社区

写沛嘉医疗的文章，从去年6月行业系列开始，断断续续也有七八篇了。从行业渗透率聊到公司治理，从产品管线聊到集采落地，中间还去苏州参加了一次投资者交流日。

当时写半年度报告，看着公司收入增速放缓，还减仓了一部分。后来跌到6.5块附近又陆续接了回来，没想到后面还跌了更多。

不过好在，半年过去，很多判断拿到了"成绩单"。

上周公司发了2026年上半年的营运数据，周末又认真听了一遍电话会。该对的、该错的，趁热做个复盘。

先亮答案。 上半年收入4.15-4.35亿元，同比增长17.4%-23.1%。TAVR植入量约2830台，同比暴增36.5%。经股TAVR市占率28%，跃居国内第一。 数字看着还行，但拆开看更有意思——量的逻辑全面兑现，价的逻辑超了预期，综合来看"方向都对，幅度有偏差"。

一、大超预期的：AR反流瓣

这个是最大惊喜，没有之一。

去年7月参加投资者交流日，第一次听说公司在招收"缝瓣女工"、要备货3000个/年的时候，我还觉得管理层有点乐观。当时在文章里写："AR市场是AS的两倍，实验数据大幅度优于竞品，可以快速放量"——但心里预计的节奏是全年1000-2000台。

结果呢？

上半年TaurusTrio（AR反流瓣）植入超过660例。年初每个月才几十台，6月份就飙到近200台，7月份直接破300台——单月创了公司历史新高。

管理层在电话会上明确说，年初设定的"全年不低于1500台"目标过于保守，8月24日发布半年报时会正式上调指引。

再看一张更直观的图。沛嘉这三年的TAVR月植入量放在一起，趋势一目了然：

图片

沛嘉医疗TAVR植入量月度对比（2024-2026.06）

深色的2026年这条线，从3月开始跳到500以上，4月一度冲到600台。

为什么这个数据特别重要？三个原因。

第一，量超预期本身。半年660、月均从几十爬到300+，这个斜率放在任何一个医疗器械品类里都是罕见的。

第二，价格更优。AR反流瓣出厂价约7万元/套，而一、二代狭窄产品集采降价后只有6万左右。反流:狭窄收入比已经达到4:6，意味着高端产品正在优化收入结构——多卖一台反流瓣，基本等于没降过价。

第三，竞争格局好。目前经血管路径的AR on-label产品，只有沛嘉一家。竞品要进来，需要时间。而off-label超适应症使用，按法规和医学伦理，应该逐步退出。

AR反流瓣从"可能爆发"变成了"确定性爆发"。跟了沛嘉这么久，这个是超我预期最多的一个判断。

还有一个挺让人意外的细节——电话会上公司提了一句，目前压制业绩的反而可能是产能不足。AR反流瓣放量太快，生产排产跟不上，渠道库存紧张，处于供不应求状态。换句话说，不是卖不动，是来不及造。这个瓶颈下半年会逐步缓解，但短期对收入增速会有些压制。

二、基本兑现的

以下几件事，大方向都对了，不用展开太多。

市占率第一。去年7月交流日就写"沛嘉市占率已经做到第一名"，那时候还有争议。现在经股TAVR 28%份额，数据坐实了。入院超850家，长期培养的670多名独立术者是核心壁垒——医生一旦熟悉了你的产品和手术流程，换品牌的成本极高。

神介是现金牛。当初说"靠谱团队做什么都能成"，神介2025年分部利润9718万、同比增长86.6%、利润率23%，今年上半年继续保持10-15%增长。取栓支架增速60-70%、密网支架快速放量，都是含金量极高的品种。

集采如期落地。去年12月写"预计明年逐步落地"，今年1月6日甘肃牵头的省际联盟就全国挂网了。国产均价13-15万/套，沛嘉约13.5万，近20省联动执行。

张一持续增持。3月26日公告增持不超过1500万港元，不排除进一步增持。加上之前累计增持近一个亿，对自己的公司是真金白银有信心。

行业增速个位数。去年7月写的判断，2025年全年TAVR植入1.86万例、+8.1%，2026上半年狭窄市场增速约10%，基本吻合。

三、打了折扣的

两个判断，方向对，但幅度被削了一刀。

收入增速没到30%。

去年引用青侨阳光的"2025-2027年连续3年年均接近或超过30%增长"，自己也写"未来很长的时间内都会保持20-30%的高增长"。

实际情况：2025全年收入7.13亿、+15.8%；2026H1收入+17.4-23.1%。离30%差了一截。

但这里不能只看收入。因为TAVR植入量+36.5%，说明量的增长反而在加速。拖后腿的是集采降价——终端价从30万腰斩到15万，出厂价相应降了14%左右。收入的增速是被价格"吃"掉了一部分。

所以问题不是"增长变慢了"，而是"价降得比预想的多"。下半年产量爬坡后，收入增速大概率快于上半年，全年可能在25%左右。但30%那条线，确实没够着。

盈亏平衡时点略有后移。

去年写"2026年有望整体盈利"。现在管理层最新的说法是：瓣膜业务下半年有机会触及盈亏平衡；集团层面"即使不考虑前沿技术授权合作，也有望接近甚至达到盈亏平衡"。

大概率在2026年Q4或2027年Q1实现。方向没变，时点稍微往后挪了一个季度。

原因还是集采降价的短期冲击。AR反流瓣早期生产成本高出狭窄产品50%以上，压低了瓣膜业务的毛利率。但管理层给了降本指引——半年到一年内，反流瓣成本能降到1万元上下。等成本曲线爬下来、量再往上冲，盈亏平衡是迟早的事。

四、当初看错了什么

海外：从"不给估值"到"值得重新定价"。

去年7月写得挺绝对的："器械不比创新药，原创性证明难度大，产品差异化不大，海外很难给太多预期。"

现在再看，这段话打了自己的脸。

今年开放日上，公司提出"2030年海外收入占比有望达50%"。当时第一反应是画饼。但仔细看数据——

MonarQ三尖瓣置换系统，美国、加拿大、欧洲9个中心做了45例，手术成功率100%，30天无死亡、无卒中、无严重出血，95.8%的术后反流改善至轻度及以下。这种数据放在任何市场上都拿得出手。

GeminiOne二尖瓣夹预计年底CE认证，美国EFS临床推进中，注册临床随访满两年，有效性数据优异。

冲击波钙化球囊的二尖瓣应用数据，已经在纽约瓣膜会上发布了六个月随访结果。

海外不是"没有预期"，是我当初的预期太低了。当然，2030年50%是个很远的靶子——现在海外收入几乎为零，执行层面还需要很长时间验证。但至少，临床数据已经把"给不给估值"的问题，变成了"给多少估值"的问题。

HighLife需要重新评估。

去年我给了个负面评价，说"管线推进慢、1年内死亡率17%、很难放量、公司是不是看走眼了"。

但这次电话会确认，HighLife在欧洲已经拿证并开始商业化，美国临床也在推进。监管层面认可了它的安全性和有效性。当初的判断基于早期数据，现在要重新看了。

集采降价幅度超了预期。

虽然一直说"以价换量"、态度是乐观的，但对降价幅度的预估确实偏保守。终端价从30万拦腰斩到15万，这个力度超过了很多人的想象。

但换个角度看，沛嘉的实际出厂价只降了14%（从约7万到约6万），说明渠道端承受了更大压力。而且2.5代TaurusMax和反流瓣出厂价还在7万上下，高端产品的价格韧性比低端强。这个结构对公司是有利的。

干瓣年内不一定获批。

去年多篇文章把干瓣当作长期估值的支撑点之一。但管理层明确说"因递交时间较晚，2026年内不一定能获批"。好消息是注册临床随访已满两年、有效性数据优异，坏消息是短期内不构成催化剂。不过TaurusMax表现够好，干瓣早一年晚一年关系不大。

五、估值逻辑的根本变化

去年6月写行业系列的时候，我说"PS 5-6倍不算贵，远期仍有翻倍潜力"。那时候一方面是行业乐观，另一方面是股价已经从底部翻了几倍，估值锚定还不低。

现在呢？

以2026H1收入年化约8.3-8.7亿人民币（而且管理层说了下半年更快），当前市值约30-33亿港元，折合人民币大约28-31亿。对应PS只有3.3-3.7倍。

比去年写文章时的5-6倍，压缩了将近40%。

为什么估值反而更便宜了？两件事叠加：一是集采压低了市场对整个行业的PE预期，二是港股中小市值整体的折价还在扩大。市场拿着"未盈利创新器械"的标签在给沛嘉定价。

但问题是，这个标签就快挂不住了。

管理层已经明确说：瓣膜业务下半年有机会触及盈亏平衡，集团整体也有望接近甚至达到。一旦盈亏平衡确认，估值锚就会从PS切换到PE——从一个"靠想象力支撑的倍数"变成一个"有利润验证的倍数"。

这个切换本身，就是当前最大的预期差。

去年底写的"戴维斯双击"逻辑，经历了半年的回调洗礼后，反而更清晰了：盈利拐点是EPS的双击，估值方法切换是PE的重定价。沛嘉现在的PS不仅低于去年，也低于能盈利的器械同行（通常4-6倍），而它的增速并没有变慢——量还在加速。

六、未来几个关键的预期差

短期（2026H2）：

• AR反流瓣月均能否站稳300+？全年植入量有没有可能冲到2000台以上？

• 瓣膜业务盈亏平衡是否在Q3或Q4真正触及？成本降幅是否如管理层所说半年到一年到1万元/台？

• 产能瓶颈何时缓解？"卖不动" vs "造不出"的窗口能多快过去？

中期（2026Q4-2027）：

• GeminiOne二尖瓣夹国内获批（预计Q3末/Q4初），打开第三个百亿级适应症

• 国家层面TAVR集采什么时候来？价格会不会进一步压到10-12万区间？

• 集团整体盈利是否在FY2026年报中确认？——这是PS→PE切换的决定性时刻

长期（2027+）：

• MonarQ三尖瓣TCT大会数据能不能延续惊艳？

• 海外商业化到底是真能上量，还是停留在"谈经销商"阶段？

写在最后

跟踪沛嘉两年，最深的一个感受是：慢生意里要找快变量。

TAVR的渗透率爬了十几年才到5%。医生培养、医院建设、临床数据积累，每一项都不是三五年能催熟的。这个行业的"慢"，决定了股价必然经历反复的估值收缩和扩张。

但慢里面藏着快变量。AR反流瓣半年从几十台冲到300+台，就是那个快变量。盈亏平衡从"2026年有望"变成"下半年有机会"，就是从量变到质变的临界点。

估值上的预期差，很多时候不是算出来的，是熬出来的。去年退出港股通暴跌到2块多，要熬；今年H1数据超预期、股价一天涨19%，也要熬。真正的主升浪，可能在盈亏平衡确认之后才来。

而这个确认，大概率就在未来两个季度。

转自:闻远价值投资

$沛嘉医疗-B(09996)$