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【港股打新】梅卡曼德机器人：毛利率64.8%，近28倍PS到底贵不贵？

先补一下君正。昨天最低跌到97.10，但是尾盘又收回到了100港元；A股那边是止跌小涨0.33%。这个表现不算强，但该看的几个点基本都给了答案：还有三成多的折价确实能帮它防守，可新增资金不愿意在100上方追，然后国泰也很给力一直在拖底没掉，所以我还没出。

昨天答应大家出机器人。先说小新的结论：公司不是纯概念，现有业务、收入增速和出海都拿得出手；发行结构也有加分。但近28倍市销率已经不便宜，所谓“眼脑手”里真正大规模赚钱的目前主要还是“眼”。这票可以看筹码，也必须看价格，不能只看基石名单就闭眼冲。

01 梅卡曼德机器人（09615.HK）

梅卡曼德不是机器人整机厂，它主要给机器人提供3D视觉相机和配套软件。机械臂本来只会按固定路线工作，曼德的产品让它先看清物体的位置、形状和姿态，再决定怎么抓、怎么避障、往哪里放。

公司的产品可以概括成“眼—脑—手”。“眼”是Mech-Eye工业3D相机和3D测量设备；“脑”包括Mech-Vision、Mech-Viz、Mech-DLK等视觉和机器人软件，以及仍处于早期商业化的Mech-GPT；“手”则是Mech-Hand灵巧手。产品主要用在汽车、新能源、消费电子、物流和通用制造。而曼德现在的收入主要还是靠“眼”在支撑，占总收入的93%，而脑和手的收入要至少等到27年才会有数据可以看到。

按招股书引用的行业数据，曼德去年在全球AI+3D视觉引导通用智能机器人组件市场以22.1%的收入份额排名第一。这个第一有含金量，但赛道口径确实也比较窄。

发行情况

梅卡曼德计划全球发售2,314.06万股H股，招股价95.30至101.70港元，每手30股，一手入场费3千左右港元，有绿鞋。按招股价计算，发行后总市值约119.14亿至127.14亿港元。

有9名基石投资者，合计认购1.86亿美元占比六成多，包括Baillie Gifford、泰康、Jane Street、NGS Super、易方达和比亚迪旗下Golden Link等。

募资用途也看了，它拿钱的重点不是造机器人整机，而是继续研究3D视觉、软件、Mech-GPT和灵巧手。

小新的判断

第一，估值支撑没有那么硬。

公司在全球已经部署超过2.9万台设备，覆盖近50个国家和地区，服务超过100家世界500强企业。更关键的是，现有客户贡献的收入比例从2023年的61%升到2026年一季度的86%，说明产品不是卖一次就结束，客户扩线、增加工位和复制场景确实能带来复购。

但公司约九成收入通过系统集成商销售，2026年一季度占比达到94.6%。这个模式适合快速扩张，因为梅卡曼德不需要自己包揽每个自动化项目；反过来，它也意味着公司和部分终端需求之间隔了一层，客户资本开支一旦放慢，订单变化可能先体现在集成商库存和项目节奏里。

Mech-GPT与灵巧手当然有想象空间，但它们能不能把现有客户顺利转化，目前没有足够数据。很多结构化工位只需要稳定识别和固定抓取，并不一定非要大模型；灵巧手还要适配不同机械臂、控制协议和力控系统。现在就把“脑和手”的成功全部算进估值，还有点过早了。

第二，高毛利还没有变成经营利润。

2023年至2025年，公司收入从1.81亿元增长到3.89亿元，复合增速46.6%；2026年一季度收入1.07亿元，同比增长73.1%。同期毛利率从39.1%一路升到64.6%。单看这些数据，确实很像一家具备溢价能力的硬科技公司。

但问题在费用端。今年一季度经调整净亏损由3,918万元收窄到3,347万元，但经营亏损反而从4,004万元扩大到4,547万元，主要因为研发开支同比增长81.1%，销售费用率仍有42.4%。其中销售人员福利就占收入28.7%，每赚3.5元就+有1元先用于销售团队。

现金流也没有同步转正，今年一季度净流出5,288万元，较上年同期还扩大了一倍以上。所以这家公司正在减亏没错，但还不能说已经跨过盈亏平衡。接下来要看的不是毛利率能不能再多一两个点，而是收入继续增长时，销售和研发费用率能不能真正降下来。

第三，出海是曼德最硬的加分项。

公司海外收入从2023年的5,859万元增长到25年的1.96亿元，复合增速82.7%，占比从32.4%升到50.3%。25年的海外毛利率79.2%，明显高于内地的49.8%。海外客户支付能力更强、产品定价更高，再叠加标准化和规模效应，整体毛利率自然被拉上去了。

今年一季度海外占比回落到44%，但整体毛利率仍维持64.8%，说明毛利改善不只是靠地域结构，也有产品成本和经营效率的贡献。不过，海外高毛利能否长期维持，还要看竞争、汇率、本地服务成本和渠道投入。出海是优势，不是一张永久有效的免检证。

第四，PSG只能当辅助，不能替代盈利兑现。

曼德还在亏损，市盈率暂时没法用。按发行市值折成人民币，再对照去年3.89亿元收入，对应市销率约26.3至28.0倍；就算用今年一季度收入简单年化，市销率也有约23.9至25.5倍。市场已经给了它明显的成长溢价。

有其他老师用PS除以收入增速计算PSG，认为公司的成长性足以消化估值。这个指标可以用来粗略比较几家同类公司的估值与增速，但不能仅凭它得出梅卡曼德“便宜”的结论，因为收入增长46%，不代表利润也会增长46%。

另外，招股书的数据说，这个细分市场会从2025年的18亿元增长到2030年的106亿元，再到2035年的1,025亿元。前五年复合增速43.2%，后五年反而加速到57.5%。方向可以相信，数字得悠着点。越往后的预测越依赖具身智能真正落地、机器人渗透率和“脑手”商业化，当前估值买的不只是现有业务，也提前买了相当一部分行业远期想象。

对比成熟同业公司也能看出差别。全球龙头Cognex去年的毛利率约67%、经营利润率16.3%，已经能把高毛利变成现金流；虽然梅卡曼德的毛利率接近它，但商业规模、渠道效率和盈利能力还差得远。因此，梅卡曼德可以因为增速快、出海强获得溢价，却不能只拿一个相似毛利率就把两家公司放在同一成熟度上。

大V们怎么看？

【积极冲锋组】

深圳XX生：天气指数8分。认可机器人概念、豪华基石和发行结构，认为虽然估值贵、公开货多，但相较同期新股仍有一定值博率。

【天气指数8分，机器人还没学会走路，他的手已经摸到申购按钮了】

郭二侠XX财：评级直接给到“满仓干”。看重全球细分第一、高毛利、海外收入过半和亏损持续收窄，认为机构阵容能继续给发行加分。

【满仓干三个字比Mech-Hand动作还快，机器人负责抓取，他负责抓新股】

石X：认为公司市场地位、行业增速、业绩增长和基石结构都不错，给出“有一定概率成为肉签”的判断。

【把全球第一、豪华基石和肉签概率排成一列，谨慎两个字暂时没找到工位】

KAI的XX学习：综合评分8.8分，重点看好18C回拨、高比例基石、具身智能概念和出海表现，认为高成长能消化部分估值。

【嘴上吐槽音译，身体还是很诚实】

每天XX新：打新指数3-5星。认可基石、孖展热度、客户留存和出海，但认为“脑”和“手”还不能给太多估值。127亿港元处于合理偏贵水平，最终要看市场愿不愿意给基石面子。

【现在看来市场还是愿意给面子的】

【审慎观察组】

问就XX多：认为高基石和入通预期能提供一定防守，但估值不低、最大回拨后公开货接近4.7亿港元，首日向上空间可能有限，整体偏“鸡肋”。

【对比了乐动，对也这小打小闹的不太感冒】

小新结语

梅卡曼德首日能不能走出来，更多要靠基石锁货、机器人热度和市场对近28倍PS的接受程度。前者的安全垫更容易计算，后者更依赖情绪和资金。

相比希音，这家的问题小一点，确定性更高，手里子弹多的可以主机器次希音，但子弹有限的更推荐专注机器人。

$梅卡曼德机器人(09615)$  $希音-W(00625)$  $君正股份(03223)$