燧原科技9月2日申购！国产GPU最后一块拼图，值不值得打？
三年亏43亿，八成收入靠腾讯，这家非主流GPU公司终于要来上市了。
国产GPU四小龙的最后一块拼图，终于要凑齐了。
8月24日晚，燧原科技正式披露招股意向书，股票代码688801，9月2日网上网下申购。拟发行4303.5173万股，占发行后总股本10%，募资60亿元。保荐人中信证券，联席主承销商国泰海通和广发证券。
此前，摩尔线程、沐曦股份2025年12月登陆科创板，壁仞科技2026年1月登陆港交所。燧原科技这一上市，四小龙资本市场会师。
但这只“龙”，跟其他三条不太一样。
一、营收狂飙，亏损也在狂飙
先看数据。
2023年到2025年，燧原科技营收从3.01亿元飙到7.22亿元再到9.90亿元，三年复合增长率81.32%。2026年上半年营收11.2亿元，已经超过去年全年。公司预计2026年前9个月营收23亿到30亿元，同比增幅超325%。
营收增速确实猛。
但翻过来看利润表，2023年亏16.65亿，2024年亏15.10亿，2025年亏11.64亿。三年累计亏损超过43亿元。
亏得比赚的多得多。
更扎心的是研发投入。2023到2025年累计研发投入36.76亿元，占累计营收比例182.55%。2023年研发投入12.29亿元，占营收408%，赚3块钱花12块钱搞研发。
说白了，燧原科技就是一家拿着投资人的钱、烧着研发、用营收增长换时间窗口的典型硬科技公司。
公司自己预计2026年或2027年实现合并报表盈利。
二、不走寻常路：DSA vs GPGPU
燧原科技最值得玩味的地方，是它的技术路线。
国产GPU四小龙里，摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技走的都是英伟达主导的通用GPU（GPGPU）路线，强调兼容CUDA生态。
燧原科技偏偏选了DSA，领域专用架构。
什么意思？通用GPU是“万金油”，什么活儿都能干但未必每样都干得最好。DSA是为特定计算负载做架构优化的“专才”。
燧原在问询回复里主动跟GPGPU路线划清界限，强调自研GCU-CARE加速计算单元和GCU-LARE片间高速互联技术。软件层面自研“驭算TopsRider”全栈平台，不跟CUDA生态。
这条路风险极高。不兼容CUDA，意味着客户迁移成本高，生态从零搭建。但也可能成为它的护城河，一旦DSA在AI训推场景的能效优势被验证，后来者想追也追不上。
三、腾讯“奶大的孩子”：八成收入靠单一客户
这是燧原科技最大的争议点，也是最大的确定性。
腾讯不仅是第一大外部股东——与其一致行动人合计持股20.26%，还是第一大客户。
2025年，燧原科技对腾讯的直接销售和AVAP模式销售合计收入8.30亿元，占营收83.79%。
83.79%。
这个数字意味着什么？意味着燧原科技的命脉系于腾讯一家。腾讯如果哪天砍单，或者自研芯片替代，燧原的营收直接崩塌。
公司解释说，腾讯对AI加速卡的需求远超公司供应能力，公司采取“优先单点突破”的策略聚焦腾讯。而且预计未来一段时期对腾讯销售占比较高的情形仍将持续。
这话翻译过来就是：我知道风险大，但我没得选，腾讯是大腿，我先抱紧再说。
好在腾讯既有动力也有需求养着燧原，作为国内AI算力最大的需求方之一，腾讯需要一家深度绑定的国产GPU供应商来制衡英伟达、对冲供应链风险。
四、市场空间巨大，但竞争同样惨烈
灼识咨询数据显示，中国AI加速卡市场规模预计2028年将超过1万亿元。燧原科技目前在AI加速卡市场的占有率约为1.7%。
空间确实够大。但分蛋糕的人也够多。
海光信息、摩尔线程、壁仞科技、沐曦股份、天数智芯、昆仑芯等十几家厂商在抢这块市场。四小龙全部上市后，资本加持下的竞争只会更激烈。
燧原的差异化在于：它是唯一走DSA路线的，产品已在互联网头部客户大规模商用，同时参与国家“东数西算”枢纽节点智算中心建设。而且四代架构五款芯片的迭代速度，证明了执行力。
五、打新还是观望？
燧原科技E轮融资投前估值175亿元，发行后总股本4.30亿股。如果按175亿估值算，发行价大约40元左右。但市场普遍预期上市后市值可能冲击400亿以上。
对比一下同行：摩尔线程和沐曦股份目前市值均超过3000亿元。当然，这两家上市更早、市场情绪更高涨的时候上的，现在不能直接对标。
燧原科技的基本面可以概括为：高增长、高亏损、高研发、高客户集中度。
四个“高”，三个是风险，一个是亮点。
打新的人赌的是：AI算力国产替代的大逻辑成立，DSA路线最终被市场验证，腾讯持续“喂奶”直到公司断奶。
但别忘了，公司上市时仍未盈利，将纳入科创板“科创成长层”。科创成长层的股票，波动起来可不是闹着玩的。
我的看法是：短线可以打新博弈，长线需要观察三个指标，腾讯之外的客户拓展进度、DSA生态的构建速度、以及亏损收窄的斜率。
国产GPU的资本故事讲到了高潮，但真正的考验，从上市那天才刚刚开始。
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