只需要下放配置和技术，就可以抢对手的市场份额。

这套操作，做得好就可以达成"技术升级+价格亲民"的良性循环。

但这套操作最终反映在销量上，其实是不及预期的——比亚迪在2025年下半年，将全年目标下调至460万辆，因为市场的内卷程度，远远超出了王传福的预估。

这一点王传福自己在同年12月5日的比亚迪临时股东大会上说的很清楚。

他亲口表示，今年比亚迪国内市场销量出现下滑，一方面由于比亚迪当前技术领先度不及前几年，技术成果的市场惊艳度有所下降，叠加行业同质化特征渐显，这一变化符合产品及技术发展的周期性规律。

他也数次讲行业正经历 “残酷的淘汰赛”，这一点到了2026年上半年体现的更加明显——国内零售跌了20%，这意味着无论大家怎么卷价格卷配置，整体上一定比去年同期少卖五分之一的车。

到比亚迪这里也不能幸免，能跑赢大盘就不错了——比亚迪股份在港交所公告，2026年6月汽车销量403,472辆，同比增长5.46%；本年累计销量1,808,511辆，同比减少15.72%。

业绩扛不住了，分红自然跟着缩水。这个逻辑散户看得懂。但散户看不懂的是——为什么业绩这么惨，投行反而更看好？

是不是投行打算偷偷出货？

二、投行对比亚迪的看法到底对不对？

据包括AASTOCKS在内的多家媒体的报道，高盛在一份2025年11月的研报里画了一条线：比亚迪海外销量，将从2025年的150万辆增长到2030年的350万辆。更关键的是另一条线——海外利润贡献度，将从2024年的21%跃升至2028年的60%。

什么意思？现在比亚迪在国内打价格战打到一季度毛利率不足20%，但海外的单车利润远高于国内。2025年，境外营收已经占到总营收的38.65%，同比大增40%。整车出口达到104.96万辆，同比增长1.4倍。

一边是血流成河的红海，一边是毛利率更高的蓝海。你是王传福，你把钱留给股东分红，还是拿去海外建厂、铺渠道、抢市场？

比亚迪的选择很明确：2025年研发投入634亿元，同比增长17%，远高于同期净利润。巴西工厂、泰国工厂已投产，匈牙利工厂2026年上半年量产。自建的滚装船队已经投入运营8艘。

一边是分红少了，另一边是在出海方面加大了投入。

高盛、花旗、摩根士丹利集体看好的底层逻辑很简单：比亚迪正处于从中国龙头向全球巨头转型的关键窗口期。这个窗口期，钱比什么都重要——每省下一块钱拿去海外建厂，未来可能变成十块钱的利润。

不过问题在于，现在比亚迪的市值里，其实已经包含了这部分预期。

不然你没办法解释和传统国际大厂的个位数PE相比，比亚迪顶着20-30倍的PE依然被机构看好的情况。

现在最考验人的地方在于，这个预期到底买到了几年后？

三、比亚迪的估值被买到了未来的哪一年？

要解决这个问题，我们可以从多个角度去探讨。

首先是国内的“基本盘”：在二代刀片+闪充的体系加持下，比亚迪算是成功抵抗住了国内市场容量整体跌了20%的趋势，2026年1-6月以累计销量180.85万辆虽然不算亮眼，但也实属不易。

至少，市场份额没有太大变化也意味着目前比亚迪的产品竞争力，在国内市场的身位还是靠前的。

这一部分的估值，如稳妥起见我们可以按照“销量无法进一步突破”的谨慎预期去给比亚迪估值。

也就是后续假设每年国内销量为355万台/年。

接下来要看的，是机构最重视的海外市场估值。

2025年比亚迪海外销量为104.96万，目前2026年上半年已经完成大约78.9万辆，所以2026年全年比亚迪大概率可以完成160万辆的交付。

目前对于比亚迪而言，海外市场销量的主要制约因素不是需求不足，而是供给不足——包括船运运力、海外工厂产能在内的这些因素正在制约比亚迪海外对的交付数量。

例如比亚迪自建的滚装船队目前8艘全部投入运营，还有7艘待交付，年运力正从百万辆级别向200万辆冲击。随着更多船只交付，下半年运力释放空间更大。本地化方面，巴西工厂已全面量产CKD（全散件组装），泰国工厂产能爬坡中，匈牙利工厂2026年上半年开始量产。

所以2026全年海外的销量，即便保守估计也应该可以达到160万左右。

到了2027年，由于运力瓶颈的部分解决（实在缺还可以外租），再加上部分工厂爬坡完成，所以海外销量合理预估可以达到245万左右，同比增长53%，算是一次预期中未来应有的“爆发”。

2028年增长率就应该放缓了，可能有个25%就不错了，预估为306万台。

2029年因为基数更大，增长率降到20%，也就是367万台。

2030年增长率15%，为422万台。

国内355万+国外422万，也就是大约778万台，这是极度保守估计下比亚迪2030年能达到的目标，这个销量大致上和Stellantis、大众处于同一个级别。

如果参考经营状况较好的大众，假设比亚迪低谷状态的净利率保持4.1%不变，市场给传统车企的估值逻辑是"利润规模决定市值，而非销量规模"的情况下，大众净利率2.3%，7倍PE，丰田净利率7.6%，10倍PE来看，比亚迪的合理估值应该在8-9倍。

然后一个看似很可怕的结算结果就出来了：基于778万辆销量、16.3万元单车均价、4.1%净利率的核心假设，按8-9倍PE估值，比亚迪2030年合理市值约4,160亿至4,680亿元，目标股价约34.7-39.0元（假设股本120亿股）——这几乎意味着市值较当前约8,200亿元水平腰斩。

这个结果是基于“极度悲观”的各方因素预测的出来的，2030年它都按照最悲观结果发生的概率实在是太低了，几乎无法等到合适的买入机会。

所以我们还得“修正一下”。

比如说，4.1%的净利率，必然会随着海外销售占比提高而提高，这一数值丰田可以达到7.6%。

比如说单车均价，也会随着海外销售占比提高而提高，这一数字在丰田是大约有17.8万，大众则有28.5万，因此比亚迪后续单车均价突破20万是有可能的。

比如销量，王传福曾经说2030年的目标是1000万，考虑到2023年、2024年都达成了目标，因此1000万还是有可能实现的。

综上考虑，如果我们不那么保守，选择稍微居中一点的数值，那么可以有以下组合：5.85%净利率、20万单车均价和889万销量，以及8倍PE。

预测结果为8321亿市值，和现在比亚迪的市值基本持平。

这意味着，比亚迪现在的估值，已经被买到了2030年按照相对“中性”预测下的合理市值，如果一切按照当前机构预测的剧本来走，那么它既不低估，也不高估。

接下来的4年，就看比亚迪能不能创造新的历史了。

比如国内销量能不能突破400万、500万？

比如腾势能不能在D9之外的车型上做出稳定突破？

比如方程豹的轿车能不能继续扩大基本盘？

比如仰望能不能打造一台长期稳定走量车型？

比如王朝、海洋能不能多打造几款类似大唐那样的爆款？

时间会慢慢告诉我们最终的答案。

注：根据比亚迪2025年年度报告，其业务主要分为两大类：汽车、汽车相关产品及其他产品6486.46亿元，占比80.68%；手机部件、组装及其他产品1552.37亿元占比19.31%。

对于比亚迪而言，其80%的业务都是汽车和相关的，所以可以这样简化测算。

$比亚迪(002594)$