东方甄选走过「去主播化」：盈利修复后，估值考验才开始
东方甄选（01797）交出转型后一份颇具说服力的成绩表。根据公司于8月21日收市后发布的2026财年业绩公告，截至今年5月底止年度，收入按年增加29.8%至57.01亿元人民币，经营业绩由亏损1.10亿元转为盈利6.63亿元，股东应占溢利由574万元增至5.44亿元；经调整盈利亦增长262.2%至6.29亿元。
净利润看似增长逾80倍，主要源于2025财年的基数极低。当年出售「与辉同行」后，公司需要处理剩余利润分派及其他一次性开支，令报表盈利只剩约619万元。若剔除相关影响，2025财年的可比净利润其实约为1.35亿元，因此最新年度真正的盈利增幅约为三倍，仍然强劲。
更具结构性意义的是毛利率由2024财年的25.9%，升至2025财年的32%，再升至最新年度的35.8%。期内产品销售收入增长37.4%至48.39亿元，服务收益及其他收入则微跌0.9%，反映收入动力已由直播佣金进一步转向商品销售。自营产品GMV增长约42%至54亿元，占总GMV达52.6%，首次超过一半；自营产品数量亦由两年前的488个SPU，增至1,009个。
八十多倍盈利背后 真正改善在毛利率
不过，三年数据不能只拣最好看的指标。东方甄选持续经营收入由2024财年的65.26亿元，跌至2025财年的43.92亿元，再回升至57.01亿元；GMV则由143亿元跌至87亿元，再回升至102亿元。换言之，公司已证明失去超级主播后仍可恢复增长，但收入和交易规模尚未重返高峰。2026财年的经调整盈利6.29亿元，同样仍略低于2024财年的7.09亿元。
转型成效更多体现在「质」而非「量」。付费会员三年由19.86万增至35.33万，自营产品占比持续提高，抖音直播矩阵扩展至18个帐号，公司亦开始建立线下门店、即时零售及自动售货机网络。这代表东方甄选正由依赖少数主播的直播平台，转变成拥有会员、产品及供应链能力的品牌零售商。
券商看法两极 关键是增长成本
看好一方认为，公司已完成「去超级主播化」。华泰证券在正式业绩公布后维持「买入」，把目标价提高至43.94港元，并大幅上调2027及2028财年盈利预测，主要看好自营产品、会员体系和费用杠杆。
在正式业绩前，花旗根据盈喜维持「买入」及33港元目标价，认为57亿元收入中位数较当时市场预期高约9%；招商证券国际则把评级由持有升至买入，目标价27港元，认为市场尚未充分反映自有品牌及全渠道零售价值。
高盛却维持「沽售」，目标价仅13.6港元。该行虽然上调2026至2028财年收入预测，却因销售、推广及股份酬金开支较高而下调净利润预测，认为估值相对增长前景及同业仍然偏贵。
东方甄选8月21日收报20.22港元，但业绩在收市后才公布，真正的业绩后股价反应要待下一个交易日才能确认。现价正好处于高盛13.6港元与华泰43.94港元两个极端目标价之间，反映市场争议已不再是公司能否生存，而是品牌零售转型应值多少钱。
下一阶段应观察的，是会员续费及复购、自营单品生命周期、投流获客成本，以及线下门店的单店经济。期末存货增加57%，增速高于产品收入；经营现金流虽达8.02亿元，亦部分受贸易应付款增加支持。东方甄选已完成由「主播故事」向「产品故事」的重要跨越，但要取得更高估值，仍须证明新模式可以在扩张渠道的同时，长期维持两位数经营利润率。
《金星汇》小编金子KIMCHI
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