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过去的这一个月， $博通(AVGO)$ 可能是美股AI板块中最有争议的股票, 感觉他好像是正在上演一场令人困惑的背离剧，这家全球定制AI芯片Custom Silicon的绝对龙头，在业绩以三位数百分比狂飙的同时，股价却从6月初的历史高点495一路下挫，截至8月21日收盘报368.45，累计回撤超过25%，基本面向上、股价向下，一种火山和冰川的反差。

一边是基本面,季度营收221.9亿美元，同比增长48%,AI半导体收入108亿美元，同比增长143%,自由现金流102.6亿美元,下一季度AI收入指引160亿美元，同比增速超过200%. 这些数据都表明了，博通的AI半导体收入正在从高速增长，迈入超高速增长阶段，他们Q2的那个143%增长，已经令人瞩目，而Q3的那个超200%，则表明需求曲线仍在陡峭化，而非放缓。

另一边却是股价表现,从接近495美元高点一路跌到360~380美元附近，最大跌幅接近20%-25%,对于很多投资者来说产生了一个困惑,为什么基本面最强的公司之一，却遭遇了AI板块最剧烈的杀估值？

事实上，最近一个月市场抛售博通，不是因为财报差，而是因为市场开始重新评估两个此前被忽略的风险，一个是AiXPV融资平台带来的信用担保风险，另一个是Google TPU供应链份额可能被稀释。

而我认为，当前AVGO已经从高估值成长股，逐渐变成“合理甚至略低估的成长股”，但是否值得抄底，取决于我们怎么看待这两个风险。

最近导致AVGO暴跌的原因并非业绩，恰恰相反，他们这个季度的业绩几乎无可挑剔。市场真正恐慌的是博通开始从卖铲子，变成参与融资，这改变了投资逻辑。

今年6月，博通联合Apollo和Blackstone，成立AiXPV融资平台，目标非常简单，帮助AI企业更快获得算力。据近期报道，该平台计划到2028年前部署超过20GW AI算力，首个项目约350亿美元规模，为Anthropic提供约1GW AI基础设施。相关结构中，金融机构出资采购设备，再由AI企业长期租赁偿付。从商业逻辑看，这相当于博通卖芯片，金融机构买设备，然后Anthropic租用算力，长期支付租金，看起来似乎完美，但问题出现在最后一步。

因为市场发现，这已经不是传统芯片销售模式，博通开始使用自己的资产负债表为整个融资结构增信，这是市场真正担忧的地方。这个风险很大的啊，假设Anthropic未来经营出现问题，无法支付租金。谁接盘这些设备，这时风险开始暴露，因为AI ASIC与GPU有巨大区别。英伟达H100、B200属于标准化产品，如果客户违约，仍然可以卖给Meta，Google，xAI，OpenAI，Oracle，甚至二手市场，因此残值高。

而博通的ASIC不同，ASIC叫Application Specific Integrated Circuit，翻译一下，就是专用芯片，它是为特定客户设计。比如Anthropic版本ASIC，Google TPU配套ASIC，Meta MTIA配套ASIC，这些产品离开原客户以后，可转售价值会大幅下降，市场因此担忧，如果未来规模扩大，博通可能背上巨大或有负债。

悲观派构建的是这样一个模型，第一笔项目350亿美元，未来20GW，对应总融资规模可能数千亿美元。如果每一单博通都提供类似增信，理论风险确实可能越来越大，所以市场开始担心，博通从轻资产模式，进入类似融资租赁模式。

当然，这些担保并不是永久固定的，金融市场本来就存在学习效应，第一单风险最大，以后反而会下降。为什么这么说呢？因为第一批项目成功后，就会产生真实现金流，银行和基金就能计算违约率，回收率，租金覆盖率，未来融资时，就很可能无需再要求同样比例担保。这与太阳能行业的发展很像，最早融资极难，后来现金流被验证，融资利率持续下降，担保要求持续减少。

也就是说，其实在未来这一年，都不必太关注AiXPV规模。真正要关注的是Anthropic租金支付情况，如果第一笔项目成功，则意味着整个模式被验证，博通未来融资风险会迅速下降。如果第一单出问题，那么市场担忧就会坐实，因此Anthropic比财报更重要。

第二个暴跌原因就是那个Google TPU事件，相比融资风险，我认为市场更高估的是Google风险。最近市场传出AMD参与Google TPU项目，同时SemiAnalysis下调TPU预测，导致市场认为Google正在削弱博通。随后更大的打击来了，Marvell宣布与Google达成长合作，Google获得最高122亿美元认股权证。当天Marvell暴涨，Broadcom暴跌，市场迅速得出结论，博通丢单了。

但事实真的如此吗？目前公开信息恰恰证明：不是。

Marvell进入的是TPU生态多个外围环节，例如推理加速器，网络接口，存储控制器，内存控制器，Near-Memory Compute，而并非完全取代Broadcom负责TPU核心设计。更重要的是Google与Broadcom在2026年4月刚签署延续至2031年的长期合作协议，如果Google真的准备踢掉Broadcom，根本不会续签到2031年。

Google不是在替换Broadcom，而是在增加第二供应商，区别巨大。原来博通是独家，现在Google不想只跟一家拿货，觉得需要一个备胎，就引进了Marvell,从而Google就获得了更强议价权，更多产能，更高供应链安全，但Broadcom并没有被淘汰。

Broadcom真正护城河是什么？很多人以为是TPU，其实不全是，他真正护城河有三个。

第一个是SerDes高速信号传输，这AI时代最关键技术之一，训练集群规模越来越大，对SerDes依赖越来越强。

第二层是交换芯片，AI集群之间必须互联，几十万颗芯片运行时，某些时候，交换机比GPU更重要。

第三层Custom Silicon，博通是目前全球最成功ASIC设计公司之一。无论是Meta，还是Google，或者是OpenAI阵营，都需要这种能力。

其实，7月博通有个大利好，就是博通与三星加强供应链合作，虽然市场关注不够，但背后意义很大。过去几年最大瓶颈是什么？不是需求，而是产能。尤其是HBM，CoWoS，先进封装，供给严重不足。Google TPU调整预测，很多来自CoWoS封装限制，而不是需求消失。如果博通能够获得三星HBM，三星先进封装，那么未来产能弹性反而增强。

博通的估值，现在贵吗？这才是我们最关心的问题，股价决定投资回报，不是公司质量，我们可以去看2027财年共识预期，EPS约20美元，股价370~380美元。对应PE约19倍。再看自由现金流，市场预期2027年FCF接近980亿美元，对应FCF倍数约18~19倍。对于一个AI收入增速超过100%，龙头地位稳固，自由现金流超千亿美元的公司而言，这个估值，应该并不算特别贵。

过去两年，博通每次15%-25%级别回调，原因通常都是市场担心AI增长见顶。结果后来发现需求只是暂时延后，不是消失，随后股价不断创新高。当然，这次与过去不同，因为出现了真实信用风险，所以不能简单套历史。但市场似乎又走向另一极端，把所有最坏情况一次性计价。

按照当前股票价格368美元，EMA183约370美元附近，也就是长期均线位置，从技术分析角度，这里属于中长期资金经常开始分批布局的位置，也就是说，如果现在进场，被套住了，也是跟很多大资金们一起套着的，不用太担心“高处不胜寒”。

我的最终结论，目前是中性偏谨慎，因为市场仍在消化Marvell抢单冲击，AiXPV担保疑虑，还有财报前的情绪波动，博通的股价可能继续剧烈震荡。

但是未来1年，我是偏乐观的。因为AI需求并没有减速，反而在加速，市场担忧的是份额变化和融资结构，并不是需求崩塌。

未来3年至5年，我认为博通仍然是AI基础设施最核心受益者之一，原因很简单，AI世界最终需要四样东西，GPU，ASIC，网络交换，高速互连，而博通直接掌握其中三项，这决定了它很难被边缘化。

当前更像是逐步抄底阶段，而不是闭眼梭哈阶段，因为博通的问题不是基本面崩了，而是市场正在重新给它的风险定价。当一家AI收入同比增长143%、下一季度仍预计增长超过200%的公司，因为未来可能的风险而跌去20%以上时，长期投资者至少应该把它重新放回核心观察名单。

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