社区

我们曾经多次论述过美债曲线陡峭化的原因、背景和影响。显然，无风险利率曲线的陡峭化除了影响对融资利率敏感的AI热门股，也对银行股价产生了很大推动，不仅是美国银行股，这几个季度以来，欧洲和日本的银行股也录得不俗表现，使得前文所提及的配置银行股的策略似乎可以从美国扩展到整个发达经济体银行业。

发达国家银行股股价的持续火热，除了之前论述的债券曲线陡峭化与央行政策变动之外，也因为整个发达资本主义世界的储蓄短缺无法满足AI基建对于重投资的天量需求，信贷资金的议价权逐渐彻底转向了贷方市场。在几年前，我们的讨论过关于人口老龄化和贸易脱钩导致的净储蓄供给不足问题。当时，几大发达市场的利率尚处于低位，整个曲线由于疫情和量化宽松政策的拖累而躺在底部。

从理性上，当时写这些关于全球净储蓄不足的文章时，知道未来作为资金中介的银行业或很风光，因为当央行们退出超宽松、长端收益率大幅上行、而AI基建对于信贷的需求大幅上升时，银行的贷款重定价和新增债券投资收益迅速走高，净息差迎来历史级的大幅扩张。

然而从感性上来讲，由于疫情后各种科技热点层出不穷，银行股这种老登资产我还是不太关心的，毕竟长期因素指导长期配置而不能指导季度交易。结果就是，到了现在，发现买少了，不敢追。

图：直到如今，历史的来看，债券曲线的陡峭化似乎才刚刚开始……

图；橙色线为，日本10年期国债收益率（10-year JGB Yield）。绿色线为东证银行股指数（TOPIX Banks Index）。该指数从 2020 年的约 100~150 点，一路飙升至 2026 年年中的 765.18 点，涨幅超过 5 倍。两条曲线几乎是完美拟合、同频共振（极高的正相关系数）。每一次长端利率的阶梯式上行，都伴随着日本银行股的爆发式上涨。

图：欧洲银行板块从22年秋季之后显著跑赢了美国大型科技股，有些资产虽然热闹，但没那么赚钱，有些资产则是闷声发大财。

那么，目前的发达国家银行股已经涨成这样了，我们还能去增加配置吗？

简而言之，从信贷需求来看，目前并没出现逆风；从配置策略而言，可把目光从美资大型银行股适当转移到地区性银行股。从监管角度来看，监管放松将在一定程度上增强美资银行的盈利能力。

首先来看信贷和债务融资需求，说白了就是新增的AI间接融资规模。彭博社一位信贷分析师预测，到2028年，整个AI相关的债券发行量将保持强劲。另外，目前几大投行的信贷研究员也普遍预计未来12-18个月债券发行量将保持强劲。更值得注意的是，英伟达支持的5000亿美元新云服务提供商融资计划被市场解读为一种融资加码的信号。GPU成为类似土地和机器设备一样的抵押品，表明与人工智能相关的长期债券供应和对银行资金的需求在可预见的未来可能会持续存在（如果我们暂时不考虑芯片作为抵押品是否靠谱）。

图：大型 AI 资金支出者的信用利差在财报发布后收窄，但仍远大于 IG信用基准，买这些债券在没有系统性风险的前提下，银行将赚的盆满钵满。

图：虽然大型厂商的资本支出增长速度明显放缓，但增长率仍然异常强劲，综合来看并不算信贷和债务融资需求的逆风。

 再来看银行监管的改革，我们曾经剧透过今年美国银行业的重头戏便是监管放松。最新的进度是，负责银行监管的美联储副主席鲍曼（Bowman）主导的资本框架改革方案，废止了美联储、联邦存款保险公司（FDIC）与货币监理署（OCC）在2023年制定的“巴塞尔协议III终局”（Basel III Endgame）框架（这个框架堪称严苛）。美联储理事会最终以 6比1 的压倒性表决结果推进了该方案。针对鲍曼提案的公众意见征询已于6月18日截止，鲍曼在7月表示意见征询期已正式结束。该方案将于今年秋季正式落地实施，届时，将释放出可用于投资有价证券和发放贷款的大量资本。不少银行分析师都认为，目前阻碍制约银行资产扩张的核心硬约束并不是补充杠杆率，而是资本要求，根据鲍曼的新方案，显然套在银行脖子上的资本要求是被放松的。

最后来看我们对银行股配置的一些转变——保持大行敞口的同时，适当增配区域银行ETF。

2014年《多德-弗兰克法案》收紧资本要求，重创银行业全行业ROE；2018年监管松绑推动盈利回暖；2022至2024年长达25个月的美债收益率曲线倒挂及中小银行危机，导致区域银行的ROE在2024年底腰斩至5.2%的历史低位，而大行盈利韧性十足。截至2026年二季度，大行ROE达12.8%，稳居10%景气线之上；区域行则大幅修复至9.5%，逼近10%分水岭。两者ROE利差高达330个基点，远超140个基点的历史中位数。如果资本释放驱动区域行ROE突破10%并收敛异常利差，区域性银行（如KRE）的表现或有惊喜，当然美资大行的牛市趋势或也将延续。 

图：美股银行股的ROE也呈现K型分布，越大越强，然而这不一定可持续