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公司名称：梅卡曼德（雄安）机器人科技股份有限公司

保荐机构：中信建投、中信

绿鞋：有（中信里昂）

基石投资者：64%

募集期：8月24日-8月27日（本周四早）

主营业务：机器人零部件

一、保荐人、绿鞋、基石

中信、中信建投保荐，中信里昂绿鞋，中信三兄弟齐活。

基石占比64%，18C发行由于没有锚定最低要求，基石不考虑回拨的话，理论占比上限95%。

Baillie Gifford（英国长线资金）领投，占比20.66%，其他还包括泰康人寿、NGS Super Fund（澳大利亚养老金）、易方达等，整体阵容挺不错。

打新指数：★★★★

二、货量及孖展情况

18C，回拨后公配20%，15.4万手，虽然没有希音那么夸张，但也算不少了。

截至今天早上10点，124.8亿孖展金额，是隔壁希音的2倍多点，106倍孖展倍数，是希音的24倍。

打新指数：★★★★

三、估值测评及基本面分析

公司在招股书正文第一页写到，公司提供先进、标准化的眼-脑-手，但当下实际上，脑（Mech-GPT）和手（Mech-Hand）依然属于“早期创收产品”，预计要到2027年下半年才会产生可观收入。

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但有一个问题，那就是“脑”和“手”当前赛道非常拥挤，“脑”当前有Gemini Robotics 2、GROOT1.7、π0等一系列头部玩家，“灵巧手”就更多了，很多玩家已实现万台级出货，远的不说，老熟人兆威机电就是干这个的，而且已经很成熟。

不过，基于3D相机在产业链上积累的大量行业Know How和客户资源，Mech-GPT确实具备天然的协同价值，因此如果Mech-GPT能够以增量模块方式接入客户既有的Mech-Eye、Mech-Vision和Mech-Viz软件栈，理论上可显著降低迁移阻力。

然而我们也需要考虑到，Mech-GPT并不能一定把梅卡曼德2.4+万台的Mech-Eye存量装机全部转化，因为其中很大一部分是高度结构化工业场景（比如简单抓取，拆码垛之类）这些场景甚至未来十年都可能不需要大模型。

真正有机会升级的是其中高混流、高SKU、柔性生产、复杂交互、非结构化环境，这些场景在当前现有客户中占比多少，招股书并没有具体数据。

灵巧手协同性可能会更弱一些，因为公司不造整机，所以并没有完整的Physical AI数据闭环，且每家公司机器人的运动学、控制协议、刚度、力控能力都不一样，这意味着梅卡曼德需要做大量适配。

所以我认为，灵巧手不需要给予太多溢价，未来产品即使顺利量产，也不过是跟兆威机电、因时机器人、Shadow Robot等厂商卷价格、卷性能，自身已有的行业优势能够发挥的空间较为有限，而且一个新玩家能不能卷的过还是两说。

Mech-GPT倒是可以给予一定溢价，但要关注几个点：1. 已有客户中适配Mech-GPT的潜在转化场景有多少，这其中又有多少最终能完成落地；2. Mech-GPT具体性能如何，有没有硬伤，能不能用；3.新客户开发是否顺利，抛开老客户这一层“羁绊”，这件产品是否具备竞争力（性能、价格）。

这些都不是当前我们能通过招股书看到的（如果去公司实地考察可能可以了解一些），所以对于不确定性高的我倾向于保守定价。

饼子分析完了，下面看看公司现有的基本盘。

公司营收增速较快，2023-25年年化增长率46.6%，2026年Q1上升至73.1%。

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公司当前依旧处于亏损状态，2023-25年毛利率持续上升（从39.1%升至64.6%），减亏效果明显，经调整净利润每年减亏1亿出头，今年一季度亏损3347万，虽然同比减亏约600万，但减亏幅度不如之前。

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还有一点问题比较大，公司销售开支占比很高2023年甚至超过了全年营收，后续占比有所下降，但2026年Q1依然高达42%。

销售开支中，雇员福利占大头，2026年Q1,公司1.07亿的营收，3064万的雇员福利开支，占比高达28.6%，平均公司每3.5元收入，就要给销售人员发1元，非常“良心”。

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公司尚不具备造血能力，经营现金流持续净流出，2023-25年流出额有所减少，但是2026年一季度同比翻番。

应收款和存货虽然绝对金额不小，但账龄相对健康，均以一年以内为主，其中存货从2025年开始，没有1年以上账龄的库存。

公司还有一个明显的优点，现有客户留存率相当不错，根据招股书，现有客户的收入贡献占比报告期内分别为61%、74%、78%、86%，而且五大客户也相对稳定，不像我们之前看的那几个票一天到晚变来变去。

估值方面，公司本次发行估值127亿，PS为25倍。

相比之下，A股的奥普特只有10.4倍。这样一比，公司很贵？

其实也不一定，过去三年奥普特年化增速15.9%，公司则高达46.6%（今年一季度增速继续增加），把增速考虑进去，如果算PS/G，奥普特0.63，公司0.54，略低于奥普特。

相比之下，公司还有一个优势，那就是出海，公司海外收入占比50.3%，奥普特10.8%，在港股这个特别“吃”出海叙事的市场来说，无疑是一个加分项。

所以，公司整体质地不差，脑和手作为“期权”基本没有算入估值，但单看公司的出海和成长性，也可以给予一定的溢价。综上，127亿处于合理偏贵的水平，就看你给不给基石面子了。

打新指数：★★★~★★★★（最终策略及评级发xing球）