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毛利率持续稳定改善；半年业绩符合预期

361度上半年总收入和净利润各同比增长8.0%，分别至61.6亿元（人民币，下同）和9.3亿元。核心品牌和儿童品牌收入分别同比上升8.6%和6.9%。品牌主打品类鞋类收入占比57.1%，收入同比提升7.0%；服饰类产品收入占比37.9%，同比提升10.0%。上半年公司毛利率41.8%，比去年同期提升0.3个百分点。由于经营性开支略微上涨，经营利润率同比微跌0.4个百分点至19.5%。上半年净利润9.3亿元，净利润率15.0%，与去年同期持平。上半年经营活动现金净流入6.1亿元。我们认为在消费大环境景气偏弱的氛围下，公司仍能扩大规模，盈利能力保持坚挺，足以证明公司在逆势时的韧性。公司宣布中期派息0.222港币，派息率维持45%。

门店结构优化；电商盈利能力提升

分渠道，上半年线下渠道实现收入41.7亿元，同比提升7.3%。线下超品店网络稳步推进，截至上半年，国内共累计开设187家超品店（其中核心品牌152家，儿童品牌35家），柬埔寨有1家。线下门店持续结构优化，上半年核心品牌门店数量减少至5,076家，儿童品牌门店减少至2,202家，但平均门店面积增加16平米，并且最新一代门店占比提升。超品店盈利能力较为分化，奥莱扣点低基本可盈利，购物中心超品店达至盈亏平衡点，但街铺盈利压力较大。下半年起公司将严选超品店地址，将盈利能力作为主要考核指标。线上渠道实现收入19.9亿元，同比增长9.3%，收入占比提升至32.3%。公司坚持线上线下货品差异化策略，专供品占比80%。公司实行“1+6”新零售全渠道运营模式，依托线下门店同时入驻六大线上渠道，实现从单点销售到全域触达的范式转移，成为门店新零售模式的典范。管理层预期未来线上将进入高增长时期。

海外收入目标占比30%+

上半年海外流水同比增长超过80.0%，其中海外跨境电商销售流水同比上涨超过140%。截至上半年海外销售网点共1167个，主要覆盖欧洲、美洲和“一带一路”沿线地区。公司刚任命前耐克大中华区高管门立俊为集团执行总裁，门总将其在耐克积累的全渠道零售创新及海外市场运营经验，助力公司拓展海外市场并优化全渠道业务体系。公司中长期目标为3-5年内海外收入占比提升至30%以上。

维持“买入”评级

7月销售受极端天气及客流走弱拖累，8月流水正逐渐恢复。管理层预计三季度流水同比增长约高单位数。我们下调FY26E/FY27E收入约3.5%/6.1%；同时下调营运开支4.5%/6.0%。预测FY26E/FY27E净利润分别为14.6亿/15.9亿元；预测股息率约7.2%。考虑到公司4月配售的影响，将目标价调整至6.72港元，对应8倍FY27E市盈率，维持“买入”评级。