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出于回报率担忧以及流动性预期转弱等原因，上半年风光无限的半导体三季度大幅回撤。年内最大涨幅翻倍的中证全指半导体产品与设备指数三季度跌超36%。截至10月28日收盘，该指数全年仅余9.45%涨幅，涨幅几近抹平。 相较于业绩有见顶风险，全球新一轮产能即将激增的存储芯片，其他半导体细分赛道不乏有跌的比较“冤枉”的，就比如以摩尔线程为首的国产GPU。 01 三季度收入15.5亿超2025全年，摩尔线程系国产GPU公司中商业化节奏最好的 看过 $摩尔线程-U(688795)$ 三季报后，我认为关键点有以下五点： （一）摩尔线程前三季度实现营业收入32.9亿元，同比大增319.1%；公司单季度收入15.5亿元，史诗级大增1773.9%，环比也有约55.4%的增长。摩尔线程这一个季度就超过去了去年全年营收，和上半年也相差不多，照此推算公司全年营收将超50亿元！摩尔线程几家可比公司三季报在本周晚些时候才挂网，摩尔线程大概率是“国产GPU五小虎”中的收入领跑者。 （二）摩尔线程前三季度净利润3770万元，同比大幅扭亏；扣非虽有1.31亿的亏损，但单季已实现2007万元盈利。之前部分国产GPU公司在中报中已宣布“盈利”，但从刨除股权投资的扣非净利润口径看，还没有国产GPU公司主业真正盈利。本次摩尔线程单季首度盈利预示了国产GPU中首家趋势性盈利公司已经出现。 （三）摩尔线程三季度应收账款/应收票据周转天数仅为58.62天，较可比同行中报平均水平低了50天左右。 Q3摩尔线程营收15.5亿，应收账款仅增加1.1亿，占营收的7%。换言之经营现金回款约93%，说明客户付费意愿极其强烈，商业模式非常健康。这种优势还将传导到产能侧，从而环环相扣形成可持续的长期经营壁垒。 （四）据IDC统计，国内AI芯片公司上半年出货量约

大家看了三季度A股走势以及网络上的“风声”，应该都能猜到保险股三季报利润不会太好看。今天中国平安三季报正式披露后，相较于一些知名投行针对寿险行业做出的“主要险企三季度单季亏损”的预判还是要乐观一些。 01 寿险高基数叠加银保渠道费用政策过渡期，负债表现进入阶段性低谷 金融监管局公布数据显示，今年前9个月，我国保险业总保费收入5.26万亿元，同比微增0.9%。其中财产险1.12万亿元，同比减少0.56%。在车险本就是大头，以及前9个月乘用车销量同比有6.1%下滑的情况下，农险等增量业务补位，财产险收入整体仅微降已属不错。 $中国平安(601318)$ 前三季度财产险原保费收入2652.15亿元，同比增长3.5%，跑赢行业大盘的同时也优于太保1.9%的增速。 （中国平安三季报） 至于财产综合成本率同比下降1.4个百分点，总保费规模还没减少，营运利润却比中报时还少了40亿，就没法用夏天的几场台风说事了。更可能是所得税或者“其他收支净额”导致财产险营运利润的下滑。 前三季度我国人身险保费收入4.14万亿元，同比增长1.3%。拆分来看，寿险3.2万亿元，同比增长0.94%；健康险8666亿元，同比增长2.8%。 $中国平安(02318)$ 前三季度寿险新业务价值309.87亿元，同比减少13.3%（太保下滑6.5%）。中国平安乃至整个寿险行业新业务价值走弱主要受以下几点因素影响： （一）去年9月预定利率下调，7月、8月寿险销售基数较高。今年7、8单月寿险原保费收入下滑幅度都在13%+。 （二）3月下发的《关于进一步加强银行代理渠道费用管理有关事项的通知》于7月正式执行。《通知》落地后，银保渠道整体费用水平再次下降，直接触

今年ESMO大会上， $乐普生物(02157)$ 披露了多个重磅管线的最新研究数据： （一）首先是MRG007（CDH17 ADC）针对结直肠癌及其他胃肠道肿瘤患者的部分I期临床数据。 基线方面，接受MRG007治疗的123例患者中，113例为结直肠癌患者，晚期患者中位治疗线数为2线。接受6mg/KG治疗的患者ORR为44.8%，DCR 93.1%。在RAS两个亚组（野生型、突变型）中均观察到明确疗效。 安全性方面，治疗相关不良反应主要是细胞减少和胃肠道毒性，大多也是1级或2级（3级及以上药物相关不良反应发生率20.4%），未见间质性肺病的统计。预计明年将有更多临床试验数据读出。 同期披露的CDH17 ADC 还有康诺亚的CM518D1，ORR（33.3%）。不过由于基线与乐普生物试验不同，两项有效性数据不可比。此外两项试验纳入患者例数也差了不少，也可能存在统计学上的差异。 现结直肠癌三线治疗主要为Trifluridine/Tipiracil联合贝伐珠单抗，ORR仅6%，mPFS仅5.6个月，mOS也只有10.8个月。在CDH17 ADC“第一梯队”中，MRG007进展符合预期且极具竞争力。 （二）投资者关注更高的或是 $康诺亚-B(02162)$ 和乐普生物联合研发的CMG901/AZD0901.CMG901将3级及以上患者mOS从5个月提升至10个月（全部入组人群mOS10.6个月），ORR23.8%，即使与雷莫西尤单抗联合紫杉醇这样的全球标准方案相比也要更胜一筹。 CMG901具有“普适性”，该药在阳性表达≥75%的高表达人群中，HR为0.59；在介于25%的74%表达人群中，HR0.63，死

$江波龙(301308)$ 中报预喜时与股价前高时点接近，同板块的 $澜起科技(688008)$ 也差不多。 估值方面，江波龙的PE已经来到了极端的个位数，这通常是周期顶部的特征。当年猪肉、光伏们都曾经有过这样的“待遇”。这也让我想起了数年前， $天齐锂业(002466)$ 等一些炙手可热的新能源锂矿标的们在季报大幅预喜后，走出了见顶回落的走势，和现在几乎是一模一样。由此可见，机构大概率是认为存储的周期顶点已到。 国内机构对于同比/环比业绩无法超出预期的标的态度比较苛刻，这是新手应知道的。而同比持续增长/改善的标的在A股又是凤毛麟角，这也是成长股在当前宏观基本面下波动大、难投资的主要原因之一。 日前监管层出了些整治基金业“风格漂移”、“抱团”的措施，但现阶段成效能有几何很难说。不过在该政策出来后，以往“抱团”抱的比较紧的可能确实会有些松动！ 就市场而言，尽管近几个月以创业板为首的成长股回撤幅度较大，但市场仍缺乏能“以理服人”的阶段性可持续热点，普通投资者在中期下行趋势的市场中赚钱难度依旧大！

全AI制作长剧《后西游记》刚出现不久，AI电影《三星堆·未来往事》本月下旬就即将与观众见面了。在海外，首部获美国电影协会评级的全AI生成电影《Gods Don't Give Gifts》已在YouTube、TikTok取得超131万播放量。 AI长剧/电影正如雨后春笋般涌现，海外付费订阅数据也验证了AI长剧商业模式能跑通。受AI长剧/电影工业化利好刺激， $阅文集团(00772)$ 、 $中文在线(300364)$ 、 $博纳影业(001330)$ 等标的联袂上涨。 阅文集团是国内手握脍炙人口IP数量最多的企业之一。在2026年创作大会上，阅文集团宣布多部AI精品动画重磅发布。会议现场，阅文演示了《赛博英雄传》《不科学御兽》《裁决》《镇妖博物馆》等覆盖科幻、御兽、西幻、民俗悬疑等多元题材与艺术风格的AI精品动画的先导预告片，画面品质和视觉效果堪比院线大片，让现场观众期待值拉满。 除动画外，阅文未来也会布局AI中长剧等更多模态的IP改编作品。“IP+AI”战略提速意味着阅文新的积极因素正在积累，公司商业化效率有望进一步提高。 01 DramaBuddy漫剧助手升级为OPC一站式平台，阅文集团精品内容工业化能力再增强 高盛研报显示，AI生成5秒视频只需要3秒，内容供给驶入“高速路”。2026年前8个月短剧上线量是去年同期的13倍。 （Dataeye） AI让动画、短剧、音乐、广告视频成本下降80%-95%，长剧集、游戏等复杂项目成本下降30%-70%，制作周期普遍缩短5-10倍！ （高盛） 在内容爆炸的时代，观众的精力有限，相对而言

近期创新药板块涨得多的基本都是蹭海外抗肿瘤疫苗的热度，要是就是一些奇奇怪怪的海外流行病刺激某些少数制药标的的偶发式上涨。这种非主流的涨法叠加风险偏好的快速下降，让我都产生近几年涨得多的标的获利了结的冲动了！当然， $沛嘉医疗-B(09996)$ 肯定不在其列！业绩还没兑现呢

$艾力斯(688578)$ 这走势倒是不令人意外，毕竟 $信达生物(01801)$ 乃至今年的 $信立泰(002294)$ 已有前车之鉴了。可能如果是利好靴子落地也涨不了多少，但一个稍不及预期，股价就有如此大的负反馈，创新药确实不适合诸多新手投资者单向下注。 不过就临床看，国内试验似乎较国外更“挑”患者。至于临床数据还是相当严肃的，大家不必过于担心。

住建部为房地产存量时代“盖棺定论”，紧接着乘用车也进入了存量时代！海外 $Carvana Co.(CVNA)$ 珠玉在前，二手车赛道无疑是值得投资者关注的。 01 乘用车市场“寒气”传导，二手车赛道被迫接招 （乘联分会） 前8个月全国乘用车累计销量1171.6万辆，同比下滑20.8%。Q2单季销量降幅超20%。 （乘联分会） 我国前7个月二手车累计交易量1127.48万辆，微增0.39%。二手车交易韧性更强，并占据了乘用车市场的“半壁江山”。 不过因新车“价格战”等原因，二手车价格波动加剧。原本需要加价才能订购到的BBA、路虎等豪车以清库、限时优惠、官方降价等方式全面降价。下半年，奔驰、路虎、宝马三年保值率分别降至49.8%、49.7%和43.7%。豪华品牌引以为傲的60%保值率防线已成“昨日黄花”。今年来国内燃油车销量降幅约40%。 新车降价后，二手车只能被迫降价更多揽客。降价周期叠加补贴退坡，消费者滋生观望心理，对二手车商现金流、毛利率构成严峻挑战。 今年上半年，中升控股二手车销量约11.1万辆，同比增长9.6%。但630.22亿收入却同比下滑18.5%；永达二手车交易量下滑13.6%，收入同比减少23%至208.49亿元。美东H1营收73.78亿元，同比减少27.2%。新丰泰二手车收入1.33亿元，同比减少16.6%······年内IPO的 $大搜车(DSC)$ 营收虽增加，但亏损有所扩大。二手车上市公司中，优信凭借数据+线下大卖场+专业化服务能力，业绩长期跑赢大盘。 02 优信主要经营指标始终逆势跑赢大盘 Q2优信零售销量19610台，同比增长89%，环比增长19%。Q2零售收入10.8亿元，同比增长78%，环

二尖瓣反流在心脏瓣膜病中占比较高。研究显示，二尖瓣反流在我国原发性心脏瓣膜病中占比高达26.9%！！！ 弗若斯特沙利文分析数据显示，2025年我国二尖瓣反流患者约1210万人。预计到2030年患者人数将增至1340万人。随着老龄化社会的到来，机构预计2027年我国中/重度二尖瓣反流患病率将升至1.42%。 重度二尖瓣反流患者若未得到及时干预，年均病死率7.2%；5年再住院率升至90%，病死率约50%。 《2020 ACC/AHA心脏瓣膜病管理指南》将外科高危重度退行性MR患者TEER治疗列为IIa类推荐；《2021 ESC急慢性心力衰竭诊断和治疗指南》将符合COAPT标准的射血分数降低的心力衰竭患者TEER治疗列为IIa类推荐。二尖瓣反流人数的增长及指南推荐打开了TEER商业化的大门。 2025年，我国TEER（经导管二尖瓣缘对缘)手术量约4334台，较2024年的2506台增长约73%！ $雅培(ABT)$ Metro Clip、德晋DragonFly是商业化的主要参与者。机构预计全球TEER植入量将由2023年的67400例增至2030年的257600例，年化复合增速高达21%。 像雅培MitraClip 2021年以来TEER植入例数分别为182例、355例、1274例、1550例和1830例。 $沛嘉医疗-B(09996)$ 上周五公布了拥有自主知识产权 GeminiOne TEER 系统在中国正式获批上市的好消息，GeminiOne还完成了在美FDA早期可行性研究人体首例植入，并提交了EU MDR CE标志申请。作为站在高成长赛道的TEER系统，待GeminiOne商业化成熟后，植入量增速或不比Taurus

距 $国联股份(603613)$ 2023年末立案已过去两年半，今年上半年公司仍未结案。加之国联股份上半年公告不多，公司经营策略也没什么新变化，缺乏新谈资。于是本次国联中报我只能给大家分析下国联股份今年上半年的经营数据了。 先是营业收入。国联股份上半年营业收入增速同比减少16.09%至201.79亿元。关于营收下滑，我早已“预感”到，并在前几次季报解读中给大家渗透过了。国联股份短期经营现金流压力较前几年陡增，尽管多多电商众多细分赛道还处于渗透初期，也只能无奈迁就现金流，短期先放弃成长。 银行工作人员应该能明显感受到，信用程度高的客户不需要贷款，信用程度低的又过不了风控。在国联的这个大宗商品供应链行业，受宏观“寒气”影响，上游要求多预付款，下游要求加快回款，并不是什么秘密。 国联股份在确货等环节需“沉淀”大量现金流。国联股份中报预付账款增至108亿。 国联股份中报应收账款增至23.15亿。 （国联股份中报） 值得欣慰的是，国联股份应收账款大多都在一年内。不存在年限较长、风险较高的情况。 国联股份资产、信用减值也无大额增长的异常表现。 （国联股份中报） 现金流方面，上半年涂多多、玻多多这俩平台经营现金流净流出就超10亿。 国联股份上半年经营现金流净流出约10亿元。虽二季度环比一季度有所好转，但站在半年口径看，这10亿净流出较去年同期1.55亿流出要大得多。 （国联股份中报） 况现有货币资金中，还有17亿以上处于质押受限状态，也会反过来给公司增长带来压力。 （2025年报回函） 加之国联暂时还不能通过定增低成本补流，国联就只有两个选择：一是增加不挤占资金的“净额法收入”，二是提高授信。近3年国联股份净额法收入占比就小幅增加。 银行授信是国联获取现金、维持增长最主要的方式。上半年国联股份短期借款较去