社区

[强] 发行情况

[强] 财务情况

营收规模方面，SHEIN已经达到全球头部消费企业水平，收入规模持续扩大，但增速明显放缓。公司收入从2023年的321.0亿美元增长至2024年的387.5亿美元，2025年进一步提升至418.5亿美元，同比增速分别为41.1%、20.7%、8.0%，2026年第一季度营收同比增速已降至1.1%。相比早期依靠海外市场快速渗透实现数倍增长，目前公司收入规模已经较大，增长速度自然下降。收入增速放缓，一方面由于全球快时尚市场进入成熟期，另一方面受到Temu等跨境电商平台竞争、欧美监管环境变化以及消费需求疲软影响。

从收入结构来看，SHEIN仍是一家以商品销售为核心的零售平台，但服务收入占比正在提升，商业模式逐渐向平台化发展。 2025年服务收入达到47.4亿美元，占比由2023年的2.7%提升至11.3%，2026年一季度进一步升至14.3%。服务收入增长主要来自第三方卖家生态、物流、广告、平台服务等业务拓展，说明SHEIN正在从单纯的自营快时尚品牌转向“自营零售+第三方商城服务”的混合模式。

资料来源：招股说明书

从区域收入来看，SHEIN已经形成全球化收入结构，但欧美市场仍然是核心市场。 2025年欧洲市场收入148亿美元，占比35.4%，成为最大收入来源；美国市场收入101亿美元，占比24.1%；其他地区收入169亿美元，占比40.5%。相比过去高度依赖美国市场，公司近年来持续拓展欧洲、中东、拉美等市场，降低单一市场风险。不过，美国和欧洲仍贡献超过一半收入，因此当地贸易政策、关税规则和监管变化会直接影响公司经营。近期美国取消低价值包裹关税豁免、欧洲加强跨境电商监管，也成为SHEIN未来增长的重要不确定因素。

用户运营数据体现出SHEIN仍具备较强增长能力，核心优势在于用户规模扩大和高频消费。 公司活跃客户数量从2023年的1.86亿增长至2025年的2.73亿，两年增长约47%，2026年一季度进一步提升至2.81亿；同期订单量从7.15亿单提升至10.78亿单，同比增长约51%，2026年一季度达到10.9亿单。客户下单频次基本保持稳定，2025年平均每位客户年订单次数约4次，说明SHEIN并非依靠一次性低价促销获取用户，而是已经形成一定消费习惯。同时，每单履约费用从2023年的18.9美元下降至2025年的17.7美元，体现规模效应和供应链效率提升。不过，订单增长快于收入增长，也反映消费者更加偏向低价商品，客单价提升面临一定压力。

资料来源：招股说明书

盈利能力方面，公司毛利率由2023年的60.2%上升至2025年的67.9%，2026年一季度进一步升至70.4%，主要受益于低成本供应链、直面消费者的销售模式，以及服务收入采用净额确认。不过，跨境运输、仓储和配送成本主要计入履约费用，2025年和2026年一季度履约费用率分别达到45.6%和47.7%，消耗了大部分毛利。因此，SHEIN主要依靠低采购成本、快速周转和规模效应，在低售价基础上维持盈利。

目前，SHEIN已经实现持续盈利，但2023年和2024年的账面净利润被可转换可赎回优先股公允价值收益明显放大。2023年至2025年，公司净利润分别为27.89亿美元、33.65亿美元和20.64亿美元，如果简单剔除优先股公允价值变动，SHEIN在2023年至2025年的利润约为15.58亿美元、9.34亿美元和17.36亿美元，对应利润率约4.9%、2.4%和4.1%。这说明2024年虽然账面净利润最高，实际经营盈利反而处于低点；2025年账面净利润下降，也不代表主营业务恶化，其营业利润由9.66亿美元增至17.07亿美元，经营端实际有所改善。2026年一季度，公司净亏损0.99亿美元，主要受到3.28亿美元优先股公允价值亏损影响，但营业利润率也降至2.9%，显示经营压力开始上升。

费用结构显示，SHEIN正在通过规模化降低销售成本，但履约和营销投入仍是主要压力来源。 2025年公司销售成本为134.3亿美元，占收入比例下降至32.1%，2026年一季度进一步下降至29.6%，体现公司通过供应链数字化、小单快返模式以及规模效应持续降低采购成本。但履约费用仍是最大成本项，2025年达到190.7亿美元，占收入45.6%，2026年一季度进一步提升至47.7%，主要受到全球物流成本、海外仓储以及跨境配送压力影响。同时，公司营销费用占比由2025年的14.8%提升至2026年一季度的15.8%，说明随着流量红利减弱，获取用户的成本正在增加。

资料来源：招股说明书

资产负债方面，SHEIN整体资产质量较好，但2025年由于优先股等融资安排导致账面负债明显增加。 截至2026年5月31日，公司流动资产达到196.57亿美元，其中现金、现金等价物及受限制现金36.92亿美元，短期投资115.92亿美元，合计拥有接近153亿美元高流动性资产。公司流动负债达到280.82亿美元，主要原因是可转换可赎回优先股172.94亿美元被计入流动负债，并非传统经营性债务。剔除该因素后，公司实际经营负债压力较低。整体来看，SHEIN属于轻资产商业模式，固定资产规模较小，主要资产集中于现金、投资和运营资金。

现金流方面，公司经营现金流持续为正，商业模式具备较强造血能力，但投资扩张消耗现金。2025年经营活动现金流净额达到28.4亿美元，同比增长明显，说明公司利润质量较高，并非依靠账面利润。2026年一季度经营现金流下降至3.92亿美元，主要受到利润下降及营运资金变化影响，但公司期末仍保持43亿美元以上现金储备，同时拥有大量短期投资资产，资金安全垫较高。

资料来源：招股说明书

[强] 综合评估

• 市值

2011.85-2092.16亿港元。

• 估值

基于业务模式、财务指标及行业定位，本文选取Revolve Group、Urban Outfitters作为SHEIN的可比公司。

Revolve Group：一家专注于3D视觉感知技术的科技企业，业务覆盖芯片、感光器件、光学系统、算法及相机模组等环节，主要产品包括3D视觉传感器、消费级应用设备和工业级应用设备。其产品可为设备提供空间识别、距离测量、三维重建、导航避障和动作感知等能力，已应用于服务机器人、人形机器人、生物识别、三维扫描、AIoT及工业测量等场景。

Urban Outfitters：一家美国生活方式零售企业，成立于1970年，主要面向年轻消费者群体，业务覆盖服装、鞋履、配饰、美妆以及家居用品等多个领域。公司旗下拥有Urban Outfitters、Anthropologie、Free People、Nuuly等多个品牌，针对不同消费者群体打造差异化定位。与纯线上时尚企业不同，Urban Outfitters长期采用线上线下结合的运营模式，通过实体门店、官方网站和数字渠道共同触达消费者。公司在品牌建设、产品设计和消费者社区运营方面积累了较强经验，是美国年轻消费市场的重要参与者。相比SHEIN依靠数据算法和柔性供应链快速迭代商品，Urban Outfitters更依赖品牌价值和长期消费者认同。

资料来源：iFinD，臻研厂

注：1港元=0.1275美元

从收入规模来看，SHEIN已经远超可比公司，具备明显的平台规模优势。公司2025年收入是Revolve的约34倍，是Urban Outfitters的近7倍。如此大的收入体量主要来源于SHEIN全球化线上渠道布局以及中国供应链体系支持，公司覆盖欧美、中东、拉美等多个市场，并通过APP直接触达消费者。相比之下，Revolve主要聚焦美国年轻消费者市场，Urban Outfitters仍依赖品牌门店和区域市场扩张，因此收入天花板相对较低。

SHEIN目前已经从单一服装品牌成长为全球化消费平台，但规模扩大后也面临增长基数提高带来的增速下降问题。公司收入增速从2024年的20.7%下降至2025年的8.0%，2026年一季度进一步下降至1.1%，明显低于Revolve和Urban Outfitters同期增长水平。主要原因并非消费者需求消失，而是SHEIN收入规模已经达到400亿美元级别，继续保持高速增长难度提升，同时美国市场受到跨境关税政策调整影响，增长承压。相比之下，Revolve和Urban Outfitters基数较小，收入恢复增长后更容易体现较高增速。此外，Revolve依靠品牌化运营，在美国年轻消费者群体中仍具增长空间；Urban Outfitters则受益于旗下多个品牌业务增长，因此短期增速高于SHEIN。

从毛利率来看，SHEIN明显高于两家可比公司，这一差异主要来自商业模式不同。SHEIN虽然采用低价策略，但通过“小单快返”供应链、算法选品和库存管理降低了商品采购成本，同时减少传统服装行业的大量库存损耗，因此能够保持较高商品毛利。Revolve采用精选品牌销售模式，需要采购第三方品牌商品，毛利率受到品牌采购成本限制；Urban Outfitters则以自有品牌、线下门店销售为主，门店租金、库存体系等传统零售成本较高，因此毛利率最低。

从费用结构来看，SHEIN与两家公司最大的区别在于销售费用和履约费用。SHEIN销售费用率2025年为14.8%，2026年一季度为15.8%，明显低于Revolve约45%、Urban Outfitters约27%的水平。原因在于SHEIN依靠社交媒体传播、算法推荐和用户裂变降低获客成本，同时超大规模收入也摊薄了营销投入。相比之下，Revolve需要持续依赖网红营销、内容生产和品牌推广建立时尚影响力，Urban Outfitters则需要承担门店运营、品牌营销等传统零售费用。但SHEIN低销售费用的另一面是更高履约成本，公司2025年履约费用占收入45.6%，2026年一季度约47.7%，而Revolve和Urban Outfitters由于主要依托本地仓储和成熟物流体系，履约成本压力明显较低。因此，SHEIN实际上是“低营销费用、高物流费用”的商业模式，而传统时尚零售更多是“高营销投入、低跨境物流成本”。

从净利率来看，SHEIN盈利能力低于两家可比公司。2025年SHEIN净利率为4.9%，低于Revolve的5.0%，明显低于Urban Outfitters的7.5%；2026年一季度SHEIN净利率进一步下降至-1.1%。主要原因在于SHEIN需要承担全球跨境物流、海外仓建设、监管合规等成本，同时低价策略限制了利润释放空间。Revolve虽然规模较小，但高客单价和轻库存模式带来了较好的盈利能力；Urban Outfitters拥有成熟品牌体系和线下渠道，能够通过品牌溢价获得更高利润率。因此，SHEIN未来盈利提升空间主要依赖降低履约成本、提高平台服务收入占比以及提升供应链效率。

从估值来看， SHEIN发行市值约为256.5亿至266.8亿美元。以2025年20.64亿美元净利润计算，对应市盈率约12.4至12.9倍，明显低于Revolve的29.2倍，与Urban Outfitters的12.9倍基本相当。与此前一级市场640亿美元估值相比，此次发行估值缩水接近六成，其估值折让主要反映收入增速放缓、美国关税政策变化、跨境履约成本较高以及2026年一季度亏损等风险。不过，SHEIN的低市盈率也受到利润核算口径影响。公司2025年净利润包含3.28亿美元可转换可赎回优先股公允价值收益，若简单剔除该项，净利润约为17.36亿美元，对应发行市盈率约14.8至15.4倍，仍低于Revolve，但高于Urban Outfitters。

综合来看，SHEIN的核心优势仍在于收入规模、全球化渠道和供应链效率，其毛利率和营销费用率表现明显优于两家可比公司；短板则是增长显著放缓、跨境履约成本高，并且欧美关税及监管变化可能继续影响利润。此次IPO估值已经较上一轮融资大幅下调，定价更接近传统零售企业，而非高增长电商平台。如果服务收入占比继续提高、履约成本得到控制，同时美国业务逐步企稳，公司存在估值修复空间；如果收入增长继续低迷，当前较低市盈率也可能只是市场对盈利压力和政策风险的折价。

• 上市团队

公司的上市保荐人为高盛、摩根士丹利和摩根大通。

高盛历史上共参与保荐了111个已上市项目，其中暗盘47涨41跌23平，破发率36.94%；首日58涨39跌14平，破发率35.14%。

摩根士丹利历史上共参与保荐了128个已上市项目，其中暗盘61涨40跌27平，破发率31.25%；首日79涨37跌12平，破发率28.91%。

摩根大通历史上共参与保荐了52个已上市项目，其中暗盘24涨20跌8平，破发率38.46%；首日25涨20跌7平，破发率38.46%。

• 超额配售权

此次发行有绿鞋，稳价人是高盛。

• 发售量调整权

此次发行无发售量调整权。

• 回拨机制

此次IPO采用机制B发行。

• 基石投资者

此次港股IPO共引入7名基石投资者，分别为博裕资本、Tiger Global、General Atlantic、腾讯、景林资产、泰康人寿及UBS Asset Management Singapore，合计认购金额不超过约3.83亿美元，折合约30.05亿港元。按发售价中值每股48.55港元计算，基石投资者将认购约6,190.29万股B类股份，约占全球发售股份总数的22.1%及发行后总股本的1.5%（假设超额配股权未获行使）。整体来看，SHEIN的基石认购比例不高，投资阵容覆盖私募股权基金、科技产业资本、保险资金及国际资管机构，但博裕资本、Tiger Global、General Atlantic、腾讯、景林均为公司现有股东。老股东继续认购有助于增强发行确定性，也可能包含降低持股成本、推动上市完成及改善股份流动性的考虑，因此此次基石阵容更多体现现有股东支持与部分新增资金参与，不能被解读为全部来自独立外部资金的价格背书。

• IPO前融资

自2014年以来，SHEIN历经A轮至D+轮多轮融资，投资者包括红杉中国、IDG、博裕资本、Tiger Global、General Atlantic等知名机构。剔除Pre-D轮及2024年4月等未向公司注入资金的老股转让后，公司累计获得股权融资约37.97亿美元。其中，2022年D轮融资18亿美元，投前估值一度达到982亿美元；2023年D+轮融资17亿美元，投前估值回落至640亿美元。

此次IPO的定价进一步反映估值下修。SHEIN招股价为每股47.60至49.50港元，对应上市市值约2,011.85亿至2,092.16亿港元，折合约256亿至267亿美元，较2023年D+轮640亿美元估值缩水约58%至60%，较2022年D轮982亿美元的峰值缩水约73至74%。按发售价中值每股48.55港元计算，折合约6.19美元，明显低于Pre-D轮、D轮及D+轮投资者每股14.50美元、23.72美元和15.02美元的历史成本，其中较D+轮每股成本低约59%，属于较明显的“倒挂发行”，通过大幅降低估值换取上市确定性及股票流动性。

估值倒挂也触发了历史投资者的收益保障及反摊薄条款。根据招股书，SHEIN需要向Pre-D轮、D轮和D+轮投资者支付约11亿美元的固定回报，以及预计2.304亿美元的追加回报；同时，为补偿IPO发行价低于历史换股价，公司还需支付最高约21.85亿美元现金，并无偿增发1,962.2万股B类股份。上述现金支出合计最高约35.15亿美元，而本次IPO按发售价中值计算，募资净额约131.23亿港元，折合约16.74亿美元，前者约为后者的两倍，金额缺口约18亿美元。招股书明确相关补偿主要由公司内部资金支付，并非直接从IPO募集资金中扣除，但从经济实质看，此次上市不仅是一次融资，也承担着兑现老股东保护条款、清理历史资本结构的作用，新增募资对公司净现金的实际增厚相对有限。

资料来源：招股说明书

• 上市开支

按发售价中值48.55港元计算，此次发行的开支总额估计约为4.706亿港元，占募资总额的3.5%。

资料来源：招股说明书

[强] 是否打新分析

从基本面来看，SHEIN已经告别高速增长阶段。2025年收入仅增长8.0%，2026年一季度进一步放缓至1.1%，其中美国收入下降14.3%。美国取消小额包裹免税后，公司虽然通过涨价转嫁部分关税，但低价本身就是其核心竞争力，价格上涨很可能以销量和用户活跃度为代价；欧盟对低价值包裹征收固定关税，也会带来类似压力。竞争同样在加剧：Temu和TikTok Shop争夺低价用户与流量，Zara、H&M等传统品牌则在产品、门店和本地履约上占优。2026年一季度，SHEIN营销费用率升至15.8%，履约费用率升至47.7%，说明获客和跨境交付都在变贵；营业利润率降至2.9%，比净利润变化更能反映经营端的真实压力。

从发行结构来看，SHEIN此次发行由高盛、摩根士丹利、摩根大通三家外资投行作为保荐人，有绿鞋机制；公司引入7名基石，占发行规模约22.1%，比例并不高；其中博裕、Tiger Global、General Atlantic、腾讯和景林等5家为现有股东，因此这份名单更多体现老股东继续托底，新增外部资金对发行估值的认可度相对有限；机制B发行，公配近28万手，入场费4999.92港元，门槛适中，货量较大，预计中签率较高。较高的中签率有利于降低打新难度，但也意味着筹码稀缺性不足，上市初期的上涨空间可能更依赖基本面认可和机构承接，而不是单纯依靠供不应求推动。

更特殊的是，SHEIN发行市值约2,011.85亿至2,192.16亿港元，折合约256亿至267亿美元，相比2022年D轮982亿美元的峰值估值缩水超70%，较2023年D+轮640亿美元估值也下降近六成，触发了对Pre-D轮、D轮及D+轮投资者的收益保障和反摊薄条款。SHEIN最高需要现金支付约35.15亿美元，现金付款约为IPO净募资的2.1倍，因此这次上市并不是单纯融资补血，也是在解决历史估值过高留下的资本结构问题，IPO带来的实际净现金增量会被削弱。

从市场情绪来看，SHEIN与梅卡曼德同期招股，截至2026年8月26日16：00，SHEIN公配超购4.58倍，孖展总额63.49亿港元，梅卡曼德公配超购984.27倍，孖展总额1158.21亿港元，资金热度差距十分明显。梅卡曼德同时具备机器人、具身智能及18C特专科技等热门标签，公开发售初始仅约3.86万手，加上基石占比超过六成，流通筹码较少，进一步放大了市场追逐稀缺标的的情绪。相比之下，SHEIN公配接近28万手，发行体量较大，业务也已进入低速增长阶段，同时面临关税、竞争及老股东补偿等问题，因此资金参与更加理性。SHEIN此次发行估值较上一轮缩水近六成，较峰值缩水超七成，确实提供了一定价格缓冲，但“比上一轮便宜”并不等于低估，估值下降本身也是市场对增长放缓和经营风险的重新定价。感兴趣的投资者可持续关注项目认购热度、定价及上市后的市场表现。

-END-

作者丨Jackie

设计丨Tian

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