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昨晚美股又跌下来了。 道指下跌0.68%，标普500跌0.75%，纳指跌1.13%，费城半导体指数也跌了1.23%。 前两天表现最强的几条线，昨晚基本都在回撤。 闪迪、SK海力士跌超3%，美光跌超2%；光通信里的康宁、Coherent、Ciena同样跌超3%。博通跌2.62%，AMD跌1.47%，英伟达也跌了1.47%。 这和前两天的盘面反差很明显。 当时10年期美债收益率已经重新靠近5%，半导体、存储和光通信照样能涨。昨晚这些股票一起回落，而10年期美债收益率一口气冲到5.135%，2年期也逼近4.9%。 前两天能扛住5%，昨晚却扛不住了 昨晚债市突然往上冲，直接触发点是美国9月PMI。 美国9月综合PMI初值升到58.4，高于8月的56.0，创2021年7月以来最高水平。制造业PMI升到57.0，同样处在多年高位。 单看经济增长，这组数据当然不差。 但企业收到的新订单继续增加，未完成订单升到2022年5月以来最高水平，供应商交货时间明显拉长。与此同时，企业投入价格指数从8月的59.9升到66.4，创2022年10月以来最高。 需求没有降温，成本压力反而又上来了。 数据出来以后，美债很快遭到抛售，美元指数突破101，黄金跌破4300美元。 前几天科技股还能继续涨，靠的并不是利率已经回到低位。 10年期美债当时同样在5%附近，只是收益率没有继续快速往上冲，资金还能去交易业绩、订单和AI资本开支。 昨晚收益率重新加速上行以后，存储和光通信也跟着回落。 市场开始怀疑的已经不是科技股能不能适应5%的10年美债，而是5%到底是不是这一轮利率的顶部。 这些板块前两天刚刚反弹过，说明AI硬件这条线并没有被资金放弃。但当收益率重新快速上行，前几天缓下来的估值压力又回来了。 这次短端利率也跟着上来了 上周美联储刚刚加息25个基点，把联邦基金利率目标区间提高到3.75%—4.00%。 当时市

昨晚美股继续分化。 道指下跌0.36%，标普500基本收平，纳指上涨0.45%，继续刷新收盘新高。大型科技股多数没跟上，Meta跌0.62%，微软跌0.72%，谷歌跌1.07%，亚马逊跌1.34%，英伟达也只涨了0.66%。 半导体却还在涨。 费城半导体指数昨晚再涨超过2%。闪迪上涨6.82%，美光涨5%，希捷涨4.85%，西部数据和SK海力士都涨超3%；Astera Labs涨6.67%，芯源系统涨8.06%，泰瑞达涨4.49%。 前一天还是Meta、ARM、AMD、英特尔和高通领涨，到了昨晚，最强的一批已经换成了存储、互连、供电这些更靠近AI基础设施的环节。 昨天CPU最强，昨晚轮到存储 前一天Meta因为Muse智能体走红大涨超过11%，ARM涨超17%，AMD接近10%，英特尔涨12%，高通涨超9%。 昨晚Meta已经跌了，CPU股虽然大部分还在上涨，但幅度明显收窄。ARM涨3.19%，英特尔涨1.71%，AMD涨1.34%，高通涨2.08%。 存储反而整组冲到了前面。 闪迪、美光、SK海力士、西部数据、希捷全部上涨，而且涨幅都不小。前一天资金还集中在CPU，昨晚已经开始往存储、互连、供电这些方向走。 智能体带来的推理需求，前一天先被交易到了CPU和服务器。 到了昨晚，市场开始继续往后找。推理量增加以后，服务器处理的数据也会增加，存储容量、读写速度和数据传输都跟着进入这条线。 Astera Labs、芯源系统、泰瑞达昨晚一起上涨，和存储股的表现基本是同一个方向。 闪迪最近还有一条公司层面的催化。Rosenblatt首次覆盖闪迪时提到，AI正在推动NAND更多进入企业级AI基础设施，公司和大客户签订的新型商业协议，潜在覆盖其2028财年约65%的产量。 这条消息解释不了整个存储板块的上涨，但市场愿意重新交易“AI需要更多存储”这件事，已经比较明显了。 油价继续跌，美债

昨晚美股继续往上走。 道指上涨0.71%，标普500涨1.49%，纳指上涨2.26%，重新创下收盘新高。 科技股的涨幅更大。费城半导体指数大涨4.29%，ARM涨超17%，英特尔涨12%，AMD接近10%，高通涨超9%。Meta上涨11.43%，特斯拉涨3%，英伟达涨2.3%。 前几个交易日半导体已经开始修复，但昨晚的上涨范围明显更宽。除了英伟达、AMD这些熟悉的AI标的，ARM、Intel、高通一起大涨，光通信也整体走强。 油价和10年美债先把估值压力降了下来 昨晚国际油价继续大跌。 美伊重新出现外交接触的可能，加上沙特东西向输油管道存在恢复预期，前面压在原油上的一部分地缘风险溢价开始往下掉。 10年期美债收益率也回落4个多基点，重新来到4.95%左右。 9月中旬10年美债突破5%的时候，半导体是跌得最狠的一批。9月15日费半一天跌了接近6%，光通信、存储和芯片设备一起遭到抛售。 现在油价连续回落，10年美债重新跌破5%，科技股面临的估值压力自然比前一周轻了一些。 但费半昨晚涨了4.29%，ARM、Intel、AMD、高通的涨幅都接近甚至超过10%。 只靠估值修复，还解释不了这个力度。 Meta涨11%，AI交易开始从“训练”往“使用”扩 昨晚大型科技股里最显眼的是Meta。 Meta上涨11.43%，创去年4月以来最大单日涨幅。它9月初推出的个人AI智能体Muse最近快速获得用户，在美国iOS免费应用榜上冲到前列。 一个应用突然火起来，还不能说明AI Agent已经形成稳定的商业模式。 但如果AI Agent真的开始进入普通用户的日常使用，AI需求就不只是训练更大的模型，还会增加推理、任务调度和后台调用。 过去两年市场讲AI，最直接的还是GPU、云厂商资本开支和数据中心。到了Agent和大规模推理这一步，服务器CPU、推理芯片、网络连接和数据中心负载也会跟着增加。 AM

上周五美股最后走得不算差。 道指下跌0.19%，标普500上涨0.16%，纳指上涨0.39%。单看指数没什么特别，但半导体又涨了一轮。 费城半导体指数上涨2.78%，闪迪大涨10.99%，美光上涨3.92%，AMD、SK海力士也继续走高。前几天跌得比较狠的存储、光通信，已经连续出现资金回补。 10年美债又摸到5%，半导体却没有跌回去 前一周AI硬件那轮调整，利率是很直接的压力。 10年美债突破5%那天，费半一度跌了接近6%，存储、光通信一起被砸。后来长债收益率回落，科技股跟着反弹。 到了上周五，10年美债重新摸到5%，这次半导体没有跟着掉头。 而且强的不是只有英伟达这种大市值公司。闪迪涨了接近11%，Coherent超过7%，希捷超过6%，西部数据超过4%，美光接近4%。 与此同时，油价继续往下走。 WTI上周五下跌1.31%，收在95.26美元；布伦特下跌0.86%，重新回到100美元以下，收在99.72美元。 从前一周107美元附近算下来，布油已经回撤了一截。 前两周市场最难受的时候，是油价、长债收益率和加息预期一起往上走。到了上周五，10年美债还在高位，但油价这条线先松了。 能源价格往下走，至少没有继续给通胀加新的压力。 而周末最大的变化，恰好又发生在原油这一边。 战线又扩大了，油价却开始交易谈判 周末的中东消息并不轻松。 胡塞武装把袭击扩大到沙特，利雅得和延布附近都出现了新的军事风险。伊朗也继续警告美国，如果再次发动攻击，美军在中东的基地和利益都可能成为打击目标。 霍尔木兹海峡还没有恢复正常，曼德海峡的风险又起来了。 但周末同时出现了谈判信号。 卡塔尔表示，过去几周一直在美国和伊朗之间交换意见，多名美国官员已经明确表达，希望达成协议并结束冲突。 特朗普一边仍然保留进一步对伊朗采取军事行动的选项，一边又表示，对联合国大会期间与伊朗总统接触持开放态度。美国目前也没有准备

昨晚美股明显反弹。 道指上涨0.61%，标普500上涨1.14%，纳指上涨1.69%。涨得最猛的还是半导体，费城半导体指数大涨3.14%，ARM涨8.57%，英特尔涨7.67%，AMD涨6.36%，闪迪涨6.21%，美光涨5.5%，SK海力士ADR涨4.64%。 前几天刚经历一轮集中抛售的AI硬件和存储股，昨晚几乎全部反弹。 但美联储这边并没有出现新的鸽派信号。 9月这次25个基点的加息已经落地，点阵图仍然显示年内还有继续收紧的可能。最新市场定价里，10月再次加息25个基点的概率已经升到五成以上。 另一边，10年期美债收益率却重新跌破5%，回到4.94%左右；2年期收益率也回落到4.67%附近。美元指数结束五连涨，在100上方小幅回落。 加息预期还在，债市却先退了一步。 油价连续回落，债市压力也松了一点 这两天油价的变化，刚好和债市对上了。 本周早些时候，布伦特原油一度冲到109美元附近。当时市场担心的不只是中东局势本身，沙特东西输油管道受损、霍尔木兹海峡通航受限，已经开始影响对实际供应的判断。 到了昨晚，这部分压力有所缓和。 沙特正在通过阿曼苏哈尔港附近增加船对船转运，把更多原油送往亚洲炼厂；受损的东西输油管道，也在争取未来几天恢复大约一半运力。与此同时，沙特在波斯湾一侧的装船量也明显增加。 油价因此连续第二个交易日回落。 霍尔木兹海峡的商业船舶通航量仍然明显低于正常水平，沙特管道也没有完全修复，但前几天最担心的那种供应骤降，暂时没有出现。 前几天油价一路冲高的时候，10年美债也跟着突破5%。现在油价从高位连续回落，债市至少暂时少了一层通胀压力。 半导体为什么反弹得最猛 如果只是10年美债从5%以上回到4.94%左右，纳指反弹并不意外。 但昨晚费半直接涨了3.14%，而且ARM、英特尔、AMD、闪迪、美光这些前几天跌幅比较大的股票全部跑赢指数，说明资金回补得很集中。 产业

昨晚，美联储加息落地。 北京时间凌晨2点，美联储加息25个基点，把联邦基金利率目标区间提高到3.75%—4.00%。这是2023年7月以来第一次加息。 美元指数重新站上100，2年期美债收益率升到4.73%左右，10年期美债收益率继续留在5%以上。现货黄金则从盘中的4366美元附近快速回落，最低一度跌到4235美元附近，最后收在4264美元附近。 美股这边，道指跌1.21%，标普500跌0.44%，纳指最后只跌了0.01%。WTI和布伦特则双双跌了3%左右。 加息25个基点不是昨晚最意外的部分 昨天我们已经说过，市场真正需要看的不是25个基点本身。 9月加息此前已经被交易得很充分，10年期美债在会议之前就已经站上5%，美元走强，黄金跌破4300美元，股票也连续承压。 昨晚新增的信息主要来自点阵图。 最新预测中，16名官员认为今年仍需要进一步加息，其中12人预计全年累计加息50个基点，4人预计累计加息75个基点。年末联邦基金利率预测中值也升到4.1%。 沃什在发布会上仍然强调通胀过高，而且持续时间太长。美国经济和就业又没有明显转弱，美联储也没有给出很强的暂停信号。 2年期美债收益率随后上涨超过7个基点，来到4.73%—4.75%附近。10年期虽然没有像前几天那样继续大幅冲高，但最后仍然守在5.02%左右。 美元重新突破100，黄金继续下跌。 利率和美元这一边，基本还是过去几天那套走势。 油价却没有继续往上走 过去一周，油价一直是推动通胀和加息预期升温的重要变量。 布油从90多美元一路冲过100美元以后，市场越来越担心能源价格重新传导到通胀，美债收益率也跟着继续往上走。 但昨晚美联储真正加息以后，油价反而跌了下来。 WTI下跌超过3%，布伦特同样跌近3%。沙特正在寻求恢复关键输油管道部分运力，美国官员与胡塞武装也出现新的外交接触。与此同时，美国EIA原油库存降幅低于预期。 前几

昨晚美股继续往下走。 道指下跌0.63%，标普500跌0.45%，纳指跌0.78%，标普已经来到8月以来的最低收盘位置。 压力最大的地方还是债市。 美国10年期国债收益率盘中一度升到5.04%左右，创2007年以来新高，最后仍然收在5%以上；2年期美债收益率也升到4.67%左右。美元指数继续走强，现货黄金跌破4300美元。 油价同样没有下来。 WTI盘中重新站上105美元，布伦特来到108美元附近。沙特东西输油管道遭袭以后，延布港原油装船暂停，部分原定9月交付给欧洲炼厂的原油也被取消，供应端的压力还在继续往现货市场传。 但昨晚的盘面和前一天又有一点不同。 前一天暴跌近6%的费城半导体指数反而上涨了0.4%。高通涨超4%，AMD涨超2%，ARM、阿斯麦上涨，英伟达和美光也小幅收红；另一边，希捷跌超4%，西部数据跌超3%，闪迪继续下跌。 前一天还是30只费半成份股全线下跌，到了昨晚，高利率和高油价都没有缓解，半导体已经不再一起往下走。 而就在这个位置，北京时间17日凌晨2点，美联储将公布9月利率决议。 市场已经提前交易了一次加息 一个月前，9月加息还不是市场的主流预期。 现在25个基点加息已经被定价到九成左右。路透最新调查中，绝大多数受访经济学家也预计，美联储会把联邦基金利率目标区间从3.50%-3.75%上调至3.75%-4.00%。 这段预期变化已经写进了最近两周的资产价格。 8月核心CPI环比高于预期以后，加息概率一路上升；随后油价重新突破100美元，又把通胀压力往上推了一层。 债市也跟着不断往上走。10年美债从4.7%、4.8%一路突破5%，美元上涨，黄金回落，美股连续承压。前一天费半接近6%的跌幅，也发生在10年美债重新站上5%的时候。 从这个过程看，市场并不是等到凌晨2点以后才开始交易这次FOMC。 如果美联储最终选择加息25个基点，这个结果本身已经很难算太大的意外

昨晚10年期美债收益率终于突破了5%。 盘中最高一度来到5.01%左右，这是2023年以来第一次重新站上这个位置。2年期美债收益率也升到4.67%附近，市场对9月加息25个基点的押注已经超过九成。 但美股三大指数跌得并不算多。 道指下跌0.29%，标普500跌0.48%，纳指跌0.56%。真正难看的，是半导体。 费城半导体指数大跌接近6%，创7月以来最大单日跌幅，30只成份股全部收跌。ARM跌近10%，阿斯麦跌超7%，英特尔、美光跌超5%，博通、AMD跌超4%，英伟达也跌了3%以上。 存储和光通信同样遭到抛售。康宁跌超13%，Coherent跌近13%，Lumentum跌近10%，SK海力士跌超7%。 但这轮下跌并没有扩散到整个科技板块。 Google涨超3%，Meta涨超2%，微软涨近2%；网络安全板块更强，CrowdStrike、Palo Alto Networks、Zscaler等多只股票单日涨幅超过10%。 费半跌近6%，纳指却只跌了0.56%，昨晚被砸得最狠的，基本都集中在AI硬件这一条线上。 AI硬件为什么突然跌这么狠 过去几天，美国科技圈对前沿AI开发速度的争论明显升温。 Anthropic CEO Dario Amodei提出放慢前沿模型开发，希望给安全研究留出更多时间。OpenAI CEO Sam Altman支持为前沿AI建立统一的安全要求，马斯克也对部分安全担忧表示认同。 特朗普则站在另一边。他公开反对因为AI安全争议限制数据中心和AI产业扩张，并继续强调美国不能放慢AI建设。 这些表态目前还没有变成微软、Meta、Google、Amazon的资本开支削减，也没有看到大型云厂商正式下调数据中心建设计划。 但过去两年AI硬件的高估值，一直建立在一个很直接的前提上：模型继续变大，算力需求继续增加，几家大型科技公司的资本开支还能持续往上走。 GPU、HBM、

上周五CPI出来以后，美股没有继续跌。 美国8月CPI同比上涨3.4%，符合预期；环比上涨0.4%。核心CPI环比上涨0.3%，高于市场预期的0.2%。 数据公布后，市场对9月加息25个基点的押注迅速升到接近九成。2年期美债收益率突破4.6%，10年期盘中一度摸到4.986%，距离5%只剩一步。 但最后，道指上涨0.98%，标普500上涨0.86%，纳指上涨0.96%，三大指数结束四连跌。 核心CPI超预期，美股却结束四连跌 单看利率这一边，周五并没有轻松多少。 核心CPI高于预期，加息概率继续上升，2年期和10年期美债收益率也都在高位。 但油价掉下来了。 WTI当天下跌接近4%，回到97美元附近；布伦特跌幅超过4%，重新回到102美元附近。 当时市场等的是9月14日在阿曼举行的地区会议。伊朗、阿曼以及部分海湾国家原本准备讨论霍尔木兹海峡商业航运安排。 没人真指望一次会议就能让海峡恢复正常，但至少在周五，市场看到了一条可能缓和供应风险的路。 所以那天即使CPI偏热，美股也没有继续按照前几天的节奏往下走。 霍尔木兹谈判延期，沙特备用输油线也出了问题 到了周末，情况又变了。 当地时间周日晚，阿曼宣布，原定9月14日在塞拉莱举行的地区会议延期，新的时间没有确定。 霍尔木兹附近的安全情况也没有改善。英国海事贸易行动办公室报告，一艘船只穿越海峡时遭到不明投射物袭击并起火；伊朗方面也称，一艘商业船只在附近海域遭到袭击，造成人员伤亡。 更麻烦的是沙特。 沙特东西输油管道此前遭到无人机袭击，目前处于关闭状态。 这条管道本来就是沙特绕开霍尔木兹海峡的重要备用出口通道。东部产区的原油可以通过管道运到红海沿岸，再从延布港出口。 现在霍尔木兹还没有恢复正常，这条替代线路又出了问题。 交易商和沙特石油买家称，延布港目前的库存大约只能维持5到7天出口。如果管道不能尽快恢复，最多可能影响全球约4%的石油

昨晚油价又往上蹿了一大截。 布伦特原油上涨超过6%，收在107.63美元；WTI也重新站上100美元，收在102.48美元附近。两大油价已经连续第四个交易日上涨。 这一次，市场担心的已经不只是霍尔木兹海峡。 也门胡塞武装控制穆哈港，并进入红海战略位置哈尼什群岛。过去几周，原油运输风险主要集中在波斯湾和霍尔木兹海峡，现在红海和曼德海峡这一侧也开始升温。 原油市场对供应风险的反应很直接。 前一天布油刚刚突破100美元，昨晚已经直接冲到107美元上方。 PPI没有降温，美债已经摸到5%门口 油价往上冲的同时，美国8月PPI也没有给市场什么好消息。 8月PPI同比上涨5.4%，略高于市场预期的5.3%，前值也从4.7%上修到4.8%。 这个幅度本身不算特别夸张，但数据公布以后，美联储9月加息25个基点的概率升到了七成附近。 债市的反应更明显。 美国10年期国债收益率盘中升到4.96%左右，距离5%只剩一步；30年期美债收益率则升到5.37%左右，创下2007年以来的新高。 财政部当天继续回购长期美债，单次操作上限已经提高到60亿美元，但最后实际买入大约52亿美元，长债收益率并没有因此掉头。 前几天10年美债还在4.8%附近反复，昨晚已经开始试探5%这个位置。 三大指数也连续第四个交易日收跌，道指跌0.60%，标普500跌0.58%，纳指跌0.65%。 这一次，半导体也扛不住了 比指数跌多少更明显的是半导体。 费城半导体指数昨晚下跌2.66%。 英特尔跌超5%，SK海力士ADR跌超5%，美光跌接近5%，闪迪、西部数据跌超4%，AMD跌超3%，英伟达也跌了2%以上。 这一点和前几天已经不太一样。 前几天油价上涨、10年美债逼近4.8%的时候，半导体甚至还能出现逆势上涨。资金没有因为利率上行，就把所有成长股一起卖掉。 昨晚10年美债已经逼近5%，存储、芯片、光通信开始一起往下走。 5%当