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写完阿里写达子和存储，写完达子写minimax。

今天给大家回答这个问题：既然算力产业链上游赚得这么猛，到了大模型公司手里，商业化到底走到哪一步了？

MiniMax刚披露上市后的首份中报：收入暴增、Token调用量爆发、ARR突破8亿美元，表面看都是好消息。但我想问的不是模型榜单又排到第几，而是一个更现实的问题：调用量变成收入以后，每个Token到底能留下多少钱？

我的判断：MiniMax已经证明自己不是只有模型和故事，商业化速度也确实很快。不过，市场现在交易的已经不是上半年1.17亿美元的收入，而是8亿美元ARR最终能不能变成真实收入，再进一步变成毛利和现金流。

01 收入确实很猛，但“亏损收窄”容易看错

2026年上半年，MiniMax实现收入1.17亿美元，同比增长283.1%，半年收入已经超过去年全年。开放平台及企业服务收入7,393万美元，同比增长703.1%，占总收入的63.4%；海螺AI、Talkie等AI原生产品收入4,264万美元，同比增长100.9%。

这说明公司的增长重心正在变化。以前大家认识MiniMax，更多是因为海外AI陪伴产品和视频生成工具；现在最给力的，已经是开发者调用和企业服务。ToC靠爆款产品拉用户，ToB靠Token调用和企业工作流产生收入，后者的连续性通常会更强一些。

不过，利润表不能只看标题。

公司上半年按会计口径亏损3.58亿美元，同比减少约11%；但剔除优先股等公允价值变动后，经调整亏损反而从1.39亿美元扩大到2.93亿美元，同比增长111.2%。两组数字看这矛盾，其实原因很简单：上市后优先股转换，金融负债公允价值亏损由2.54亿美元大幅降到3,103万美元，账面亏损因此变得好看，但主营业务并没有减少资金投入烧钱。

当然，也不能只看亏损增加就说经营效率没有改善。研发、销售和管理费用合计占收入的比例都在下降：研发费用率由409%降到255%，销售费用率由108%降到23%，管理费用率由49%降到26%，经调整亏损率也从456%降到251%。分母增长得比费用快，说明规模效应已经出现，只是现在的规模还不足以覆盖投入。

所以这份中报的准确说法应该是：收入加速，费用效率变好，但绝对亏损仍在扩大。商业化跑起来了，盈亏平衡还很远。

02 8亿美元ARR为什么不能直接当作收入

财报电话会上，管理层披露了几个很炸裂的数据：二季度收入环比增长81.8%，7月Token消耗量是1月的20倍，8月ARR已经超过8亿美元；最新ARR结构里，ToB约占80%，ToC约占20%。企业和开发者客户数量则超过200万，较去年底增长约10倍。

这些数据至少说明一件事：MiniMax的API需求在二季度以后明显加速。按照公司披露的环比增速反推，一季度收入约4,137万美元，二季度约7,520万美元。

但ARR不是已经装进口袋里的收入。

ARR的本质，是把近期业务运行速度年化。8亿美元ARR，相当于每个月跑出约6,667万美元；而MiniMax上半年平均每月确认的收入只有约1,943万美元，即使按二季度单季年化，收入运行速度也只有约3.01亿美元。两者之间仍然隔着不小的距离。

我不是说这8亿美元一定有水分，而是想让大家知道它代表什么。MiniMax上半年70.7%的收入在服务发生时确认，其中相当一部分来自API实际调用。客户今天调用很多，ARR会迅速抬高；未来模型降价、调用减少或者客户切换供应商，运行速度同样会变化。它不是固定的合同，也不等于订单和在手收入。

所以，看minimax，不能只盯着ARR有没有继续创新高，还要看财报确认收入能不能跟上。ARR负责讲增长速度，收入负责验货，两者的距离越小，商业化的含金量才越高。

03 从ToC转向ToB，改变的不只是收入来源

MiniMax的开放平台和企业服务占比，从去年同期的30.3%升到63.4%。这个变化很重要，因为它在降低公司对单款应用爆火的依赖。

AI陪伴、视频生成这类ToC产品，优点是用户增长快、传播性强，缺点是热点来得快去得也快，获客和内容运营不能停。企业和开发者调用则更像基础设施，一旦模型进入客服、编程、营销、游戏和Agent工作流，迁移就要重新做评测、适配和安全验证，使用黏性会更高。

不过，ToB也不是天然高毛利。大客户调用量大，议价能力也更强；开源模型越来越多，云厂商还可以把客户留在自己的模型平台里。MiniMax要拿下开发者，往往要同时做到性能够用、响应够快、价格够低，三项少一个都不行（这也是为什么梁子能变成梁祖再到梁子，少冲点浪的都不知道姐的梗）。

海外市场也是同样的道理。上半年中国内地以外收入达到7,083万美元，同比增长约224%，绝对金额依旧很强；但海外收入占比从71.8%降到60.8%，不是海外倒退，而是国内企业服务跑得更快。未来如果国内ToB继续放量、海外产品还能守住用户，MiniMax会拥有比单纯国内模型厂商更分散的收入结构；反过来，若海外产品热度下降、国内API又陷入价格战，两个市场的优势也可能同时变成压力。

04 MiniMax的优势不是“绝对最强”，而是“够用而且便宜”

研究大模型公司最容易掉进一个坑：把模型榜单当成全部竞争力。

MiniMaxM3采用稀疏MoE架构，总参数约4,280亿，每次推理激活约230亿参数，支持100万Token上下文以及文本、图像和视频输入。稀疏激活的意义不只是模型看起来很大，而是尽量用更少的实际计算完成推理，从而压低每次调用的成本。

从独立评测看，M3并不是所有能力都站在最前面，但价格和性能的组合很有竞争力。ArtificialAnalysis的模型页面显示，M3智能指数约45，输出速度高于同类中位数，官方API价格为每百万输入Token0.30美元、输出Token1.20美元。简单说，它不是每一项都拿第一，但对大量开发者来说，达到可用标准后，价格低、上下文长和多模态能力就足以形成吸引力。

这也是MiniMax当前最现实的商业化路线：不用逼着客户承认自己是世界最强，只要让客户觉得“这个效果已经够了，而且换过来能省很多钱”。

但低价不是永远不变的护城河。相关研究统计，在相同能力水平下，大模型推理价格每年可能下降5至10倍，算法效率本身也在快速提高。MiniMax能降成本，竞争对手同样会降；客户选择开源模型、自建部署或者转向其他API的门槛也在下降。

因此，价格优势只能帮助公司把客户拉进来，真正能把客户留下来的，还是模型迭代速度、稳定性、多模态产品能力，以及能否进入客户的核心工作流。

05 17.9%的毛利率，才是这份财报最关键的数字

MiniMax上半年毛利率由12.1%升到17.9%，同比改善5.8个百分点。公司解释，主要来自基础设施和模型效率提升。这当然是进步，说明Token卖得越多，没有亏得越多。

不过，如果把2025年全年和上半年数据放在一起反推，情况就没那么简单。2025年全年毛利率约25.4%，扣除上半年后，下半年毛利率约33.7%；到了2026年上半年又降回17.9%。这组数据是根据两期公告反推，并非公司直接披露，但至少说明毛利率并没有沿着一条直线持续改善。

为什么会这样？公司没有披露足够细的分业务毛利，不能武断归因。可能的变量包括企业API占比上升、价格策略变化、视频和长上下文推理成本、模型训练后的部署爬坡，以及不同云资源合同的成本差异。能确认的只有结果：收入跑得非常快，毛利没有同步留下来。

这也是“每个Token赚不赚钱”的核心。

API收入先减去推理所消耗的GPU、云服务和网络成本，剩下的才是毛利；模型训练、人员和下一代产品研发，则主要体现在研发费用。MiniMax上半年研发开支2.97亿美元，是收入的2.55倍。也就是说，公司不仅要让每次调用产生正毛利，还要让这部分毛利足够覆盖持续训练新模型的投入。

管理层说，价格下降和毛利率提高并不矛盾，只要单位Token成本下降得比售价更快，调用规模扩大后，毛利总额仍然会增长。这个逻辑没问题。但财报需要继续证明：毛利率能否从不到20%稳步向上，而不是靠降价换来很大的调用量，却留下很薄的毛利。

智谱可以提供一个侧面参照。智谱2025年整体毛利率约41%，但它的云端API和开放平台毛利率只有18.9%，高毛利主要来自本地化部署。MiniMax上半年17.9%的整体毛利率，已经接近同行API业务水平。这说明标准化API可以快速放量，却暂时不是一门厚利润生意。

06 钱暂时够烧，但这笔钱本来就是准备拿去烧的

截至6月底，MiniMax持有现金及相关流动资金约13.23亿美元。7月，公司又以每股268港元配售3,560万股，净募约94.44亿港元，同时发行65亿港元零息可转债，转换价335港元。

短期看，MiniMax没有明显的资金链压力。但融资也带来两件事。

第一是稀释。配售后股本增加约10.2%；若可转债未来全部转股，按现有股本粗算还可能增加约5.6%的股份。公司拿到了继续打模型战争，老股东承担的是每股权益被摊薄的代价。

第二是钱不会安静地躺在账上。公司预计把7月融资净额的80%用于算力基础设施和模型研发，按披露的使用期限粗算，相当于额外准备了每月约9,260万美元的投入。这个数字不是公司每月一定会花掉的固定预算，但至少说明了管理层的态度：现在不是收缩保利润，而是继续抢模型、客户和调用量。

还有一个容易被忽略的关系。阿里是MiniMax的重要股东，也是云服务供应商。上半年MiniMax向阿里采购云服务7,560万美元，向阿里销售API只有约50万美元；公司还把未来三年向阿里采购云服务的年度上限提高到3亿、4亿和5亿美元。现阶段，阿里对MiniMax更重要的身份不是客户，而是股东和算力供应方。好处是资源更有保障，风险则是云成本和供应关系会越来越重要。

所以MiniMax现在不是“有没有钱”的问题，而是花出去的钱能不能换来更低的推理成本、更强的模型和更黏的客户。如果只换来了更高的调用量，却没有换来毛利率，融资越多只会把下一轮融资推迟，并不会自动解决盈利问题。

07现在的股价，买的已经不是这半年

若用上半年收入简单年化，当前市销率约60倍；如果直接拿8亿美元ARR计算，对应市销率又会降到约17.5倍。两个数字差得这么大，本身就是这只股票最大的估值分歧。

60倍说明，按已经确认的收入看，市场给的预期非常高；17.5倍说明，如果8亿美元ARR很快完整转成财报收入，估值压力会明显下降。但后一个算法默认了近期运行速度能够维持，还默认这些收入最终能产生更好的毛利。它可以用来观察成长速度，不能直接拿来证明便宜。

MiniMax的上限，是ToB调用持续增长，ARR快速转成收入，M3之后的模型继续守住性价比，同时毛利率随着推理成本下降而改善。到那时，平台收入会形成规模效应，研发费用率也会被摊薄。

它的下限也很清楚：模型迭代落后，API价格战持续，调用量很大但毛利率长期不到20%，研发和算力投入继续高企。那样公司会越来越像一门需要不断融资维持增长的重资本云服务生意，而不是市场期待的高毛利软件平台。

以后看MiniMax，大家可以抓住四组数：

第一，看财报收入能不能追上ARR；

第二，看毛利率能不能在调用量增长时继续提高；

第三，看经调整亏损和研发费用率下降得够不够快；

第四，看融资换来的模型和客户，能不能提高留存，而不只是带来下一轮更大的算力开支。

08小新结语

MiniMax这份中报不差，甚至可以说商业化速度明显超出很多人此前的预期。但它还没有回答最后一个问题：这些调用量到底能留下多少利润。

所以我对它的判断很简单：增长是真的，产品也已经找到市场，但现在的估值买的是未来兑现，不是当前利润。8亿美元ARR很猛，最终决定股价上限的，还是每个Token能不能留下更多毛利。

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