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受融资回暖、商业化周期共振催化，近两年港股创新药估值持续修复。在各大财经论坛中，复宏汉霖热度不算高，却凭其稳健的经营实绩获得市场认可。 $复宏汉霖(02696)$ 2025年涨超140%，今年又上涨20.25%，连续两年跑赢中证香港创新药指数，累计涨幅是指数2倍以上。拆解复宏汉霖质变的原因，无外乎商业化效率提升、全球化稳步推进。

01 商业化、授权许可收入比翼齐飞，复宏汉霖H1收入同比增长27.3%至35.88亿

至6月末，复宏汉霖在全球范围内共10款产品/41项适应症投入商业化，较去年同期增加4款产品/16项适应症。

（复宏汉霖中报）

因商业化适应症增多、产品覆盖区域增广，复宏汉霖上半年产品销售收入28.85亿。期内复宏汉霖与Eisai达成关于斯鲁利单抗的授权协议，确认许可收入4.616亿，H1许可收入增至5.28亿。

上半年复宏汉霖合计收入35.88亿元，同比增长27.3%。

尽管H1研发开支增加4亿多，所得税支出也较去年同期增加，复宏汉霖净利润仍同比增长10.33%至4.3亿元。

（复宏汉霖中报）

剔除股权激励费用支出后，复宏汉霖H1 Non-IFRS 5.72亿元，同比增长46.6%。Non-IFRS EBITDA同比增长35.2%至9.04亿。

（复宏汉霖中报）

复宏汉霖流动比率、资本负债比率均优化，经营稳健程度继续提高。

02 复宏汉霖生物类似药吸金潜力被低估

Biotech向Biopharma过渡无非两种方式，一是通过“小适应症突破”，先跑通商业化路径，强化内生造血能力，后扩围至大适应症中去。缺点是前期现金流消耗大，业绩、股价表现不稳定。另一种是凭借自身效率、制剂、商业化等优势，通过优势项目先把钱赚到手，再谋求FIC/BIC，复宏汉霖就是这种思路。

（复宏汉霖中报）

复宏汉霖处于商业化的产品主要是生物类似药。汉曲优已在全球50多个国家/地区获批上市，上半年销售收入14.73亿，比去年多6610万。其他产品中，汉贝泰销售1.01亿元，同比增长87.6%；汉达远2980万元；HLX14 7040万元；汉倍优770万元······

去年就有安徽医保局牵头开展生物类似药集采的传言（包括贝伐珠单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、阿达木单抗、托珠单抗、英夫利西单抗、地舒单抗等产品），涵盖了复宏汉霖大多已商业化产品（目前尚未落地）。市场或担心生物类似药集采，复宏汉霖生物类似药收入占比又高，根本没给公司生物类似药合理估值。愚以为，机构无疑是短视的。

Technavio发布的《Global Biosimilars Market 2026-2030 》显示，生物类似药市场预计将从2025年的441.4亿美元增至2030年的823.1亿美元。其中单抗占生物类似药的30%左右份额，2025-2030年还有132.89亿美元的增量。复宏汉霖完全可以通过“走出去”来破国内集采的局。

至今全球专利到期的创新药有约180个，但国内获批上市的仍不足30个，剩余约150个生物类似药没能获批上市，是因为生物类似药壁垒比仿制药高出许多。生物类似药是细胞株构建、工艺开发、临床试验、免疫原性检测的复杂系统工程。而复宏汉霖早年就构建了自主的细胞株构建、上游工艺、下游纯化、结构表征、CQA定义、相似性研究、制剂开发、连续纯化、Scale-up和工艺自动化等Know-how。

今年之前，复宏汉霖已与KGbio、INTAS、accord等多个全球合作伙伴达成合作。年内，复宏汉霖与Eisai、Abbott、Sandoz达成授权协议，通过各合作伙伴在海外成熟的商业化经验共同分享创新成果。8月复宏汉霖又与Sandoz签署10个生物类似药合作协议。公司沟通会介绍，3.22亿美元之外，复宏汉霖能至少还能分到净销售额的40%，部分项目甚至能达50%以上！

复宏汉霖与全球合作伙伴达成合作的生物类似药市场空间超500亿美元，仍有市场空间更大的产品公司正在权衡合作伙伴。假设未来超千亿美元的全球生物类似药市场复宏汉霖能拿下8%，都会是现在每年营收的5至6倍。

以色列医药公司 $梯瓦制药(TEVA)$ 是全球仿制药/生物类似药巨头企业，近几年虽赚少亏多，其市值却仍长期高于400亿美元。与复宏汉霖有合作的仿制药巨头Sandoz在瑞典上市后，股价连涨4年，目前PE（TTM）44倍。生物类似药全球化赚的是实打实的钱。市场对复宏汉霖生物类似药的“歧视”，让公司始终没能得到合理定价。

03 复宏汉霖创新管线或将次第花开

复宏汉霖H1研发开支14.5亿元，同比增长45.72%。强研发驱动下，复宏汉霖创新管线涌现出多个高潜产品。

斯鲁利单抗（汉斯状）在国内获得《CSCO小细胞肺癌诊疗指南》、《CSCO非小细胞肺癌诊疗指南》、《CSCO食管癌诊疗指南》、《中国食管癌放射治疗指南》、《CSCO胃癌诊疗指南（2026版）》等多个主流指南推荐。6月，复宏汉霖H1斯鲁利单抗联合奥沙利铂和替吉奥用于治疗胃癌新辅助/手术后单药辅助适应症获批。截至6月末，汉斯状在50个国家/地区获批上市，进入12个欧盟国家医保目录，H1销售收入5.73亿元。

（IQVIA）

尽管汉斯状上市不算早，但IQVIA统计显示，按销售额计2025H2该药在国内全部单抗产品中排第7。IQVIA肿瘤动态信息报告披露，2025H2使用PD-（L）1患者环比2025H1增长6.9%，同比2024H2增长11.2%。现汉斯状正致力于凭肺癌、结直肠癌、胃癌三大适应症，冲击全球百亿人民币营收。

创新产品中，HLX43在多种实体瘤中均有积极响应信号，是复宏汉霖一款潜力极大的广谱抗癌产品。

HLX43治疗非小细胞肺癌关键亚组数据在2026 ASCO上公布。接受过多西他赛治疗、三线以上治疗、骨转移、脑转移的患者ORR、DCR、mPFS均可喜。更为关键的是，无论PD-L1阳性（TPS≥1%）还是阴性（TPS＜1%或不可评估），有效性都无显著差异。3级及以上药物相关不良反应发生率48.8%，患者耐受同样良好。

《2024年中国分地区恶性肿瘤流程情况分析》显示我国每年新发肺癌患者117.6万例，HLX43仅肺癌适应症就至少有数十亿的市场空间。现HLX43治疗非小细胞肺癌在中国、欧洲、美国、日本、澳大利亚开展II期、II/III期研究。HLX43联合HLX007、汉斯状治疗多项实体瘤试验正有序推进中。

HER 2靶向ADC也出过不少大单品。复宏汉霖HLX22利用新表位，可用于现有 HER2‑ADC 治疗失败复发患者。预期临床给药剂量可以达到 10mg/kg 以上，高于市面上同类产品

复宏汉霖肺癌商业化团队覆盖300+城市的3400+医院；乳腺癌团队更是覆盖320+城市的4800+医院。待上述高潜管线获批后，复宏汉霖有望取得极其可观的商业化成绩。

04 全球化进入“2.0”阶段，复宏汉霖H1海外收入占比升至19.05%

早年复宏汉霖借船出海。今年起，复宏汉霖开始在北美、欧洲等成熟市场自建团队，全球化正式进入“2.0”阶段。

今年以来，复宏汉霖HLX11获欧盟委员会、英国药品和健康管理局批准上市；HLX14两个产品获加拿大卫生部批准上市；汉斯状在中国香港、巴西、韩国等多个国家获批上市，3项新适应症获欧盟批准。至6月末，复宏汉霖共7款产品在海外获批，覆盖60余个国家/地区。期内公司海外产品销售1.1亿元，同比增长159.4%；净利润5950万元，同比增长4倍。

（复宏汉霖中报）

复宏汉霖H1多点开花，亚太、北美、欧洲市场收入均大幅提升。

复宏汉霖H1海外收入占比来到19.05%的历史最好水平。

海外市场支付方多元，创新药市场规模更大，增速也更稳定。北美现仍占全球单抗产品45%的市场份额。FDA正不断简化流程，鼓励生物医药产品上市。复宏汉霖近两年的“第一性原则”是走出去！海外已递交/潜在递交NDA的数量比国内还多，未来1-2年适应症大量获批将带来复宏汉霖新一轮商业化高潮。业绩会上，复宏汉霖高管表示“汉贝泰正接受FDA检查，预计年内前获批。”未来几年公司将有超10款产品全球上市。

复宏汉霖可比企业中，百济就因海外收入占比超高，股价走势比其他Biopharma稳健。恒瑞近年来市值修复也有海外收入占比增加的因素在里面。今年复宏汉霖已着手自建海外商业化团队。长期看复宏汉霖海外商业化将形成自主+合作的“双轮驱动”模式，是最有可能跑通国内+海外创新药商业双循环的药企之一。单冲这一点，复宏汉霖就值得高看！

05 即将入通，流动性改善在即

8月21日，复宏汉霖公告自9月7日起正式被纳入恒生综指，并预计同步纳入港股通。今年上半年，南向成交占香港现货市场总成交额的22%，是港股买盘的重要力量。

而港股最大的症结就在于流动性式微。复宏汉霖大多交易日换手率在0.4%以下，一些交易日换手率还不足0.2%。而一季度入通的科济日均换手率从入通前的0.3%增至入通后的0.6%左右，流动性改善了一倍。复宏汉霖同样存在流动性大幅改善预期。

一季度入通的 $科济药业-B(02171)$ 、劲方在5个交易日内最大涨幅均超50%，计划纳入恒生生物科技指数的德适两个交易日累计涨幅就超58%。流动性改善也可能引发复宏汉霖近期股价“跳升”！