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二尖瓣反流在心脏瓣膜病中占比较高。研究显示，二尖瓣反流在我国原发性心脏瓣膜病中占比高达26.9%！！！ 弗若斯特沙利文分析数据显示，2025年我国二尖瓣反流患者约1210万人。预计到2030年患者人数将增至1340万人。随着老龄化社会的到来，机构预计2027年我国中/重度二尖瓣反流患病率将升至1.42%。 重度二尖瓣反流患者若未得到及时干预，年均病死率7.2%；5年再住院率升至90%，病死率约50%。 《2020 ACC/AHA心脏瓣膜病管理指南》将外科高危重度退行性MR患者TEER治疗列为IIa类推荐；《2021 ESC急慢性心力衰竭诊断和治疗指南》将符合COAPT标准的射血分数降低的心力衰竭患者TEER治疗列为IIa类推荐。二尖瓣反流人数的增长及指南推荐打开了TEER商业化的大门。 2025年，我国TEER（经导管二尖瓣缘对缘)手术量约4334台，较2024年的2506台增长约73%！ $雅培(ABT)$ Metro Clip、德晋DragonFly是商业化的主要参与者。机构预计全球TEER植入量将由2023年的67400例增至2030年的257600例，年化复合增速高达21%。 像雅培MitraClip 2021年以来TEER植入例数分别为182例、355例、1274例、1550例和1830例。 $沛嘉医疗-B(09996)$ 上周五公布了拥有自主知识产权 GeminiOne TEER 系统在中国正式获批上市的好消息，GeminiOne还完成了在美FDA早期可行性研究人体首例植入，并提交了EU MDR CE标志申请。作为站在高成长赛道的TEER系统，待GeminiOne商业化成熟后，植入量增速或不比Taurus

距 $国联股份(603613)$ 2023年末立案已过去两年半，今年上半年公司仍未结案。加之国联股份上半年公告不多，公司经营策略也没什么新变化，缺乏新谈资。于是本次国联中报我只能给大家分析下国联股份今年上半年的经营数据了。 先是营业收入。国联股份上半年营业收入增速同比减少16.09%至201.79亿元。关于营收下滑，我早已“预感”到，并在前几次季报解读中给大家渗透过了。国联股份短期经营现金流压力较前几年陡增，尽管多多电商众多细分赛道还处于渗透初期，也只能无奈迁就现金流，短期先放弃成长。 银行工作人员应该能明显感受到，信用程度高的客户不需要贷款，信用程度低的又过不了风控。在国联的这个大宗商品供应链行业，受宏观“寒气”影响，上游要求多预付款，下游要求加快回款，并不是什么秘密。 国联股份在确货等环节需“沉淀”大量现金流。国联股份中报预付账款增至108亿。 国联股份中报应收账款增至23.15亿。 （国联股份中报） 值得欣慰的是，国联股份应收账款大多都在一年内。不存在年限较长、风险较高的情况。 国联股份资产、信用减值也无大额增长的异常表现。 （国联股份中报） 现金流方面，上半年涂多多、玻多多这俩平台经营现金流净流出就超10亿。 国联股份上半年经营现金流净流出约10亿元。虽二季度环比一季度有所好转，但站在半年口径看，这10亿净流出较去年同期1.55亿流出要大得多。 （国联股份中报） 况现有货币资金中，还有17亿以上处于质押受限状态，也会反过来给公司增长带来压力。 （2025年报回函） 加之国联暂时还不能通过定增低成本补流，国联就只有两个选择：一是增加不挤占资金的“净额法收入”，二是提高授信。近3年国联股份净额法收入占比就小幅增加。 银行授信是国联获取现金、维持增长最主要的方式。上半年国联股份短期借款较去

十余年前，微软借助云服务“东风”成功转型，才有了现在3.75万亿美元市值。在物理AI引领的“第四次工业革命”方兴未艾之际，新的机遇或给到曹操出行。 01 上半年GTV同比增长13.6%，成本管控凸显成效 截至2026年6月末， $曹操出行(02643)$ 网约车业务覆盖215个城市，较年初多20座。曹操上半年平均月活用户4460万人，同比增长17.1%；平均月活司机75.8万人，同比增长36.8%。 覆盖区域增广，司乘两端人数增加，令曹操出行H1 GTV 同比增长13.6%至124.45亿元，带动网约车业务收入增至97.92亿元。 去年末，曹操出行收购吉利商旅、耀出行，上半年曹操出行商旅等其他收入由去年同期的1.423亿元增至2.521亿元。曹操出行总收入同比增长9%至103.39亿元。 曹操出行H1成本94.11亿元，环比优化0.3个百分点。因上市及股权激励费用支出减少，曹操出行H1一般及行政开支减少约37%，让三费率（销售+行政+研发）下降2.3个百分点，毛利率增加0.3个百分点至9%。 （曹操出行中报） 曹操出行H1归还了有息负债，财务成本少支出约2600万元。整体来看，上半年曹操出行净亏损由4.6亿下降至3.79亿元；经调净亏损3.06亿，同比收窄4.7%；经调净亏损率3%，同比下降0.4个百分点。 曹操出行经营效率继续升高，不过改善速度有所放缓。网约车行业要么是等待光伏那般“不破不立”的机会，让头部企业马太效应更明显；要么抓住时代的机遇，吃到智能驾驶的第一波蛋糕！ 6月曹操出行宣布启动“RoboX战略”，打造全球领先的物理AI移动科技平台，计划到2030年累计部署10万辆Robotaxi。 02 RoboX坐拥全闭环成本优势，后发亦可先至 弗若斯特沙利文研报显示，全球Robotaxi

看过了 $药明康德(02359)$ 、药康生物的中报，也有百奥赛图的中报预增公告做铺垫，可直到看完了百奥赛图中报，其增长的持续性与强劲程度，依然超出了我的预期。 01 百奥赛图多项核心业绩创新高，Q2归母净利润同比增长402.3% 上半年百奥赛图实现营业收入9.41亿元，同比增长51.6%。 归母净利润2.41亿元，同比增长402.3%，系百奥赛图自2025年二季度以来连续第5个季度盈利。 $百奥赛图(688796)$ 本季度经营现金流净流入2.62亿元，同比多增28.6%。 百奥赛图和众多务实的Biotech一样，不善“包装”自己。自2023年中我关注并持有百奥以来，公司内生造血能力及经营质效不断增强，如今“花香蝶自来”。 截至8月27日收盘， $百奥赛图-B(02315)$ 港股在去年涨超300%基础上，年内续涨73.51%，是同期港股创新药指数12.71%涨幅的5倍以上。 目前全球创新药融资周期、国内产业政策周期、行业商业化周期正处于“三重共振”，让本身高壁垒、多元化、全球化的百奥赛图迸发出“时代最强音”。 02 全球创新药融资规模大幅回暖，百奥赛图临床前业务“爆单” 医药魔方发布数据显示，2026上半年全球生物医药企业完成426起融资事件，总融资额612.3亿美元，融资数量、融资金额分别同比上涨41.53%和50.44%。 融资热潮过后是创新研发高潮。据CDE披露，2026上半年我国新药临床试验登记1296项，同比增长36%！ 百奥赛图临床前业务与创新药企融资周期息息相关。百奥赛图靶点人源化小鼠是“皇冠上的明珠”，全球前十

2021至2024年，光伏行业由盛转衰。多位产业大佬原本预计2025会是光伏行业转折之年，结果《分布式光伏发电开发建设管理办法》、《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》几份高屋建瓴的文件一出台，去年在行业极度内卷的情况下还爆发了抢装行情，透支了今年的装机量。 然而海外需求增长、新需求场景的酝酿以及光伏三项强制国标的出台又让市场看到了新的希望。上周硅片价格大幅反弹，又适逢硅片龙头TCL中环发布了份减亏公告······在投资者渐渐失去敏感性的光伏行业里，率先走出周期底部的会是谁？ 01 “纵”、“横”两条线构建成本优势，TCL中环二季度净亏损同比下降33% TCL中环上半年硅片出货量53.9GW，市占率行业第一。 $TCL中环(002129)$ 多年积累的技术经验/制造工艺Know-how以及硅片—电池—组件全产业链的产业能力正被用做AI基础底座，以此打造的“深蓝大模型”成功地提升了制程稳定性与产品一致性。TCL中环上半年通过流程优化及AI模型导入，单台晶体设备月产量同比增长11.8%；通过细线切割工时优化，降低断线率的同时晶片设备效率提升5.9%。 上半年，TCL中环电池组件业务出货量逆势同比增长29%至52.9亿元，系2022年以来同期最好水平。战略客户集采入围规模居前列，营业收入同比增长47%。第二季度组件收入占公司光伏业务收入比重已超光伏材料。公司适度一体化取得积极进展。 《晶体硅光伏组件和逆变器能效限定值及能效等级》中BC光伏组件3级能效要求为 23.5%，一级能效要求为24.2%。目前量产的BC组件转换效率普遍在25%以上，可轻松跨过一级能效线。而TOPCon路线大量早期建成的一代、二代产线量产效率刚过23%，卡在红线边缘。BC路线从前两年的不确定变成了“香饽

“谷子经济”并不是“Z世代”崛起的唯一体现方式，红人经济也是！适逢国内红人经济龙头公司天下秀发布2026中报，下面我和大家一起看看红人经济会有哪些演变形式，并带来哪些投资机会。 01 抵御住宏观“寒气”，天下秀二季度收入环比大增近40% （QuestMobile） 因宏观“寒气”扩散，近几年互联网广告增速从两位数锐减到个位数。2023至2025年中国广告市场增速分别为7.6%、6.1%和4.6%。 （克劳锐） 2025年KOL投放总规模约840亿，较2024年微降约4%。 受商业需求增速放缓，人力成本难压降多重影响，MCN进入微利时代。2025年中国MCN机构注册净数量同比增速降至2.5%，创10年新低，行业扩张速度明显放缓。 在行业寒气笼罩下，国内红人经济龙头天下秀上半年营业收入仍同比增长22.13%至22.52亿。其中二季度营业收入13.14亿元，环比一季度增长近40%的同时也刷新天下秀历史单季最好表现。 天下秀营收逆势上涨是主动实施客户结构调整，经营策略调整相关，整体营收基本盘始终保持稳健。 利润方面，天下秀上半年亏损6844万元。细读过年报，我认为天下秀转亏有三方面原因： 一是宏观承压，红人经济盘子缩水。各品牌红人经济业务朝着高性价比效果广告方向发展。 二是竞争加剧，毛利率有所下降。天下秀中期毛利率11.99%，同比下降7.15个百分点。不过同行Y中期毛利率13.87%，亦同比减少3.87个百分点，和天下秀一样是营收涨利润降的趋势；另一家可比公司L毛利率降幅周期更长。今年一季度毛利率同比减少0.79个百分点至2.59%。就财报分析，天下秀毛利率短期下滑与匹配重点客户阶段性需求相关。 三是公司采取积极的全球化策略，2025年海外市场营收翻倍。天下秀虽未单独披露海外市场盈亏状况，但全球社媒营销平台Scrumball、全球网红营销平台SocialBook运营初期本地化投入

8月初，我去黑龙江看望远房亲戚的同时，顺便到中国飞鹤克东工厂参加了飞鹤今年的溯源活动。 适逢26日飞鹤发布中报，下面聊聊中国飞鹤近期变化及个人看法。 01 中国飞鹤H1收入同比增加2.3% 在看 $中国飞鹤(06186)$ 财报前，我先看了一家可比公司中报。该公司“奶粉及奶制品业务”同比微增1.6%，而中国飞鹤中期收入93.62亿元，同比增加2.3%，与友商大差不差。飞鹤H1毛利58亿元，同比增加2.9%；毛利率62%，较去年同期微增0.4%。 宏观压力自不必多言，叠加行业竞争加剧，两家龙头企业能抵御经营压力，保持营收稳健实属难得。 （飞鹤中报） 飞鹤H1政府补贴同比减少约2.33亿，收入还能不降反增，说明婴配粉经营稳健。 《2025年中国乳制品消费者洞察报告》显示，28%的人认为“新鲜度”是首要选购要素，优先于营养成分和口感。在超市选购乳制品时，我和家人总会挑挑拣拣选择生产日期偏后的产品购买，就是因为产品更新鲜。 婴配奶粉的保质期通常是24个月。在早年靠经销商压货换增长时，超市货架上婴配奶粉日期算不上新鲜，经常要搞打折促销，以至于不同经销商售卖价格不一，动摇了品牌价格体系根基。 去年上半年飞鹤启动渠道清理，严控发货节奏。然而今年上半年飞鹤又主动喊出“挑战全国所有终端货架上的产品，生产日期都在6个月以内”，说明飞鹤渠道调整或告一段落。 相对逊于预期的是净利润。飞鹤H1净利润9.01亿，较去年同期减少1.31亿。经我逐一排查，飞鹤净利润下滑有以下几点原因： 一是销售及经销开支同比增加2.5亿。或是新一代婴配粉/其他乳制新品推广以及海外市场加大投入所致。 二是行政开支增加1.1亿。 （飞鹤中报） 飞鹤上半年股权激励数量是去年同期的7.6倍，行政开支增加也属正常。 （飞鹤中报） 三是厂房及设备折旧增

受融资回暖、商业化周期共振催化，近两年港股创新药估值持续修复。在各大财经论坛中，复宏汉霖热度不算高，却凭其稳健的经营实绩获得市场认可。 $复宏汉霖(02696)$ 2025年涨超140%，今年又上涨20.25%，连续两年跑赢中证香港创新药指数，累计涨幅是指数2倍以上。拆解复宏汉霖质变的原因，无外乎商业化效率提升、全球化稳步推进。 01 商业化、授权许可收入比翼齐飞，复宏汉霖H1收入同比增长27.3%至35.88亿 至6月末，复宏汉霖在全球范围内共10款产品/41项适应症投入商业化，较去年同期增加4款产品/16项适应症。 （复宏汉霖中报） 因商业化适应症增多、产品覆盖区域增广，复宏汉霖上半年产品销售收入28.85亿。期内复宏汉霖与Eisai达成关于斯鲁利单抗的授权协议，确认许可收入4.616亿，H1许可收入增至5.28亿。 上半年复宏汉霖合计收入35.88亿元，同比增长27.3%。 尽管H1研发开支增加4亿多，所得税支出也较去年同期增加，复宏汉霖净利润仍同比增长10.33%至4.3亿元。 （复宏汉霖中报） 剔除股权激励费用支出后，复宏汉霖H1 Non-IFRS 5.72亿元，同比增长46.6%。Non-IFRS EBITDA同比增长35.2%至9.04亿。 （复宏汉霖中报） 复宏汉霖流动比率、资本负债比率均优化，经营稳健程度继续提高。 02 复宏汉霖生物类似药吸金潜力被低估 Biotech向Biopharma过渡无非两种方式，一是通过“小适应症突破”，先跑通商业化路径，强化内生造血能力，后扩围至大适应症中去。缺点是前期现金流消耗大，业绩、股价表现不稳定。另一种是凭借自身效率、制剂、商业化等优势，通过优势项目先把钱赚到手，再谋求FIC/BIC，复宏汉霖就是这种思路。 （复宏汉霖中报） 复宏汉霖处于

半个月前看到沛嘉医疗中报业绩预披露，又听完线上的业绩说明会，我当时觉得这份成绩单不错，市场显然也这么觉得，第二天股价涨了快20%。但等到21号完整中报出来，我发现还是低估了——这份中报比我原先预想的还要惊艳不少。 01 盈利拐点已至：多个利润指标首度转正 $沛嘉医疗-B(09996)$ H1收入同比增长20.1%至4.24亿元。三费却全线下降：销售及分销开支下降19.4%至1.17亿元，行政开支下降13.6%至5420万元，研发开支下降23.5%至8840万元。研发费用下降在预期之内，毕竟TaurusTrio去年末已经获批，TaurusNXT、GeminiOne也都进入注册阶段。真正超预期的是销售费用——今年还有TaurusTrio这样的新品要推，我原本觉得能持平就不错，结果直接降了近20%。 公司解释，销售费用下降的一大原因是患者补贴退出。看来TAVR价格治理之后，行业营商环境确实在改善，过去“滴滴打车式”的高额补贴竞争，也终于开始退出历史舞台。行政开支一直控制得不错，这次还能再降13.6%，同样超出预期。 毛利率更让我意外。年初TAVR终端挂网价普遍下调约30%，我当时想着毛利率怎么也得10个点起跳地往下掉，结果H1只降不到2个百分点至68.3%。背后是产品组合向相对高价产品倾斜，加上持续降本，出厂价格比想象中更有韧性。更何况TaurusTrio才刚量产，成本还在高位，后面仍有下降空间。 于是就出现了这份可能比收入增长更重要的成绩单：分部利润历史首次转正至3044万元，EBITDA达到4743万元，净亏损大降87.4%至仅900万元。 沛嘉正在真正跨过盈亏平衡点。从现在开始，市场可能不能再只用“收入+管线”给它估值了，利润和现金流也该摆上桌面。 而且别忘了，这是在TAVR终端价格下调约30

继2025年乐普生物首度实现全年口径盈利后，现又给出一份稳增长的中报。2026H1乐普生物营收5.22亿，同比增长12.1%；净利润2485万元，再度实现盈利。与2年前相比， $乐普生物(02157)$ 经营气质沉稳了许多。 01 商业化“硕果累累”，乐普生物上半年产品销售收入5.22亿 去年10月，维贝柯妥塔单抗获NMPA批准上市治疗既往经至少二线系统化疗和PD-1/PD-L1抑制剂治疗失败的复发/转移性鼻咽癌患者。上半年乐普生物普特利单抗+维贝柯妥塔单抗销售收入3.71亿，是去年同期的2.5倍。业绩会上，高管预计两款商业化产品年销售额7-8亿元。 短期挑战在于竞品已上市且是多适应症产品，为抢占增量大概率今年就会参加国谈。预计乐普生物维贝柯妥塔单抗今年也会致力进医保，以至于未来在院内渠道不落下风。院外渠道的话，鼻咽癌地域集中性显著，且普特利单抗的销售成绩已证明乐普生物销售团队之精干。预计明年维贝柯妥塔单抗鼻咽癌适应症收入仍有双位数增长。 维贝柯妥塔单抗治疗二线及以上头颈鳞癌适应症已推进至III期临床，是乐普生物商业化潜力较大的管线之一。 CSCO头颈鳞癌指南显示，复发/转移性头颈鳞癌二线及挽救治疗方案为O药、K药单药治疗。O药治疗二线复发/转移性头颈鳞癌mOS 7.7个月，ORR 20%。铂类联合氟尿嘧啶化疗治疗复发/转移性头颈鳞癌OS未超过9个月。相较于其他瘤种，头颈鳞癌尚有较大未满足的临床需求。 乐普生物在2025 ESMO上披露的维贝柯妥塔单抗治疗一线头颈鳞癌II期临床数据显示，2.0mg/kg组 ORR 47.6%，DCR 95.2%，mPFS 5.2个月，12个月mDOR率57.1%；2.3mg/kg组ORR 60%，DCR 100%。随着药物剂量的升高，ORR、DCR也