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写完阿里写达子和存储，写完达子写minimax。 今天给大家回答这个问题：既然算力产业链上游赚得这么猛，到了大模型公司手里，商业化到底走到哪一步了？ MiniMax刚披露上市后的首份中报：收入暴增、Token调用量爆发、ARR突破8亿美元，表面看都是好消息。但我想问的不是模型榜单又排到第几，而是一个更现实的问题：调用量变成收入以后，每个Token到底能留下多少钱？ 我的判断：MiniMax已经证明自己不是只有模型和故事，商业化速度也确实很快。不过，市场现在交易的已经不是上半年1.17亿美元的收入，而是8亿美元ARR最终能不能变成真实收入，再进一步变成毛利和现金流。 01 收入确实很猛，但“亏损收窄”容易看错 2026年上半年，MiniMax实现收入1.17亿美元，同比增长283.1%，半年收入已经超过去年全年。开放平台及企业服务收入7,393万美元，同比增长703.1%，占总收入的63.4%；海螺AI、Talkie等AI原生产品收入4,264万美元，同比增长100.9%。 这说明公司的增长重心正在变化。以前大家认识MiniMax，更多是因为海外AI陪伴产品和视频生成工具；现在最给力的，已经是开发者调用和企业服务。ToC靠爆款产品拉用户，ToB靠Token调用和企业工作流产生收入，后者的连续性通常会更强一些。 不过，利润表不能只看标题。 公司上半年按会计口径亏损3.58亿美元，同比减少约11%；但剔除优先股等公允价值变动后，经调整亏损反而从1.39亿美元扩大到2.93亿美元，同比增长111.2%。两组数字看这矛盾，其实原因很简单：上市后优先股转换，金融负债公允价值亏损由2.54亿美元大幅降到3,103万美元，账面亏损因此变得好看，但主营业务并没有减少资金投入烧钱。 当然，也不能只看亏损增加就说经营效率没有改善。研发、销售和管理费用合计占收入的比例都在下降：研发费用率由409%

ps：君正今天早上还不错我继续拿着了，希音之前就说了货量大，加上这次没什么人打，中签概率是很高的，我就主打了机器人，希音一手小赌怡情一下。然后昨天还写了英伟达财报前瞻，之前只是简单提了一嘴财报，所以今天的首要任务当然是给大家交代一下财报怎么样。 数据整体还是挺漂亮的。本季度收入962.21亿美元，同比增长106%；数据中心收入890亿美元，同比增长117%。更关键的是，公司给出的下一季收入指引达到1080亿美元，而且没有计入中国数据中心收入。订单和增长暂时都没什么大问题。 唯一瑕疵是毛利率指引。英伟达本季度毛利率为75%，下一季预计降到74%，第四季度还可能进一步降至71%至72%，然后管理层给的理由是存储涨的太多。 前段时间我们刚说完DRAM、NAND、NOR和SRAM，今天正好顺着英伟达的财报继续往下讲。这轮AI行情已经不只是GPU卖得有多贵了，HBM、服务器内存和企业级存储也在重新争夺产业链里的利润。 01为什么存储涨价会下调毛利率？ 以VeraRubinNVL72为例，一套机柜里有72颗RubinGPU和36颗VeraCPU，仅GPU侧就配置20.7TBHBM4，CPU侧还有54TBLPDDR5X。单颗存储涨一点，放到整柜里都会被放大，更何况现在不是涨一点。 所以存储涨价后，英伟达采购HBM、服务器内存等部件的成本先上升，但产品售价不能马上跟着调整。假设原来一套系统卖100元、成本25元，毛利率是75%；现在存储涨价把成本推到29元，售价暂时没变，毛利率就会降到71%。 当然英伟达可以通过提高新产品售价把部分成本转给客户，但这需要时间，也要考虑AMD、TPU和定制ASIC的竞争。所以管理层在未来两季度都下调了毛利指引，等涨价逐步落地后才能修复。 补充一下，这里直接影响英伟达成本的主要是HBM、服务器DRAM和CPU侧内存，并不是说NAND、NOR、SRAM都会受到同

这两天阿里的操作，把大家搞得有点懵。 一边是公司按112.70港元配售7.1亿股新股，募资800亿港元，；一边是马云、蔡崇信和吴泳铭连续增持，合计投入超过8亿港元（虽然这点钱对他们而言是九牛一毛）。 其实这两件事并不矛盾。公司配售解决的是未来几年AI投入的钱从哪里来，管理层增持表达的是他们认为112港元附近值得买。我们需要关注的不是谁买了多少，而是这800亿最后能不能给股东赚回更多的钱。 01 3.57%的摊薄，为什么换来了8.54%的下跌？ 在公司利润不变的情况下，原股东对应的每股盈利和持股比例会因为这次配售被摊薄约3.6%。 换个更实在的说法，配售完成后，阿里的总利润至少要比原来增加约3.7%，每股盈利才能回到配售前的水平。要是这笔钱能够带来更高的长期回报，摊薄短期可以被消化；如果只是用来维持一场越来越贵的AI军备竞赛，摊薄就会变成永久成本。 公告一出来，阿里当天也是暴跌，这个下跌反映的是市场对投资回报率的担心，也包括折价配售形成的新价格锚。市场不是反对阿里投AI，而是不确定这800亿什么时候能变成利润。 02 账上还有4745亿元，为什么还要向股东要钱？ 截至6月底，阿里手里其实还有4745亿元人民币，表面上看确实不缺钱。问题是，现金很多，不代表现阶段产生的现金流能够覆盖AI投入。 今年二季度，阿里经营现金流约229亿元，资本开支同比增长75%达到了677亿元。简单说就是，公司每个季度赚回来的现金，完全赶不上服务器、芯片和数据中心的投入速度。此次797亿港元净募资，折算后大致相当于一个季度的资本开支。 阿里不是没有债务融资能力。去年就发行过约31.68亿美元的零息可转债。我的理解是，这次选择股权融资，主要是AI投资周期长、回报时间不确定，公司希望拿到一笔不用付利息、也没有固定到期日的长期资金，同时保留账上的流动性。 对公司来说更安全，对原股东来说则意味着大家要共同承担

今晚又有大菜上桌，美股盘后、英伟达要公布财报了。 上一季度，英伟达实现营收816.15亿美元，同比增长85%；其中数据中心收入752.35亿美元，同比增长92%。公司给出的本季收入指引是910亿美元，上下浮动2%，市场一致预期则在920亿美元左右。 看到这里，很多人的第一反应可能是：英伟达大概率又要超预期了。 但对一家市值已经超过5万亿美元、市场早就默认Blackwell供不应求的公司来说，小幅超预期只能算正常发挥。现在真正决定股价的，不是Blackwell能不能卖掉，而是下一季还能不能继续增长、毛利率能不能守住，以及云厂商砸下去的几千亿美元，最后到底能不能赚回来。 01 本季超预期只是入场券，下一季指引才是胜负手 英伟达本季收入指引区间为891.8亿至928.2亿美元，而市场预期已经到了920亿美元附近，基本贴着指引上沿走。 这说明Blackwell继续放量、产品正常交付。 所以，本季营收比预期高一点、每股收益再超一点，只能证明英伟达执行能力依然在线。真正影响市场情绪的，是下一季收入指引能不能继续抬高。 若本季收入达到930亿甚至940亿美元，同时下一季指引继续上修，市场会认为AI基建仍在加速；如果本季数据很强，下一季指引却只是持平或者略高于预期，那么大家就会开始怀疑，部分订单是不是提前释放了。 还有一个细节。期权市场预计英伟达财报后波动约为正负5.4%，对应约2800亿美元市值，低于过去12个季度约7.4%的平均实际波动。 这不是说市场不在乎这份财报，而是大家已经不太相信，英伟达还能像前几年一样，随随便便制造一个巨大的预期差。 02 大厂还在买，但钱也烧得越来越快 先说结论，AI资本开支暂时没有停，甚至还在加速。 微软预计2026年资本开支约1900亿美元，即使继续增加GPU、CPU和存储容量，Azure至少到年底仍然受到供给限制。 Alphabet上半年资本开支已经达

【港股打新】梅卡曼德机器人：毛利率64.8%，近28倍PS到底贵不贵？ 先补一下君正。昨天最低跌到97.10，但是尾盘又收回到了100港元；A股那边是止跌小涨0.33%。这个表现不算强，但该看的几个点基本都给了答案：还有三成多的折价确实能帮它防守，可新增资金不愿意在100上方追，然后国泰也很给力一直在拖底没掉，所以我还没出。 昨天答应大家出机器人。先说小新的结论：公司不是纯概念，现有业务、收入增速和出海都拿得出手；发行结构也有加分。但近28倍市销率已经不便宜，所谓“眼脑手”里真正大规模赚钱的目前主要还是“眼”。这票可以看筹码，也必须看价格，不能只看基石名单就闭眼冲。 01 梅卡曼德机器人（09615.HK） 梅卡曼德不是机器人整机厂，它主要给机器人提供3D视觉相机和配套软件。机械臂本来只会按固定路线工作，曼德的产品让它先看清物体的位置、形状和姿态，再决定怎么抓、怎么避障、往哪里放。 公司的产品可以概括成“眼—脑—手”。“眼”是Mech-Eye工业3D相机和3D测量设备；“脑”包括Mech-Vision、Mech-Viz、Mech-DLK等视觉和机器人软件，以及仍处于早期商业化的Mech-GPT；“手”则是Mech-Hand灵巧手。产品主要用在汽车、新能源、消费电子、物流和通用制造。而曼德现在的收入主要还是靠“眼”在支撑，占总收入的93%，而脑和手的收入要至少等到27年才会有数据可以看到。 按招股书引用的行业数据，曼德去年在全球AI+3D视觉引导通用智能机器人组件市场以22.1%的收入份额排名第一。这个第一有含金量，但赛道口径确实也比较窄。 发行情况 梅卡曼德计划全球发售2,314.06万股H股，招股价95.30至101.70港元，每手30股，一手入场费3千左右港元，有绿鞋。按招股价计算，发行后总市值约119.14亿至127.14亿港元。 有9名基石投资者，合计认购1.86亿

希音等了好久终于上了，拿森上的时候我就看有消息，结果等到了今天。对于这支票我只能说咖浓架重，之前写了个前瞻就说了几个风险点，结果文章就让人封了。 说正事，希音大家不陌生，08年成立12年转型然后做大做强，但是为什么一家曾经估值接近千亿美元的超级独角兽，现在愿意按约270亿美元上市？ 先说小新的判断：希音的规模、供应链和品牌实力还在，发行估值也不算贵；问题是增长目前只有8%了，欧美关税红利也在减弱，老股东保护条款和巨量公开货又同时压着。它不是公司突然不行了，而是以前那套高增长估值逻辑失效了，新的增长支撑还没有完全站稳。 01 希音-W（00625.HK） 希音是一家全球线上时尚和生活方式公司，2025年服务约160个市场、2.73亿活跃顾客，全年净收入418.47亿美元。最出名的是LATR，也就是“大规模自动化小单快返”：先用100至200件小单测试市场，卖得动就快速补货，卖不动就及时停手。 这套模式的核心是把传统服装行业最难处理的库存风险降低了。平台实时收集搜索、点击和下单数据，再把需求反馈给供应链，少量多次地生产。款式可以很多，压错货的代价又相对小，这才是希音真正的基本盘。 但现在的希音已经不只是卖自有品牌。它还让第三方商家进驻商城，收取佣金、营销和履约服务费。服务收入占比从2023年的2.7%升到2025年的11.3%，2026年一季度进一步升到14.3%。它正在变成“自有品牌+电商平台”的混合生意。 发行情况： 希音本次招股价为47.60至49.50港元，每手100股，一手入场费5k左右，机制B，有绿鞋。初始公开货量接近28万手，货量非常大。若国际和公开两边都获足额认购，公开发售最多可酌情提高到15%，但触发这类重新分配时最终发售价需要落在下限47.60港元。发行后总市值约2,021亿至2,102亿港元，折合约258亿至268亿美元；按上限定价，基础募资约138.6亿

简单总结一下我对君正的评价：今天已经很不错了，能在大盘环境这么差的情况下保持0.25%的跌幅。并且今天A股那边下午也V起来了，我的建议是可以多留一两天，虽然我一直推崇只打新不炒新，但是君正这次可以给它一个表现机会。 但和招股时“四成左右A/H折价、存储热门概念、基石与绿鞋都不差”的配置放在一起，暗盘只守住发行价，肯定不能说达到预期。 尽管后来A股跌了两天，把折价跌少了一点，但是对于打新而言是完全足够的，只能说今天属于无妄之灾，被大盘情绪影响。 明天正式上市看什么 第一，看100港元发行价能不能迅速收复。暗盘小幅破发不严重，正式市场的流动性和参与资金更完整，明天才是第二次定价。 第二，看A股北京君正是否继续下跌。A股是这次H股折价故事的参照，如果A股锚点继续往下，H股即使价格不动，折价也会被动收窄。 第三，看成交放大后价格往哪里走。高开但很快回落，说明上方仍有获利与解套盘；低开后能放量收回发行价，才说明正式市场出现了比暗盘更强的新增承接。 第四，看稳定价格操作，但别把它理解成必然护盘。绿鞋能够缓冲短期供需，却不能改变市场最终愿意给多少估值。 大V判断复盘 【封神榜】 空无一人。 【打脸组】 每天XX新：打新指数给到4至5星，基本面和产业数据拆得很细，结果暂时没肉。【招股书拆到了螺丝钉，股价还是没按页码往上涨。】 深圳XX生：天气指数8分，整体倾向参与。【天气预报晴转多云，暗盘实际先飘了点小雨。】 问就XX多：认为四成以上折价可以参与，核心安全垫判断没有转化成暗盘收益。【折价的算盘没坏，只是A股和H股暂时不肯坐到一张桌子上。】 叮咚XX界：给出四星推荐，看好国产芯片、车规和AIoT逻辑。【四颗星还亮着，暗盘先把收益切到了省电模式。】 KAI的XX学习：把折价30%以上作为参与线，最终折价满足条件，但暗盘没有给肉。【折价及格了，股价没交作业，说明门槛画对不等于答案写对。】 小新结

今晚有个大事：恒指季检。 按照恒指公司的安排，今年第二季度指数检讨结果将在今天盘后公布。 这次很多人最关心的是智谱、MiniMax能不能进一步进入恒生指数。两家公司今年6月已经被纳入恒生科技指数和恒生综合指数，港股通资格也不再是今晚最核心的变量。今晚真正要看的，是它们能不能从“科技主题标的”走进港股最核心的宽基指数，以及这件事到底能带来怎样的效益。 先说小新的结论：名单当然重要，但更重要的是初始权重、流通系数和成交量。只看到“纳入恒指”四个字就冲进去，很容易接到提前埋伏资金递过来的筹码。 01先把恒指、恒科、恒综和港股通分清楚 恒生指数是港股最核心的市场基准，目前有93只成份股，覆盖约64%的港股总市值。它代表的是港股“大盘”，被很多指数基金、ETF和衍生品拿来做跟踪基准。 恒科只有30只成份股，更偏向互联网、半导体、新能源车、AI等科技主题。智谱和MiniMax在6月已经进入恒科，这说明它们已经拿到了科技赛道的指数身份。 恒生综合指数则更像港股市场的大底盘，成份股超过500只，市值覆盖率约95%。很多新股能不能进入港股通，会参考恒综成份股资格，但还要同时满足交易所的上市时间、流动性、同股不同权等规则。也就是说，入恒综和入港股通关系很大，只不过不能简单画等号。 所以，今晚若智谱、MiniMax进入恒指，并不是第一次“入指”，也不是第一次获得南向资金入口，而是再往上走了一层：从主题指数走向核心宽基指数。这个区别先弄清楚，后面才知道资金为什么会动。 02热门候选不只两家，恒指也不是按市值抄名单 某机构列出了8只潜在恒指候选：紫金黄金国际、交通银行、智谱、MiniMax、百胜中国、太古地产、小鹏汽车和华虹半导体。 这份名单里，智谱和MiniMax最热门。如果两家大模型公司进入恒指，象征意义会很强：AI模型公司不再只是恒科里的高弹性品种，而是正式进入港股核心资产的样本池。 但这里有

周二写完北京君正、兆易创新和澜起科技（也就是存储篇1.0）以后，有朋友继续问：DRAM、NAND、NOR和SRAM既然都属于存储，现在是不是都在走同一轮行情？ 上一篇主要讲三家公司赚的钱为什么不一样，四类存储只是简单解释了一下。这篇就不再扩公司产业链了，专门把四类行情拆开，然后分别放几个有代表性的热门标的进去。 四大类我也不拆开解释定义啥的了，因为上一篇也有说过，大家可以移步观看： 先说结论：四类产品现在都能找到涨价或需求改善的证据，但是力度、原因和后面能走多远完全不同。DRAM一直都是本轮主线，AI需求与产能挤占同时存在；主流NAND也很景气，企业级SSD最强，但2027年供给可能比DRAM更早改善，不过SLCNAND要单独看，它的结构性缺货可能会持续的久一点；NOR是成熟产能缺口叠加汽车与端侧AI需求，高容量产品强于低容量产品；SRAM没有形成同样规模的大周期，更多是车规、工业和部分替代需求。 DRAM：本轮存储行情的主线，2027年依然可能偏紧 DRAM是现在四类里面确定性最高的一条主线。原因大家已经比较熟悉了：GPU旁边需要HBM，CPU侧需要DDR5和RDIMM，AI服务器数量和单机容量同时增长。HBM本身又更吃晶圆和先进封装，三星、海力士、美光自然会把更多资源放到HBM和服务器DRAM，普通PC、手机以及利基型DRAM拿到的产能就少了。 TrendForce预计26年第三季度一般型DRAM合约价环比继续上涨13%至18%，ServerDRAM也是13%至18%。涨幅比上半年收窄，但不是因为供应已经宽松，而是价格太高以后，客户开始降规格。部分服务器厂商已经把96GB、128GB模组往32GB、64GB调整，手机和电脑厂商也在涨价、减配与减少采购之间做选择。 继续往后看，DRAM的紧张可能延续到2027年。因为新晶圆厂建成以后还要装机和爬坡，HBM又会继续占用晶圆，

本周二，百度发布二季度财报：营收 313 亿元，同比下滑 4%，略低于市场 316 亿元的预期；调整后每股 ADS 盈利 7.22 元，同样不及 9.75 元的一致预估；归母净利润 23.2 亿元，同比大幅下降 68%，财报公布后盘前股价一度跌超 5%。 不过归母净利润的断崖式下滑，并不代表经营底盘崩塌。因为经营利润只从32.77亿元降至 30.24亿元，真正拉开差距的，是投资非经营收益的高基数消失，包含公允价值变动、汇兑损益、权益法投资收益的综合扰动，使利润表把转型压力一次性放大。 所以这份财报更合理的解读是：百度经营盘面缓慢承压，叠加投资收益褪去，利润表一次性放大了转型阵痛。 那么我们现在拿到了财报应该探讨的问题是什么——内部业务结构重构，能否及时补上传统业务留下的缺口？ 这里有一个极具迷惑性的信号：核心AI新业务收入125亿元，占百度一般性业务约一半（这里的“一般性业务”指百度不含爱奇艺的业务，由核心 AI 新业务、传统业务和其他业务组成）。125亿元又由三部分构成：AI 云基础设施73亿元，AI 应用25亿元，AI 原生营销26亿元。 也就是说撑起“AI 占一半”的成绩单，主要是算力云。应用几乎没动，全新的 AI 营销体量，也还无法填补传统广告的缺口——百度已经在转型了，但当下接棒传统业务的，还只是算力订单。 01 广告退得比 AI 接得更快 百度在线营销收入本季为 131 亿元，同比下降 19%，在一般性业务中的占比从一年前的 62% 降至 52%。 不过百度 App 月活仍有 6.44 亿，问题不是流量突然消失，而是用户和广告主对于传统搜索点击广告的意愿在下降。 图1 搜索广告同比对照，及百度在线营销三季路径  这一变化，并不能简单把锅扣给 AI 搜索。因为谷歌大规模落地 AI 问答功能之后，搜索及其他业务收入同比增长 17%，广告总收入上涨 了14%