百度Q2财报解读：接班的是算力发票，但它还没资格成为第二利润池
本周二，百度发布二季度财报：营收 313 亿元，同比下滑 4%，略低于市场 316 亿元的预期；调整后每股 ADS 盈利 7.22 元，同样不及 9.75 元的一致预估；归母净利润 23.2 亿元，同比大幅下降 68%，财报公布后盘前股价一度跌超 5%。
不过归母净利润的断崖式下滑，并不代表经营底盘崩塌。因为经营利润只从32.77亿元降至 30.24亿元，真正拉开差距的，是投资非经营收益的高基数消失，包含公允价值变动、汇兑损益、权益法投资收益的综合扰动，使利润表把转型压力一次性放大。
所以这份财报更合理的解读是：百度经营盘面缓慢承压，叠加投资收益褪去，利润表一次性放大了转型阵痛。
那么我们现在拿到了财报应该探讨的问题是什么——内部业务结构重构，能否及时补上传统业务留下的缺口？
这里有一个极具迷惑性的信号：核心AI新业务收入125亿元，占百度一般性业务约一半（这里的“一般性业务”指百度不含爱奇艺的业务，由核心 AI 新业务、传统业务和其他业务组成）。125亿元又由三部分构成：AI 云基础设施73亿元，AI 应用25亿元，AI 原生营销26亿元。
也就是说撑起“AI 占一半”的成绩单，主要是算力云。应用几乎没动，全新的 AI 营销体量，也还无法填补传统广告的缺口——百度已经在转型了，但当下接棒传统业务的，还只是算力订单。
01 广告退得比 AI 接得更快
百度在线营销收入本季为 131 亿元，同比下降 19%，在一般性业务中的占比从一年前的 62% 降至 52%。
不过百度 App 月活仍有 6.44 亿，问题不是流量突然消失，而是用户和广告主对于传统搜索点击广告的意愿在下降。
这一变化，并不能简单把锅扣给 AI 搜索。因为谷歌大规模落地 AI 问答功能之后，搜索及其他业务收入同比增长 17%，广告总收入上涨 了14%；微软剔除流量采购成本后的搜索广告收入也实现 10% 的增长。这个财报也表明，百度的AI 原生营销收入环比是上涨的。所以这些信号都说明了：AI 问答与搜索广告并不对立，这个转型方向本身没有问题。
真正的问题在于：企业能不能顺着用户全新的查询习惯，挖掘出新的广告库存，持续吸引广告主投放预算。
但海外的成功经验，无法直接复制到国内市场。因为在大模型出来之前，国内大量信息查询需求，就已经持续流向抖音短视频、小红书这类的社交平台了，搜索大盘本就已经被分流。再叠加当前消费环境偏弱，广告主预算收缩、投放更加审慎。 内外压力共同作用下，百度依托 AI 新场景搭建的新型广告库存，无论规模还是转化能力，都不足以对冲传统搜索广告的持续下滑。
一边是传统现金牛广告业务加速收缩，AI 营销短期难以填补缺口；但另一边，市场多头依然愿意为百度下注，押注的核心，就是快速起量的算力云业务。
02 多头买的，是一张算力发票
AI 云基础设施同比是高增长，其中 GPU 云同比增长 283%，较上季的 184% 再加速。这“算力发票”就是已经确认的收入凭证，证明有客户愿意为算力买单。
但发票不等于第二利润池。利润池至少需要三样东西：可验证的利润率、在手订单或积压合同带来的收入能见度，以及能够重复产生的可预测现金流。百度只披露了 GPU 云增速，没有披露绝对收入、客户集中度、在手订单和分业务利润率，因此目前能确认“有人买”，还不能确认“稳定赚”。
更值得追问的是环比：AI 云基础设施从一季度 88 亿元降至 73 亿元，下降约 17%，同时 GPU 云却在提速。两组数据并存，至少有三种可能：传统 CPU 云或项目型业务回落；一季度存在一次性硬件或大项目交付确认；或者季度性与业务组合变化放大了波动。不过管理层并没有解释是哪一种，我们可以不说云业务失速但有理由对披露质量和收入可预测性保持质疑。
未来一两个季度，百度不仅需要GPU云继续高增长，更需要AI云绝对收入环比企稳，并逐步披露GPU云规模、利润率和订单结构。百度才能有望摆脱 “走向衰退的搜索公司” 标签，转型为具备算力基础设施能力的 AI 企业。
但现实矛盾在于：资本市场不会仅仅依靠同比高增速，就直接给予成熟云厂商的估值。云业务能够开票，只是起点；能否稳定产出高质量利润与可预测现金流，才是当前估值分歧的核心。
03 真正的比赛，是广告和云的斜率
这份财报还有两个需要大家注意的缺口风险：
缺口一：收入层面的剪刀差
与上年同期相比，在线营销单季少了 31 亿元，AI 云基础设施单季多了 24 亿元。也就是说，云的新增收入覆盖了约 77% 的广告流失，仍有约 7 亿元季度缺口。
如果云未来一年仍保持 50% 增长，73 亿元将增至约 109.5 亿元，新增 36.5 亿元；在广告降幅不继续加速的前提下，收入层面的缺口有机会在约四个季度内接上。但这只是收入对收入，不是利润对利润。广告通常是轻资产高毛利业务，云更重资产；缺少云利润率与订单能见度，不能把 1 元云收入等同于 1 元广告收入。
缺口二：现金流的现实压力
本季经营现金流为 34.36 亿元，资本开支 113.90 亿元，自由现金流为 -79.54 亿元。虽然在当下AI 基础设施竞赛的背景，加大资本投入属于行业共性，谷歌、微软、阿里均在加码算力建设，阶段性出现自由现金流承压并不罕见。
但百度的特殊之处在于，它是在广告现金牛收入下滑的阶段，按照云厂商的模式大幅扩张资产负债表。租赁使用权资产从 2025 年末的 92.87 亿元升至 2026 年 6 月末的 185.74 亿元，半年翻倍。虽然它不全等于算力租赁，却足以提示：资本占用正在加速，未来必须要更稳定的云回报来解释。
简单来说，这场转型比拼的，就是广告下滑的斜率与云业务盈利抬升的斜率，谁跑得更快。
04 C 端退守可以理性，但不该再给入口溢价
资源倾斜的另一面，是百度在 C 端主动退守。AI 应用收入连续五个季度徘徊在 25 亿至 27 亿元，本季 25 亿元，同比增长仅 3%。虽然文库、网盘的 AI 功能日活渗透率有所提升，产品使用层面确有进展，但这并不意味着就是商业化成功。
这未必是战略失败。因为之前就讲过，国内信息查询流量早已经被短视频，小红书这样的社交平台瓜分。豆包有抖音，百度没有同等量级的新流量入口，并且免费推理需要高昂的算力成本，推广也需要大量资源。所以百度选择不再通过高额补贴争夺独立AI助手入口，将有限的资源投入可以直接产生收入的云与芯片业务，是合理且正确的资源调配行为。
但这一选择也带来估值层面的约束：市场不应当再为百度，计入消费级超级 AI 入口的想象溢价。C 端业务现阶段更像产品生态与模型能力的验证场，只有应用收入真正突破 25 亿元平台并形成可复制付费模式，才应进入核心增长假设。
05 芯片、Robotaxi 和上市，都还是期权
除云业务、C 端应用之外，市场还会把一部分期待寄托在芯片、自动驾驶这类潜在资产上。但这类资产更多属于远期选择权，并不能当作当下的业绩支撑。
昆仑芯推进资本运作、Apollo 持续扩大落地城市、港股推进转为双重主要上市，这些动作能够优化百度的融资渠道、资产曝光度与战略选择权，理应在估值框架中占有一席之地，但只能视作看涨期权，而非可以依靠的当期利润来源。
因为芯片业务最终价值，取决于上市公司持股比例、上市后的市场定价、外部客户拓展情况，还要区分外部订单与集团内部关联采购的占比；Apollo 的价值，则要看无人驾驶行驶里程能否转化成规模化的营收与利润；而港股双重主要上市优化的仅仅是资金流通通道，它既不能扭转搜索广告的下行压力，也无法为云业务凭空带来订单与利润率改善。
结语
百度的问题不只是“广告在退、AI 在涨”。更准确地说，是旧广告的现金流正在下滑，而新云业务虽已开始放量，却还没有被证明能在广告退完前成为第二利润池。
当下资本市场给予百度偏低估值，从来不是质疑百度的 AI 布局，而是质疑 AI 收入的质量。市场并不缺 AI 营收数据，缺的是可验证、可持续、可预测、最终能沉淀为自由现金流的真实盈利底盘。
未来百度的估值修复，完全取决于算力云业务能否兑现确定性：如果算力云收入稳住环比波动、公开订单结构与利润率数据，持续验证投资回报能力，百度才能彻底摆脱 “现金储备 + 搜索业务残值” 的低估定价体系，真正被市场重估为 AI 算力公司。反之，这场转型也只是一场没有落地的业务标签切换。
$百度(BIDU)$ $百度集团-SW(09888)$ $百度集团-SWR(89888)$
免责声明：上述内容仅代表发帖人个人观点，不构成本平台的任何投资建议。
