社区

近期长端美债利率冲高，远端曲线陡峭化

近期美债收益率持续走高，长端利率突破多年高位，其中30年期美债利率本周一度突破5.3%，创下2007年6月以来新高。与此同时，30年期与10年期美债收益率曲线呈现明显的远端陡峭化特征。

长端美债利率冲高，远端曲线陡峭化

图片

图片

本次长端利率上行、曲线陡峭化并非单纯的流动性或数据驱动，核心源于市场对美联储政策的负面定价，主要包含两层核心预期：

一是市场对美联储政策独立性产生质疑，二是对后续货币政策的不确定性、通胀波动放大存在强烈担忧。

新任美联储主席Warsh在7月FOMC会议中出现明显的市场沟通失误，成为本轮长端利率上行的直接导火索。本次会议既未推出强有力的新政策框架以化解美联储内部政策分歧，也未向市场释放清晰的政策指引，延续了模糊化的政策神秘主义。在此背景下，市场自主定价、主动推高长端利率，本质是对未来通胀波动加剧、美联储资产负债表变动不确定性的提前计价。

另一方面，从美债利率的决定框架来看，除了通胀预期波动外，联储资产负债表行为也对期限利差有重要影响。而不论是政策反应函数的模糊还是市场始终挥之不去的对于缩表的担忧，都指向美联储的政策框架稳定性以及信誉的修复可能才是解决平息当前市场波动的关键。基于当前市场格局，本周杰克逊霍尔全球央行年会将成为短期核心观测窗口。

复盘历年杰克逊霍尔年会：核心为中长期货币政策框架定调

杰克逊霍尔全球央行年会历来是美联储货币政策的重要风向标，其核心价值并非指引单次FOMC短期利率决议，而是确立未来数年的中长期货币政策框架与政策基调，对资产长期走势形成深远影响。其中2020年、2022年、2025年三年年会均实现货币政策框架重大迭代。

历年杰克逊霍尔年会主题情况

图片

数据来源：新闻整理 南华期货

1）2020年：落地FAIT框架，确立“就业优先、宽松后置”基调

2020年杰克逊霍尔年会完成了美联储重要的一次货币政策框架修订，正式官宣灵活平均通胀目标制（FAIT），彻底重塑美联储政策决策逻辑。新框架核心规则实现根本性迭代：美联储不再在通胀临近2%时提前收紧货币政策；就业目标从以往“就业偏离充分就业即加息”，调整为仅关注就业向下缺口。简单来说，只要就业未出现过热，阶段性通胀走高可被容忍；若通胀长期低于2%，美联储将允许后续通胀阶段性超2%完成补偿。

本次年会并非短期利率决议，而是为未来数年货币政策定下顶层基调。

会后美元指数先跌后涨，而随后的一个月内，美元指数小幅收涨，美债收益率小幅下行、纳指震荡走弱。同年9月FOMC会议正式落地FAIT框架细则，维持0-0.25%零利率下限，承诺长期宽松直至实现广泛包容性充分就业。

后续面对通胀抬头，美联储依托FAIT框架判定通胀为暂时性，持续推迟货币政策收紧节奏。

2）2022年：鹰派转向，确立“高利率维持更久”紧缩范式

2022年年会迎来美联储政策的颠覆性转向，鲍威尔发表经典“沃尔克式讲话”，彻底打破市场宽松预期，确立全新紧缩政策框架。

本次会议明确：物价稳定优先级高于就业目标，为压制高通胀，可接受经济增速低于潜在水平、劳动力市场降温、失业率上行；同时强调单月通胀回落不代表抗通胀胜利，限制性高利率将长期维持，加息放缓并非降息信号。

实操层面，美联储正式搁置FAIT补偿机制，不再容忍通胀超调。

受会议鹰派信号提振，美元指数显著走强，后续一月美元指数收涨，美债收益率上行明显、纳指承压走弱。本次年会为后续紧缩周期定调，9月、11月美联储连续落地75bp加息，严格贯彻年会紧缩思路。

3）2025年：废除FAIT，完成货币政策框架闭环迭代

2025年杰克逊霍尔年会落地五年框架评估成果，正式废除运行五年的FAIT制度，构建平衡型灵活通胀目标新范式，完成本轮货币政策框架迭代闭环。

本次框架核心调整包括：就业目标从单一关注向下缺口，改为考核充分就业的双向偏离，就业过热与就业走弱均会触发政策调整；取消零利率下限（ELB）核心约束，政策规则可同时适配高通胀、低通胀双重宏观环境。同时，会议释放就业下行风险抬升的信号，为下半年降息周期打开政策窗口。

会后美元指数短期大幅下行、后续一个月内维持震荡，美债收益率显著下行、美股震荡走弱。9月、10月、12月美联储连续落地25bp降息，完全兑现年会宽松指引。本次调整重塑了美联储通胀容忍度，后续宽松周期的时长与力度较FAIT时代显著收敛。

复盘历年行情与政策落地节奏可发现：

杰克逊霍尔年会极少直接锁定当月或次月FOMC的短期政策路径，其核心价值在于确立未来1-3年的中长期货币政策框架与政策基调，因此对短期资产价格的直接影响有限，但会通过重塑货币政策反应函数，主导大类资产中长期走势定价。这也是市场跟踪本次年会的核心逻辑。

会议前瞻

本次杰克逊霍尔年会主题为“金融创新：对支付与货币政策的影响”，并非货币政策大框架修订的关键年份，因此大概率不会出现颠覆性的政策规则调整，核心仍以中长期货币政策框架研讨为主。

但本次会议召开的时间节点颇为“暧昧”：既是沃什修复市场信任的关键窗口，也是9月FOMC会议的重要前置沟通节点。

当前市场核心矛盾集中于对美联储控通胀能力与政策框架的质疑，7月FOMC的模糊沟通进一步放大了货币政策不确定性，最终导致长端利率冲高、曲线陡峭化。结合当前宏观环境与沃什政策理念，我们对本次会议的前瞻如下：

1）沃什或会提及美联储五大工作组进展。

本次年会沃什或间接提及美联储五大工作组的研究进程，尤其是生产率与就业工作组的核心结论。该工作组吸纳了供给侧乐观派、谨慎增长学者、产业落地视角等多方专家。

从该工作组成员的核心观点中，我们一方面能看到部分成员认为，长期来看，AI是经济发展的核心刚需，能够有效破解人口结构崩塌、社会生产率偏低的长期痛点，带动商品与服务价格下行；但同时，琼斯的长期经济增长观点表示，AI技术快速迭代不等于全社会生产率即刻提升，组织变革、流程改造、制度摩擦、物理世界约束都会形成巨大时滞。

基于以上工作组的整体观点，我们认为沃什无法依托AI长期供给利好，忽视当前短期通胀上行的现实压力，相关研究成果或不会成为短期货币政策宽松的依据。

2）关于AI对通胀与就业的影响的进一步讨论。

AI对宏观经济的影响或将是本次年会的讨论的话题之一。此前FOMC会议纪要已显示，美联储内部已更深入讨论AI的影响，内部观点呈现明显分歧：部分官员认为AI产业投资已推升阶段性通胀压力，成为短期通胀扰动项；也有官员暂未明确判定AI对通胀的最终影响。在就业维度，美联储态度整体偏谨慎，普遍认为AI尚未引发大规模失业潮，但长期就业不确定性显著抬升。从政策逻辑来看，沃什“降息+缩表”的政策思路，核心依托于AI提升全社会生产率、长期压降通胀的逻辑，但当前短期通胀压力持续凸显。

现阶段沃什仅依靠市场自发实现信用紧缩，未落地实质性政策动作，导致市场质疑其抗通胀决心。因此，本次年会中，沃什对AI通胀、就业效应的定调，以及如何平衡长期供给改善逻辑与短期通胀压力、重塑市场政策信任，将是核心看点。

3）市场期待看到沃什更为清晰的货币政策框架。

当前市场对沃什政策框架的不信任，是美债曲线陡峭化、市场波动加剧的核心根源。因此本次年会的核心看点，是沃什能否清晰阐述货币政策框架、释放明确控通胀信号。

若沃什在年会中重申控通胀决心，保留通胀未回落则加息的政策选项，将有效修复市场信心，收敛通胀波动预期，抹平美债陡峭化曲线，同时为美元指数提供支撑。反之，若沃什延续此前模糊化沟通风格，未给出可信的政策框架与抗通胀表态，市场不信任情绪将进一步发酵，美债收益率曲线将持续陡峭化，美元指数也将面临承压下行风险。

总体来看，综合历年规律与当前市场环境，本次杰克逊霍尔年会短期行情指引性有限，中长期政策信号意义偏强。会议核心仍将围绕中长期货币政策框架、金融创新与宏观经济联动展开，不会针对9月FOMC会议给出单次政策指引，短期资产价格波动更多是情绪性行情。

但本次会议仍具备较强的现实意义，一方面，这是沃什上任后修复市场政策信任关键窗口；另一方面，也是市场预判9月FOMC会议、定价后续货币政策周期的核心观测点。

沃什在此次会议中能否如市场所期待的，释放明确的信号，还是如以往一样，仅进行模糊表态，让我们拭目以待。

投资咨询业务资格:证监许可【2011】1290号

作者：南华研究院金融期货衍生品组  高翔 Z0016413 、潘响Z0021448

图片