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北京时间8月27日凌晨，英伟达公布了最新一季财报。

数字依旧很夸张。

季度营收962亿美元，同比增长106%；调整后每股收益2.22美元，同比增长120%；数据中心收入达到890亿美元，同比增长117%。公司给出的下一季度营收指引中值为1080亿美元，同样高于市场预期。

但财报出来以后，英伟达盘后第一反应却是一度跌超3%。

直到后面的电话会，管理层给出2028财年营收增长约70%的展望，明显高于市场此前大约45%的预期，股价才迅速翻红，一度上涨超过4%。

营收还在翻倍，AI需求没有明显降温

真正值得看的还是数据中心。

这一业务季度收入达到890亿美元，占总营收已经超过九成，同比增长117%；超大规模客户收入达到487亿美元，同样高于市场预期。

至少从这些数字来看，过去几个月市场反复担心的“云厂商会不会开始削减AI资本开支”，目前还没有在英伟达身上体现出来。

下一季度，公司预计营收达到1058亿至1102亿美元，中值约1080亿美元。

如果最终兑现，英伟达单季度营收将首次突破1000亿美元。

单季度收入已经逼近1000亿美元，增速还能维持在翻倍附近，AI基础设施投入至少目前还看不到明显降温。

英伟达预计2028财年收入增长约70%，市场此前的预期只有45%左右。

黄仁勋甚至直接表示，需求增长实际上远高于70%，现在限制公司增长的主要问题不是订单，而是供应。

英伟达现在的问题，已经不是芯片有没有人买，而是能不能造出足够多的芯片交给客户。

但需求太强、供应太紧，并不全是好事，成本压力也开始一起往上走。

但毛利率开始掉了

也正因为如此，财报刚出来时市场并没有立刻买账。

真正让投资者犹豫的，是毛利率。

英伟达预计第三季度毛利率大约74%，第四季度可能进一步降到71%-72%，之后再回到72%-73%左右。

过去几个季度，市场已经习惯英伟达维持75%左右甚至更高的毛利率。

现在收入还在高速增长，利润率却开始往下走，自然会让资金先算一遍账。

问题主要来自供应链。

随着AI数据中心继续扩张，HBM、先进封装、基板等关键零部件越来越紧张，成本也在持续上升。

英伟达与供应商相关的采购承诺已经从上一季度的1190亿美元增加到2790亿美元，其中相当一部分与内存采购有关。

Vera Rubin进入量产以后，新平台爬坡也会带来新的成本压力。

不是东西卖不出去，而是卖得太快，供应链开始反过来侵蚀利润率。

所以财报即使全面超预期，市场第一反应还是先去看：这么高的增长，还能不能维持过去那样的盈利质量。

而供应紧张带来的麻烦不只是成本，它还直接限制了英伟达能交多少货。

70%的增长，还是被供应卡出来的

真正让盘后情绪发生变化的，是后面的电话会。

英伟达管理层明确表示，至少到2028财年，供应仍然会限制公司的增长。

AWS已经同意从本季度开始额外部署200万块英伟达最新GPU，Vera Rubin也已经开始出货。

按照英伟达给出的说法，Vera Rubin每部署1吉瓦算力，大约对应400亿美元收入机会。

如果这些需求能够完全满足，实际收入增长可能还会高于目前给出的70%。

以前大家问的是：

AI公司到底还需要多少GPU？

现在更现实的问题变成了：

英伟达到底能拿到多少内存、多少先进封装产能，又能多快把这些GPU交出去？

前者代表需求可能见顶，后者代表需求还在，只是供给跟不上。

财报出来以后，存储、光通信和AI云服务公司一起上涨，也就不难理解了。

瓶颈已经不只在GPU

以前市场谈AI算力，最先想到的就是GPU。

但现在GPU数量越来越多以后，内存、网络、先进封装、电力和数据中心建设都开始变成制约因素。

英伟达自己已经明确提到内存价格高企正在影响毛利率。

对英伟达来说，这是成本。

但对SK海力士、美光以及相关存储产业链来说，它反过来也说明高端内存目前仍然处在紧缺状态。

光通信、网络和其他数据中心基础设施也一样。

算力越往上堆，对整个系统的要求就越高。

从GPU到内存、网络、封装，AI基础设施投资还在继续往外传导。

但产业链越铺越大，另一个问题也会越来越现实：这么大的基础设施投入，钱从哪里来？

另一个问题是，钱从哪里来

随着AI项目规模越来越大，英伟达还开始面对一个新的争议。

公司正在通过投资、信用支持以及和大型资产管理机构合作，帮助AI实验室和数据中心运营商继续建设基础设施。

英伟达已经与Apollo、贝莱德、黑石、Brookfield、高盛和KKR等建立合作，计划在未来动员超过5000亿美元第三方资本用于AI基础设施建设。

市场担心的“循环融资”也由此而来。

英伟达一边给客户提供资本支持，客户拿到钱以后又继续购买英伟达GPU。

这种模式不能简单等同于泡沫，但项目规模越来越大，市场迟早会追问一件事：

这些支出最后能不能产生足够的真实收入和现金流。

过去市场更关注GPU卖了多少、数据中心还能增长多快。

以后可就没这么简单了。

客户融资能力、资本回报、项目盈利，以及英伟达自己承担了多少风险，都会慢慢进入市场的估值体系。

英伟达下一阶段，已经不是单纯比谁增长更快

需求这一关，英伟达至少暂时过了。

接下来更难的是，供应、成本和资本回报能不能一起跟上。

供应链开始变贵，毛利率开始往下走，资本投入越来越大，客户融资安排也越来越复杂。

过去两年，市场看英伟达最简单的指标就是数据中心还能增长多少。

往后看，需求、供应、毛利率和资本回报会同时压到估值里。

需求还在不在，只是其中一个问题；供应跟不跟得上、成本能不能压住、越来越大的AI投资最后能不能赚回来，都会变得越来越重要。

英伟达营收再次翻倍，已经很难再单独构成惊喜。

市场接下来要看的，是这么高的增长还能不能继续保住利润率、现金流和资本回报。