港股IPO丨梅卡曼德：Baillie Gifford、Jane Street等豪华基石加盟，机器人行业“卖铲人”开启招股
[强] 发行情况
[强] 财务情况
梅卡曼德成立于2016年，是一家智能机器人核心组件供应商，并不直接以机器人整机为主要产品，而是为不同形态的机器人提供标准化“眼—脑—手”组件。公司以Mech-Eye工业级3D相机采集空间信息，通过Mech-Vision、Mech-Viz等软件完成识别、决策和运动规划，并逐步拓展Mech-GPT多模态大模型及Mech-Hand五指灵巧手。产品主要应用于汽车、新能源、消费电子、物流和通用制造等领域。按灼识咨询统计，2025年公司在全球AI+3D视觉引导通用智能机器人组件市场以约22.1%的份额排名第一。
公司仍处于快速扩张阶段。2023—2025年收入分别为1.81亿元、2.69亿元和3.89亿元，同比增长48.6%和44.7%，三年复合增速达到46.6%；2026年一季度收入1.07亿元，同比增长73.1%，增长主要来自销量扩张，而非持续提价：产品总销量由2023年的3,690台增至2025年的8,669台，但整体平均售价由4.90万元降至4.48万元。这说明公司正在依靠标准化产品和渠道复制扩大规模，但也意味着未来增长仍较依赖出货量提升。
从产品结构看，智能机器人引导产品是绝对核心，2025年收入占比93.0%，因此，公司目前的收入本质上仍来自3D视觉相机及配套软件，而不是人形机器人或具身智能大模型。Mech-GPT和Mech-Hand预计2026年末才开始规模推出、2027年下半年才形成具有实际商业规模的收入，资本市场对具身智能的预期仍明显领先于公司现阶段的收入结构。
海外市场是增长和利润改善的重要来源。海外收入由2023年的5,859万元增至2025年的1.96亿元，复合增速达到82.7%，收入占比由32.4%升至50.3%；不过2026年一季度海外占比回落至44.0%。销售方式则高度依赖系统集成商，2026年一季度相关收入占比达到94.6%。这种模式可以借助集成商快速覆盖不同行业和地区，但公司对终端需求、交付质量和客户关系的控制力相对较弱。与此同时，前五大客户收入占比由2023年的24.8%升至2025年的39.3%，最大客户占比升至15.0%，客户集中度上升值得关注。
盈利质量改善最明显的指标是毛利率。公司毛利率由2023年的39.1%升至2024年的51.1%，2025年进一步达到64.6%，2026年一季度为64.8%。一方面，核心机器人引导产品毛利率已由40.0%提高至65.8%；另一方面，2025年海外业务毛利率达到79.2%，显著高于国内业务的49.8%，海外收入占比提升明显拉高了整体毛利率。此外，需要现场实施的项目制产品收入占比由2023年的36%降至2025年的8%，反映标准化程度和交付效率提高。不过，检测与测量产品的平均售价由2023年的22.16万元降至2025年的5.75万元，2026年一季度毛利率也降至34.8%，显示该业务仍存在产品结构变化或价格压力。
费用端已经出现经营杠杆，但距离盈利仍有差距。2023—2025年，销售费用率由102.7%降至43.3%，行政费用率由58.2%降至32.1%，研发费用率由65.6%降至29.0%，三项费用率合计由226.5%大幅降至104.4%。不过，2025年三项费用合计仍高于当期64.6%的毛利率。2026年一季度研发费用同比增长81.1%至3,846万元，销售和管理费用也分别增长24.5%和42.7%，导致经营亏损由上年同期的4,004万元扩大至4,547万元；只是由于收入增长更快，经营亏损率由64.8%收窄至42.5%。这说明公司的规模效应已经出现，但费用扩张尚未完全被新增毛利覆盖。
2023—2025年公司净亏损分别为4.01亿元、2.83亿元和3.60亿元，2025年亏损重新扩大，主要不是主营业务恶化，而是确认了2.09亿元赎回负债账面金额变动。剔除赎回负债变动、股份支付及上市开支后，经调整亏损由2023年的3.34亿元持续收窄至2025年的1.09亿元，经调整净亏损率由184.9%降至28.0%。2026年一季度净亏损同比收窄19.5%至5,683万元，经调整亏损也降至3,347万元。公司的真实经营表现明显好于账面净亏损，但尚未进入稳定盈利阶段。
截至2026年3月底，公司资产总额6.94亿元、负债总额32.39亿元，净负债达到25.45亿元，表面杠杆率很高。不过，负债中约30.66亿元属于上市前投资者所持赎回权形成的赎回负债，并非传统银行借款；如果上市顺利完成并终止赎回权，该部分将重分类为权益，公司会由净负债转为净资产。同期银行及其他贷款仅89万元，因此真正的有息债务压力不大。但如果上市进程受阻并触发赎回权恢复，相关负债仍可能重新成为现实压力。
现金流仍是现阶段更值得关注的问题。2023—2025年经营活动现金净流出由2.74亿元降至1.07亿元，改善趋势明确；但2026年一季度现金流出由上年同期的2,581万元扩大至5,288万元，主要因为存储芯片交付周期延长，公司提前备货。到2026年7月底，存货及其他合同成本已由2025年末的6,317万元升至1.10亿元，预付款也由3,184万元增至7,503万元，而现金及现金等价物降至2.56亿元。公司当前并不存在明显的银行债务危机，但经营仍无法自我造血，扩张需要持续占用营运资金，短期仍依赖现有现金、银行授信及IPO募资。
[强] 综合评估
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市值
119.14-127.14亿港元。
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估值
基于业务模式、财务指标及行业定位，本文选取奥比中光、越疆、康耐视作为梅卡曼德的可比公司。
奥比中光：一家专注于3D视觉感知技术的科技企业，业务覆盖芯片、感光器件、光学系统、算法及相机模组等环节，主要产品包括3D视觉传感器、消费级应用设备和工业级应用设备。其产品可为设备提供空间识别、距离测量、三维重建、导航避障和动作感知等能力，已应用于服务机器人、人形机器人、生物识别、三维扫描、AIoT及工业测量等场景。
越疆科技：一家以协作机器人为核心的机器人本体及解决方案提供商，产品涵盖桌面级机械臂、工业协作机器人、控制系统和配套软件，并向人形机器人、多足机器人等具身智能产品延伸。公司通过不同负载、臂展和精度的机器人产品，为客户提供装配、搬运、码垛、焊接、检测及科研教学等自动化方案，应用领域包括汽车及零部件、消费电子、半导体、医疗、商业零售和科研教育。
康耐视：全球领先的工业机器视觉及自动识别厂商，主要提供机器视觉系统、智能相机、视觉传感器、条码读取器以及基于深度学习的图像分析软件。其产品广泛用于产品缺陷检测、尺寸测量、零部件定位、装配验证、机器人引导和物流追踪，服务于汽车、消费电子、半导体、物流、食品饮料及医药等行业。康耐视的业务以标准化机器视觉硬件和软件平台为主，覆盖二维视觉、自动识别及部分三维视觉场景。
注：1港元=0.8579元人民币
从营收规模看，梅卡曼德仍处于行业早期扩张阶段。2025年收入低于奥比中光和越疆，更远低于全球机器视觉龙头康耐视的69.5亿元。不过，梅卡曼德2024及2025年的营收增速明显高于越疆和康耐视，增长主要来自销量提升和海外市场扩张，2026年一季度增速达到73.1%，高于奥比中光和康耐视。奥比中光2025年收入增长66.7%，高于梅卡曼德，并不完全来自机器人业务，而是三维扫描、线下支付和机器人等多个场景同时放量，其高增速带有多业务共振的特征；但2026年一季度已放缓至6.2%，但这并不意味着机器人需求转弱，而是其他成熟业务对增速形成稀释。越疆的增长主要由协作机器人销量提升及具身智能业务扩张推动，2026年一季度收入增长111%，但单季度基数较低，持续性仍需长周期验证。康耐视收入规模约为梅卡曼德的18倍，已覆盖全球汽车、消费电子、物流等成熟机器视觉市场，因基数较大、业务成熟，所以增速较低。
盈利能力方面，梅卡曼德的毛利率改善最为明显，由2023年的39.1%升至2025年的64.6%，2026年一季度维持在64.8%，已经接近康耐视的66.9%—71.1%，显著高于奥比中光和越疆约44%—49%的水平。这并不完全意味着梅卡曼德技术溢价更高，还与收入结构变化有关：海外业务2025年毛利率达到79.2%，明显高于国内业务的49.8%；同时，交付成本较高的项目制产品收入占比由2023年的36%降至2025年的8%，标准化产品占比提升也推高了毛利率。奥比中光和越疆的收入中硬件制造占比更高，而康耐视依靠长期积累的软件算法、品牌和全球规模保持较高毛利率，因此其高毛利的稳定性更强。
净利率方面，梅卡曼德2025年净利率为-92.6%，明显弱于可比公司，但该指标受到2.09亿元赎回负债账面变动影响，不能直接反映主营经营情况。剔除赎回负债变动、股份支付和上市开支后，梅卡曼德2023—2025年的经调整净亏损率分别为-184.9%、-79.7%和-28.0%，亏损收窄趋势较为明确；2026年一季度经调整净亏损率为-31.3%，较上年同期的-63.4%也有明显改善。即使采用调整口径，公司亏损程度仍高于越疆，且与已经盈利的奥比中光和康耐视存在明显差距，说明高毛利尚未完全转化为净利润，主要原因仍是销售、管理和研发投入规模较大。
从估值看，梅卡曼德按港股发行价计算的人民币市值约102亿—109亿元，对应的2025年PS为26.3—28.1倍，低于奥比中光的42.5倍，却明显高于越疆的19.1倍和康耐视的9.6倍。奥比中光已实现盈利，同时兼具3D视觉和机器人概念，因此享有更高溢价；越疆虽然亏损更小，但毛利率和2025年增速低于梅卡曼德，硬件竞争属性也更强；康耐视的收入和利润规模最大，但已进入成熟发展阶段，增长较慢，因此PS最低。
综合来看，梅卡曼德的发行估值不能算便宜。公司尚未实现经调整盈利，PS却仅次于奥比中光，说明发行价已经计入高增长、高毛利、海外扩张以及具身智能新产品的预期。相较奥比中光，其估值存在一定折价，能够部分反映尚未盈利和收入规模较小的问题；但相较越疆和康耐视，估值溢价较为明显。未来若收入继续保持较快增长、费用率下降并推动经调整亏损持续收窄，目前估值尚有业绩消化空间；如果海外高毛利优势减弱或新产品商业化不及预期，较高PS也会带来更大的估值压力。
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上市团队
公司的上市保荐人为中信建投和中信证券。
中信建投历史上共参与保荐了53个已上市项目，其中暗盘35涨15跌3平，破发率28.3%；首日32涨13跌8平，破发率24.53%。
中信证券历史上共参与保荐了71个已上市项目，其中暗盘57涨12跌2平，破发率16.9%；首日34涨15跌2平，破发率21.13%。
海通国际历史上作为保荐人参与了84个项目，其中暗盘有43家公司上涨，21家公司下跌，20家公司平盘，破发率25.00%，首日破发率22.62%，胜率较高。2025年以来共参与保荐了9个项目，其中暗盘仅2家破发，首日1家破发，虽然参与项目较少，但整体表现不错。
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超额配售权
此次发行有绿鞋，稳价人是中信里昂。
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发售量调整权
此次发行无发售量调整权。
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回拨机制
此次IPO采用机制18C发行。
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基石投资者
此次港股IPO共引入9家基石投资者，分别为英国知名长期投资机构Baillie Gifford、泰康人寿、国际投资机构Invus、全球量化交易机构Jane Street、资管机构Ghisallo、Ruihua、澳大利亚退休金基金NGS Super Fund、易方达，以及由比亚迪间接全资持有的Golden Link，合计认购金额约1.86亿美元，折合约14.60亿港元。按发售价中值每股98.5港元计算，基石投资者将认购约1,481.748万股H股，约占全球发售股份总数的64.03%及发行后总股本的11.85%（假设超额配股权未获行使）。整体来看，基石认购比例较高，投资阵容覆盖国际长线基金、保险资金、公募基金、退休金基金、量化机构及产业资本，其中比亚迪既是产业投资者，也是梅卡曼德的客户，体现出不同类型资金对公司在AI与3D视觉引导机器人“眼—脑—手”核心组件领域市场地位及长期发展潜力的认可。
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IPO前融资
截至IPO前，公司共经历了11轮融资，累计融资金额接近20亿元人民币，背后汇集红杉中国、启明创投、英特尔资本、美团、源码资本、IDG资本、Coatue、新加坡GIC、华创资本及德联资本等知名机构，2025年7月Pre-IPO轮融资过后，公司估值为63.67亿元人民币。
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上市开支
按发售价中值98.5港元计算，此次发行的开支总额估计约为1.5亿港元，占募资总额的6.6%。
[强] 是否打新分析
梅卡曼德并不是机器人本体厂商，而是向不同品牌、不同形态的机器人提供3D视觉、算法软件、具身智能模型和灵巧手，相当于为机器人提供“眼睛、大脑和双手”。这种模式的优势是不用押注哪一种本体最终胜出，只要工业机器人、人形机器人和服务机器人继续扩张，公司都有机会向整个行业卖“铲子”。
当前，传统工业机器人已经是确定性较高、但增速相对稳健的市场，真正可能带来数十倍空间的是AI视觉、具身智能和人形机器人渗透率提升。梅卡曼德处在两个市场的交界处：工业3D视觉为它提供现实收入和客户基础，Mech-GPT与Mech-Hand则提供未来进入具身智能市场的上行空间。相比仍大量停留在展示、科研和小批量试用阶段的人形机器人，梅卡曼德的3D视觉产品已经进入汽车、新能源、物流和制造业的真实生产环节，因此其收入并不完全建立在人形机器人短期爆发的假设上，这种“现有业务托底、前沿业务提供弹性”的结构，比纯粹依赖人形机器人销量的公司更稳健。
从基本面来看，梅卡曼德目前真正完成商业验证的仍是以3D相机及配套软件为核心的智能机器人引导产品，2025年贡献93.0%的收入。公司收入高速增长，2026年一季度同比增长73.1%，主要由销量扩张和海外市场开拓驱动，而非依靠涨价，同时较高的海外售价叠加规模效应，推动毛利率由39.1%升至64.6%，经调整净亏损率也不断收窄，但距离稳定盈利仍有明显距离。不过，服务收入仅占1.4%，说明公司现阶段本质上还是软硬件产品及解决方案供应商，尚未形成高比例的持续性软件收入；Mech-GPT和Mech-Hand预计到2027年下半年才产生实际商业规模收入，因此“眼睛”已经验证，“大脑和双手”仍主要是估值故事。与此同时，2026年一季度系统集成商渠道占比回升至94.6%，公司仍需要借助集成商完成落地，终端客户关系、项目交付效率及议价权可能受到渠道制约。公司的经营现金流也持续为负，因此梅卡曼德正处于“工业视觉产品已经跑通、规模化与盈亏平衡正在推进、具身智能平台尚待验证”的过渡阶段，而不是已经成熟的平台型公司。
从发行结构来看，梅卡曼德由中信建投国际及中信证券担任联席保荐人，设有绿鞋机制，采用18C机制发行，香港公开发售初始占5%，合计约38,568手，若按20%最高比例回拨则为154,272手，每手30股，入场费约3,081.76港元，参与门槛不高。公司引入9家基石，合计认购约1.86亿美元，按招股价中值98.5港元计算，约占全球发售股份的64.03%，阵容兼具国际长线资金、保险、公募、对冲基金及产业资本，认可度较高。公司发行市值为119.14-127.12港元，已达到港股通入通门槛，对应人民币102-109亿元，较2025年7月Pre-IPO轮约63.67亿元的投后估值上升约60%至71%，虽然这一年收入和毛利率继续改善，但发行定价并未刻意留下很厚的安全垫。
从市场情绪来看，当前港股新股市场已经不是上半年那种普遍上涨的状态。2026年上半年超过八成新股首日上涨，但随着发行数量增加和大型项目密集抽水，7月17只新股中有7只首日破发，破发比例接近一半，打新资金的参与意愿明显趋于谨慎，投资者对公司基本面、发行估值及上市后的抛压更加敏感。梅卡曼德具备机器人、18C特专科技等热门标签，因此认购热度较高，即便与SHEIN同一时间招股，受资金分流影响，孖展倍数也已经超过百倍，截至2026年8月26日17：00，梅卡曼德公配超购984.27倍。但这种热度更多反映题材稀缺和筹码供求，并不等同于市场已经认可其长期估值。宇树科技上市后的走势恰好给机器人新股提供了警示。公司以约610亿元市值发行，上市首日一度被推高至超过4,000亿元，随后又从高点回落约45%，说明稀缺筹码和机器人叙事可以决定短期涨幅，却无法长期替代商业化和盈利能力。不过宇树科技股价仍约为发行价的4倍，说明市场并未否定机器人行业和公司的长期价值，而是在重新消化首日过度透支的估值。
对于梅卡曼德，其3D视觉产品已经进入真实工业场景，“卖铲人”模式也使其能够受益于不同机器人本体路线的发展；如果收入继续保持较快增长、经调整亏损持续收窄，并将“眼”的客户基础逐步转化为“脑+手”的规模收入，当前估值仍具备被业绩消化的可能，而中长期股价空间最终仍取决于机器人行业的产业化进度，以及梅卡曼德能否成长为真正通用的“眼脑手”平台。
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作者丨Jackie
设计丨Tian
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