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希音等了好久终于上了，拿森上的时候我就看有消息，结果等到了今天。对于这支票我只能说咖浓架重，之前写了个前瞻就说了几个风险点，结果文章就让人封了。

说正事，希音大家不陌生，08年成立12年转型然后做大做强，但是为什么一家曾经估值接近千亿美元的超级独角兽，现在愿意按约270亿美元上市？

先说小新的判断：希音的规模、供应链和品牌实力还在，发行估值也不算贵；问题是增长目前只有8%了，欧美关税红利也在减弱，老股东保护条款和巨量公开货又同时压着。它不是公司突然不行了，而是以前那套高增长估值逻辑失效了，新的增长支撑还没有完全站稳。

01 希音-W（00625.HK）

希音是一家全球线上时尚和生活方式公司，2025年服务约160个市场、2.73亿活跃顾客，全年净收入418.47亿美元。最出名的是LATR，也就是“大规模自动化小单快返”：先用100至200件小单测试市场，卖得动就快速补货，卖不动就及时停手。

这套模式的核心是把传统服装行业最难处理的库存风险降低了。平台实时收集搜索、点击和下单数据，再把需求反馈给供应链，少量多次地生产。款式可以很多，压错货的代价又相对小，这才是希音真正的基本盘。

但现在的希音已经不只是卖自有品牌。它还让第三方商家进驻商城，收取佣金、营销和履约服务费。服务收入占比从2023年的2.7%升到2025年的11.3%，2026年一季度进一步升到14.3%。它正在变成“自有品牌+电商平台”的混合生意。

发行情况：

希音本次招股价为47.60至49.50港元，每手100股，一手入场费5k左右，机制B，有绿鞋。初始公开货量接近28万手，货量非常大。若国际和公开两边都获足额认购，公开发售最多可酌情提高到15%，但触发这类重新分配时最终发售价需要落在下限47.60港元。发行后总市值约2,021亿至2,102亿港元，折合约258亿至268亿美元；按上限定价，基础募资约138.6亿港元。按它们自己的说法，募资得到的资金40%用于技术，40%用于品牌与全球布局，10%用于企业责任，剩余10%用于一般企业用途。

基石有7家，合计认购3.83亿美元，按上限约21.7%。名单有博裕、老虎环球、泛大西洋、腾讯、景林、泰康和瑞银资管，阵容不差；不过前五家本来就是希音的现有小股东或关联方，所以这22%多少还是有点水分。

小新的判断：

第一，估值“比以前便宜”不等于“现在低估”。

希音历史估值最高到过982亿美元，但这次上市却缩水约73%。不过当年的近千亿美元定价，买的是全球电商高速渗透、希音收入狂奔和上市稀缺性；现在市场面对的是收入增速从23年的41.1%降到24年的20.7%、25年的8.0%，26年一季度只剩1.1%。

虽然看上去便宜了，但不代表是被低估的。去年市盈率大概13-15倍，希音26年一季度，公司收入只增长1.1%，经营利润却同比下降25.9%。如果美国关税、收入放缓和平台转型继续压制利润，现在看起来不高的静态市盈率，也会随着盈利预测下调而被动升高。所以真正影响希音是否便宜当下要看它的未来利润能不能维持。

第二，经营放缓却比亏损本身更值得看。

2026年一季度，希音净亏损9,900万美元，主要是优先股公允价值亏损造成的。把这部分拿掉，公司主营仍然赚钱。但同期经营利润从3.48亿美元降到2.58亿美元，经营利润率从3.9%降到2.9%，这就不是会计问题了。

更有意思的是，25年3月到今年3月，活跃顾客从2.41亿增至2.81亿，总订单从9.70亿增至10.90亿，但下单频次从4.0次降到3.9次，一季度收入只增长1.1%。用户和订单还在涨，收入却几乎不动，说明新增用户的消费金额、地区结构或商品结构正在变薄。规模没有消失，增长质量却需要重新验证。

第三，商城业务让毛利率更好看，也改变了估值逻辑。

第三方商城的服务收入不需要把商品成本完整计入销售成本，所以服务占比上升后，希音的销售成本自然也在随着下降，从24年的39.4%降到26年一季度的29.6%。表面上看，大家容易误解成毛利率在增加。

就是因为销售模式改变了，我们的估值方法也要变。商城化的好处是减少库存和采购压力，理论上能够提高利润率和经营稳定性。但这条路现在还没有完全跑通。2026年一季度，希音履约费用率从42.8%升至47.7%，营销费用率从12.2%升至15.8%，省下来的商品成本又被物流和流量投入吃掉了一部分，最终经营利润反而同比下降。

所以，商城业务能否抬高希音的估值，关键不在于账面毛利率提高了多少，而在于它能不能用更低的成本扩大交易规模。如果未来GMV增长、商家增加，营销和履约费用率还能下降，希音会变得更轻、更像平台，估值也有提升空间；如果商城增长始终依赖高额投流，那么毛利率变好更多只是收入确认方式发生了变化，并没有真正形成更高质量的利润。

第四，关税的影响不只是多交一点钱。

美国从2025年5月起取消中国低价包裹的免税待遇，欧盟也从2026年7月起取消150欧元以下包裹的关税豁免，对低价货件按每件商品征收3欧元临时关税。希音2025年收入中，美国占24.1%，欧洲占35.4%，两个市场合计接近六成。

因为关税的改变，26年一季度美国收入同比下降14.3%，公司只能通过提价、本地备货、调整履约路线和扩大商城业务来消化。可这些办法都有代价：提价会削弱极致性价比，本地备货会占用更多库存和仓储资源，平台化又会增加治理难度。关税最后考验的不是希音能不能把成本转嫁出去，而是转嫁之后，用户还愿不愿意继续买。

第五，低价上市也有成本，早期投资人的损失需要有人承担。

因为过去的融资有签反摊薄保护，现在的低价上市应该触发了部分投资人的设定值。据Reuters的数据来看，希音这次要因此支付最高35亿美元的现金和额外股份补偿。

但无论选择哪种支付方式，终归是要有人来承担的。如果用现金补偿，公司的现金储备会减少，这次上市带来的资金增量也会被部分抵消；如果用股份补偿，总股本会增加，每股利润和其他股东权益会受到摊薄。

说白了，希音低价上市对新投资者是让出了估值空间，但对受保护的早期投资人，公司还要按照历史协议进行补偿。所以这次IPO募集的钱不能只看进来多少，还要看补偿之后能真正留下多少，以及最终股本会被扩大到什么程度。

大V们怎么看

【积极冲锋组】

叮咚XX界：给出三星，认可希音的全球规模、LATR模式和投行阵容，虽然列出了关税、竞争与负权益风险，最后仍明确表示积极参与。【三颗星写得像五星，风险念完一遍，申购键还是按下去了。】

深圳XX生：天气指数7分。认为公司增长遇到瓶颈、基石一般、货量很大，但估值从高点大幅回落，仍有一定值博率，大概率会参与。【天气指数7分，云是有一点，券商APP照开不误。】

Kai的XX学习：综合打分8.5分，认为估值泡沫已经明显挤出，保荐人和绿鞋都强，虽然一季度基本面承压，初步判断还是会打。

【审慎观察组】

每天XX新：打新指数在三星到四星。认可13倍左右的静态估值不高，但对增长失速、关税、商城化和老股东保护条款都很警惕。【就算估值砍了七成，警惕心一点没打折。】

石X：认为公司市场地位高，但业绩增速、基石比例和孖展热度都不够漂亮，建议现金或低成本融资、控制拿货量，风险厌恶者可以放弃。【现金、低成本融资、控制拿货量，三个安全带全系上了。】

问XX加多：认可希音的规模和商业模式，但认为多数基石是老股东补仓，公开货太大，当前热度接不住，态度偏观望。【有人在等风，而问老师在等孖展】

小新结语

希音这票真正缺的不是故事，而是新增长逻辑的证明。

对打新而言挑不出啥大毛病，可以打，但是子弹别打光了，因为还有一个竞品等着我给大家分析呢，综合申购策略也是明天再出哦。

$希音-W(00625)$  $梅卡曼德机器人(09615)$