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迈富时交出了一份不错的中报。它 2026 年中期业绩里两个数字——人效同比提升 85.6%、ARPU 同比增长 80.0%——在同行还在烧钱换规模的当口显得格外扎眼。

它的商业模式已进化为“全栈 Token 工厂”：不卖通用算力，而是把底座模型、企业知识、智能体协作网络和治理体系打包，加工成客户愿意为结果付费的场景化产能。DeepSeek V4 Pro 的阶梯调价，恰好成了这套模式最好的注脚。

一、行业转折点：通用算力溢价与“卡牌效应”的显现

DeepSeek V4 Pro 推出的阶梯式与峰谷调价机制，是当前 AI 产业最为显著的信号之一。它标志着底座大模型凭借高阶推理与复杂智力输出，成功打通了“能力即溢价”的商业路线。随之而来的是云厂商与边端云网的明确再分工：基础设施层的计费门槛被推高，倒逼应用端从“无差别消耗算力”转向“高精细化产值比”。

这一变化的深层含义在于：市场已不缺少通用模型，缺乏的是能将算力转化为企业专属“主权 AI”资产的加工能力。这里的主权 AI，不只是企业数据资产的本地化与私有化沉淀，更是企业自主可控的智能体工作流与业务治理权。“Token 工厂”是将基础设施算力转化为主权 AI 资产的关键加工环节，而“全栈 Token 工厂”则是在此基础上根据不同行业、细分领域、流程等不同场景进行区分，场景化地匹配对应的具体需求，从而赋予通用的 Token 单位高经济价值。

如同卡牌游戏中不同属性与技能组的精准组合，企业场景中的智能体协同通过组装基础模型能力、企业私有数据与行业 Know-How，产生了远超单一通用模型的复合生产力。当通用 Token 计费走向阶梯化，企业的竞争焦点必然从“买得起多少 Token”转向“每个 Token 能产出多少业务结果”。

二、商业模式重构：从“通用 Token 消耗”到“全栈 Token 工厂”

通用算力 Token 仅代表底层资源消耗；而迈富时所构建的全栈 Token 工厂，则是将基础算力经由企业知识沉淀、智能体协作网络及运行治理体系加工后，输出可直接交付业务结果的场景 Token。

这一模式在全球范围内已出现相似验证。据公开报道，Anthropic 2026 年第二季度营收同比增长 1361%，并实现调整后营业利润转正。其核心驱动力正是企业级 AI 编码与工作流智能体的高频应用。这证明全球资本市场与企业客户正全力认可“能带来直接结果的 Token 产值”，而非基础账号或简单的功能接口。

三、业绩数据验真：中期业绩中的“产值”支撑

结合迈富时 2026 年上半年财务表现，场景 Token 模式的经营杠杆正得到阶段性验证。需要说明的是，经营改善由市场拓展、内部协同及组织效率等多重因素共同促成，行业调价更多为背景参考，不宜将业绩变化全部归因于单一模型或单一产品。

从核心经营指标来看，迈富时在本报告期实现了两项极具信号意义的高增长：人效同比提升 85.6%，ARPU 同比增长 80.0%。 这两项指标的同时跃升，并非简单的收入扩张所能解释，而是指向了商业模式的实质性变化——

人效提升 85.6%，意味着在人员规模未同步放大的前提下，单位人力产出接近翻倍。这正是“全栈 Token 工厂”将大量重复性知识加工、智能体调度与流程治理工作系统化、自动化后的直接结果。企业不再依赖线性堆人来支撑增长，经营杠杆开始显现。

ARPU 增长 80.0%，则说明客户为“结果”付费的意愿和能力正在快速上升。单一客户贡献值的跳增，反映出迈富时交付的不再是标准化的账号或功能接口，而是随场景深化持续扩增的高价值 Token 产出组合。客户越深入使用，单位客户经济价值越高。

产业定价权正从“Token 单价”向“Token 产值”迁移。迈富时提出“全栈 Token 工厂”，本质上就是把底座模型、企业私有知识、智能体协作网络与边端云网协同封装为可交付结果的场景 Token。因此，市场对迈富时的价值判断，也应从传统的“账号数与订阅留存”框架，切换为“企业智能体结果交付能力、场景 Token 产值增速、经营现金流质量”的新框架。

具体来看，可以归纳为“三不看、三看”：

不看传统订阅账号数，看场景 Token 输出占比与续费增购率；

不看单点模型参数大小，看企业智能体任务成功率与人工介入率；

不看单纯 PS 估值倍数，看经营性现金流与净利润的匹配度及现金造血质量。

当然，风险方面同样需要保持清醒。毕竟通用模型能力迭代过快可能收窄竞争窗口；若底层 Token 价格快速下行，会压缩“加工后场景 Token”的溢价空间；行业 Know-How 复制速度、组织扩张边界以及数据合规要求，都可能影响全栈 Token 工厂的扩产节奏。后续需持续观察客户留存、增购、毛利、应收、交付复用与现金流的持续表现；同时重点跟踪场景 Token 在 AI 收入中的占比、单客户 Token 产值增速、智能体任务成功率与人工介入率、经营性现金流与净利润比值，以连续报告期数据验证该模式的持续性。

$迈富时(02556)$