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8月26日，飞鹤发布2026年中报。上半年收入93.624亿元，同比增长2.3%，毛利约58亿元，同比增长约2.9%，期内利润9.01亿元，同比下降约12.7%。

这份报表最有意思的地方，收入结束下滑，毛利也重新增长，说明业务规模已经出现企稳信号。

归母净利润继续双位数下降，说明利润修复仍然落后于收入。飞鹤的“规模底”大概率正在形成。

业绩重回增长

过去几年，市场对飞鹤最大的担心是，短期渠道去库存，是否会影响长期盈利中枢。2021年，公司收入227.76亿元，归母净利润68.71亿元。到2025年，收入还有181.13亿元，归母净利润只剩19.39亿元。五年收入下降约20%，利润下降超过七成，归母净利率从30%左右掉到10.7%。

中报体现一个明显积极信号是，最差的收入增速可能已经过去。

同比2025年上半年，飞鹤收入同比下降约9.4%，2025年全年收入下降12.7%，其中婴幼儿配方奶粉收入同比下降16.8%。到了2026年上半年，公司收入重新回到正增长，实现93.62亿元，同比增长2.3%。

从财报披露的经营分部看，乳制品及营养补充剂产品收入92.17亿元，占集团收入98%以上，原料奶收入约1.46亿元。

公司明确表示，本期收入增长主要来自若干婴幼儿配方奶粉系列及其他乳制品收入增加。虽然财报没有进一步单独披露婴配粉整体收入增速，但从公司表述看，核心产品的经营压力已经较2025年明显缓和，部分婴配粉系列已经重新贡献增长。

国家统计局数据显示，中国出生率从2020年的8.52‰降至2025年的5.63‰，2025年新生儿约792万人，同期0—3岁儿童数量也从约4190万人下降至2650万人。行业对未来并没有继续线性悲观，随着育儿补贴等政策逐步落地，弗若斯特沙利文预计2026—2028年新生儿数量有望边际改善。

婴配粉行业很难再回到过去依靠人口增长驱动的时代，但需求端最剧烈的收缩阶段可能正在过去，未来更重要的变量是作为头部品牌能拿多少份额、产品结构能否继续升级，以及每一块收入最终能留下多少利润。

毛利表现上，上半年毛利约58亿元，同比增长约2.9%，略快于收入，毛利率约61.9%，比去年同期61.6%小幅提高。从生产端及整体毛利结构看，飞鹤主营业务正在适配新人口增长格局，特别是核心婴配粉依然具备较高毛利，核心的商业模式没有突然失效。

上半年毛利增长、净利润下降，压力主要发生在毛利以下。上半年销售及经销费用同比增长7.9%至34.25亿元，主要因为广告宣传费用增加；行政费用增长14.2%至8.83亿元，主要因为员工薪酬增加；与此同时，其他收入及收益净额从5.40亿元下降36.0%至3.46亿元，主要受利息收入减少影响。最终除税前利润同比下降17.0%，归母净利润下降16.3%。

飞鹤收入和毛利已经开始恢复，但因营销投入、管理费用以及利息收入下降，把毛利端改善部分吃掉了，利润修复稍滞后于收入修复。

飞鹤的增长叙事

从业务角度看，飞鹤最近两个月其实动作非常密集，公司正在重新定义增长逻辑。

过去飞鹤最重要的增长变量是婴配粉销量和高端化，现在可以明显看到逐渐变成三件事，除了稳住核心婴配粉、把全产业链能力重新产品化，同步还在把乳蛋白能力从内部原料进一步变成独立业务。

（01）婴配粉基本盘

7月13日，飞鹤正式发布“鲜奶粉”战略，产品营销层面之外，更多是在重新定义高端奶粉的差异化。

过去国内婴配粉高端化，基本都在配方表上卷。OPO、乳铁蛋白、DHA、HMOs，各家公司不断做成分加法，最后消费者面对的都是一张越来越复杂的营养成分表。而当大部分头部品牌配方越来越接近以后，单纯再增加一种成分，能够拉开的差距已经越来越有限。

飞鹤则是从溯源的角度出发，这个成分从哪里来、多久生产出来、活性保留得怎么样。公司提出“原料鲜+产品鲜才是真新鲜”，并宣布启萃、迹萃、卓睿、星飞帆等主要产品已经升级使用30天内自产鲜活原料，同时实现原料可追溯，并提出挑战6个月货架期。

奶粉是一个高度依赖信任的品类，消费者很难直接判断不同奶粉的营养差异，品牌往往依靠透明可追溯的全产业链体系、母婴店、专家教育等方式建立信任。

近期央视做了一次飞鹤全产业链溯源，连续参观牧场、工厂、生产以及检测等多个环节，公司产品的安全度再一次得到展示。

以前飞鹤讲全产业链，更多是一种企业能力，而这种后台能力本身就可以变成消费者可以看到、可以理解的前台价值。

中国新生儿数量长期下降已经很难改变，如果婴配粉行业不能依靠数量增长，头部公司的增长只能通过更高份额、更高客单价，以及更强复购。

“鲜奶粉”本质上就是在做后面两个变量。

消费者愿意为原料自产、新鲜度和更短供应链付费，那么高端产品的价格体系会更稳定，整个生产过程更透明，理论上又有机会提高品牌信任和复购。后续卓睿、星飞帆这些核心系列未来收入有望重新增长。

（02）奶粉之外

日前在哈尔滨举行的第二届精准营养产业大会上，飞鹤第一次正式推出专业乳蛋白原料品牌“智纯”，同时发布一系列自产蛋白原料和覆盖全生命周期的蛋白营养产品。

冷友斌表示：“做蛋白，首先要解决的就是原料问题。”长期以来，全球乳蛋白的技术、工艺和原料主要掌握在海外企业手里，中国大量高端乳清蛋白依赖进口。

公开资料显示，目前国内乳清蛋白约九成依赖进口，而WPC80等乳清蛋白原料过去两年成本累计上涨超过100%。

飞鹤做乳蛋白自产，最直接的影响就是降低自身核心产品对进口原料的依赖，直接影响婴配粉利润率。一罐高端奶粉里，乳铁蛋白、乳清蛋白等都是价值比较高的原料，过去需要海外采购，现在转为内部生产，那么至少在供应稳定、汇率风险和原料成本上，会多一层主动权。

目前黑龙江、内蒙古、宁夏三大深加工基地已经全面投产，每天可以处理鲜奶3000吨。智纯已经形成乳蛋白、乳脂肪和乳渗透物三大产品类别，希望为外部客户提供乳原料解决方案。

飞鹤过去是一家典型的C端消费品牌，未来“智纯”形成外部客户会增加一块B端原料业务。飞鹤在上游奶源、工厂、分离技术和产能已经投入多年，这部分业务逻辑非常顺。

从这次2026H1报告看，“乳制品及营养补充剂产品”收入92.17亿元，结合智纯正式推出、三大深加工基地投产来看，婴配粉之外的乳制品及原料业务，有望进一步改善收入结构。

（03）全生命周期

飞鹤近期同时发布了覆盖儿童、成年人和中老年人的蛋白营养产品。

这个也算是全新人口结构下的增长解法。新生儿锐减的背景下，对应的是老龄化，中国60岁及以上人口已经超过3.2亿。特别是像乳蛋白这种东西，受众本身并不只属于婴儿。

儿童成长、运动蛋白、中老年肌肉衰减、骨骼健康，其实都是更大的市场。会上援引行业数据，2026年国内蛋白粉市场规模已经突破387亿元，同比增长约18%。

把婴配粉时代积累下来的奶源、乳蛋白技术和质量标准，重新用于全年龄人群，这条路如果走通，飞鹤未来的收入结构会更加健康。

目前可见的增长预期有三点，蛋白业务和其他乳制品拉动毛利率提高，成人和全龄营养新增长点，以及核心婴配粉最终恢复增长。

关于估值

估值方面，目前市场其实不算悲观。

从近期机构预测看，中金、花旗等相对谨慎，2026年净利润预测在20亿元左右，海通、华创、美银则看到24亿—25亿元，对应目标价整体集中在4.2—4.6港元。

卖方此前的核心判断比较一致，婴配粉行业仍有压力，但渠道调整、原料自产以及全生命周期营养有望推动经营逐步修复。

不过机构预测基本都在中报之前，中报后需要修正，估值的关键点在于利润底什么时候出现。

从这次半年报来看，收入重新转正解决了第一层问题，如果下半年核心婴配粉进一步企稳、费用率回落，同时乳蛋白原料和全龄营养开始贡献利润，那么市场才有理由重新给到更高的估值中枢。

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$中国飞鹤(06186)$