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2026年1月28日登陆港交所，鸣鸣很忙交出了上市后首份半年报。数字很好看：营收449.97亿元，同比增长60%；经调整净利润24.48亿元，同比增长136.6%；门店数从年初的2.19万家增至2.64万家，半年净增超4400家。

但在这组数字之下，有一个更值得追问的问题：当新店扩张的速度开始边际递减，这家公司靠什么继续增长？

真相藏在单店数据里。

利润增速（+155.4%）是营收增速（+60%）的2.6倍，是这份财报最抓眼球的地方。毛利率从上年同期的9.3%提升至11.5%，增加2.2个百分点。对于一个以商品销售为主营、占营收近99%的零售企业而言，2.2个百分点的提升意味着约10亿元的额外利润。

半年报将毛利率提升归因于"规模扩大带来的采购议价能力增强与成本管控优化"。截至报告期末，鸣鸣很忙合作供应商超2700家，拥有66个仓库、总仓储面积约156.87万平方米，多数门店可实现24小时配送到店。这套供应链体系，是规模效应能够兑现的底层支撑。

但如果换一个指标来看，故事的另一面就浮现出来了。

据高盛测算，2026年上半年，鸣鸣很忙平均单店GMV同比仅增长约0.3%。这个数字意味着：上半年的收入增长，几乎全部来自新开门店，而非存量门店的效率提升。去年全年单店GMV甚至出现了约3%的同比下滑，直到今年上半年才勉强转正。

换句话说，这家公司目前的主要增长引擎仍是开店，而不是单店经营质量的提升。

运营体系遇到了瓶颈。

管理层显然也意识到了这个问题。

业绩会上，董事会秘书陈超分享了一个亲身经历："去年上半年，我去到一家二线城市的门店巡店，那天晚上是高峰运营时段，门店的货没有人去补，顾客在排长队，3台收银机只开了2台。"他当时判断，"整个公司的运营体系遇到了比较大的挑战"。

这个细节透露的信息是：过去两三年的高速扩张，已经把运营体系撑到了极限。

从去年年终开始，鸣鸣很忙启动了一系列重大调整。第一，将运营条线从总部垂直化管理，调整为以20个分公司为管理责任主体，缩短管理半径。第二，去年到今年在运营层面新招超过1000人，各地业务骨干新招超过100人。第三，将近3万家门店的店长也纳入运营管理体系，"加大对于整个运营体系的毛细血管的控制程度"。

管理层透露，上述调整已见到成效：今年上半年，在快速开店的同时，门店运营评分不降反升。"这个分数在过去的几年一直在慢慢往下降，现在已经开始有回升的趋势。"

今年6月，鸣鸣很忙与万辰集团同步发布声明，表态抵制行业无序内卷与不正当竞争。双方合计市占率以门店数计已超过75%。

业绩会上，首席财务官王钰潼再次明确立场："给大家承诺，不会去做这种不理性的行为。我们根本不可能打价格战，只有打价格战才会影响我们的报表。"

这番话的背景是：当市场高度集中、两家合计门店超过4.5万家的格局下，继续价格战的边际收益已经递减，反而会伤害加盟商的利润空间和自身供应链的稳定性。反过来说，鸣鸣很忙之所以敢宣称"不可能打价格战"，底气的来源正是这个双寡头格局已经形成。

从数据来看，上半年新开门店数量前10的省份中，有8个是存量门店前10的省份。"我们今天开店，很重要的原因是要把这个区域的势能做饱满，从而增强顾客的消费频次。"王钰潼说。加密优势区域而非进入空白市场，是当前拓店策略的核心逻辑。

截至报告期末，鸣鸣很忙现金及现金等价物达106.17亿元，加上理财类资产合计109.33亿元，较上年末增长192%；银行借款为零，资产负债比率从35.8%降至27.9%。

IPO募资净额约40.91亿港元，截至6月底仅动用11.3%，剩余36.27亿港元尚未动用。这笔钱计划投向供应链与产品开发、门店网络升级、品牌建设、数字化能力提升、战略投资收购以及营运资金，全部预计2029年前完成使用。

管理层的长期目标也已经明确：3年内GMV突破2000亿，未来门店规模达到5至6万家，行业天花板是8至10万家。目前县域覆盖率约79%，仍有下沉空间。

但目标与现实之间，还有一道坎要过。单店GMV增速接近于零、毛利率提升来自规模而非效率——这意味着，一旦新店扩张速度放缓，而存量门店的经营质量没有实质性改善，增长的动能就会快速消退。

鸣鸣很忙的下一个增长点，既不在新开门店的速度，也不在继续压供应链成本，而在于能否真正把运营体系升级的成果反映在单店产出上。