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各位读者好，我是villike，很高兴见到你们，之前我发的这篇文章，没看过的记得去看一下：离职了！里面的信息，说不定哪条对你就有用。

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这篇文章，是我对泸州老窖2026半年报的分析，还有我下一步的交易决定。

1、先看最终的经营结果，上半年，在业绩大幅下滑的背景下，老窖的ROE创出了我统计数据以来的新低，9%。

考虑到现在的白酒消费市场环境，全年要高于20%有难度，但要低于15%可能性也不大，具体关于业绩，后面我再慢慢讲，这里先有个整体感觉。

2、老窖上半年的业绩，简直可以用“摊牌、放弃抵抗”来形容，咋一看，着实吓了我一跳，我先把一些点零零散散地写一写，然后再逐步深入讲一点观点。

首先吓人的就是收入，老窖上半年收入105亿，下降36%，由于采取控制发货的策略，再加上经销商可能也确实进货积极性不高，经预收账款调节的营收下滑还要更多一些，接近40%。

而由于成本、销售费用、管理费用等有刚性成分在，弹性远低于收入，所以利润就比收入下降更多，利润43亿，下滑44%。

二季度的利润更吓人，居然只有6个亿，我的第一反应就是，你随便怎么“弄”一下，也不会烂成这个鸟样子啊？

（这里说个题外话，真是好在这个生意的利润率高、而且固定成本和费用的占比不高，如果放到重资产的企业去，在这样的营收下滑幅度面前，不要说利润下滑，搞不好要大额亏损了。）

中高端酒毛利率几乎没有下滑，要知道这所谓的“中高端酒”，150块以上的都在里面，接近90%的营收都是这些酒，也就是说，泸州老窖一点都没有通过降价去冲量，是真不着急啊……

销售费用是下滑的，尤其是广告费用，有一种“不好卖就不好卖吧，留着以后再使劲卖”的感觉，管理层似乎对业绩的下滑，一点也没有“忧心如焚”的感觉。

存货还是增加的，尤其是“自制半成品”，也就是基酒，跟前面的几点合起来看，会更有感觉。

在建工程继续投入，智能酿造工程一期已经70%的完成度了（投入预算不到60%）。

预收账款虽然是下降的，但这是白酒的季节性特点，下降额也不比前几年高多少，好像也没有号召经销商“支持厂家”的意思。

总之，这份财报给人一种管理层一点都不着急的感觉，他们似乎没有一点点美化报表的意思。

管理层这种做法，可能是他们比较自信的表现，接下来我分享一些我的思考，然后再讲讲公司的策略，以及我的看法。

3、前面看了很多细节，如果让我用一句话，总结泸州老窖这份半年报，我的看法是：

情况属实，但不能太当真。

说“情况属实”，是因为上半年老窖的经营策略就是这样的——控量保价，让经销商出货、消化库存，过程中稳住批发价和终端零售价，结果就是厂家的毛利率稳定、销量和收入大跌、核心产品的批价和零售价基本稳定。

还有，在“放弃美化”的基调中，这份财报大多都是坏消息——销量大跌、收入大跌、成本费用降幅不大、利润和现金流大跌……

如果按照线性思维来看，泸州老窖很快就会亏损、甚至最终会破产倒闭。

但你我都知道，以上是说笑的推断，这份半年报，如实反映了“过去的财务情况”，但并不没有告诉我们太多关于未来的信息，而投资这个事情，付出的是你买入的价格，收获的是未来的现金，所以说到底，还是要看泸州老窖未来的经营情况。

4、透过当前和过去所有的杂音和表象，作为老窖的投资者，我认为要想清楚以下逻辑：

说到底，最终对老窖的经营起决定性因素的，还是公司产品的消费情况，公司各种经营管理举措，最终也会体现到这一点上。

至于渠道、管理以及库存等其他因素，都只是表象因素、非核心矛盾，而且在特殊时期，还会干扰到报表对于真实情况的反映（比如这份半年报）。

再说具体点，只有自己企业产品的消费好起来了，消费品企业的业绩才是真正的好起来了，而这一点，一方面取决于消费的大环境，另一方面取决于企业的经营效果，前者你我自己多少就能体会到，后者管理层一定比我们专业，而且我们也确实插不上手。

作为投资者，我们所需要做出的判断，其实就是两个事情：

第一个，你认为消费的大环境是会一直恶化下去，还是不会（这包含了稳住和回暖两种可能性）。

第二个，泸州老窖是否有足够的竞争优势，让公司可以在不同的大环境中，获得相对于无风险收益率更高的股东回报水平。

对于第一点，我自己的答案是：一定会，这是经济发展的特点和人的天性决定的。

长远来看，经济和消费一定会向上发展，这不光是人类几千年来、尤其是有市场经济以来几百年持续发生的事情，而且从一定角度来看，是我们作为投资者必须“盲目相信”的事情。

事实上，如果你认为经济会持续恶化，那根本就没必要做投资了，因为未来既然会产出更少，货币的时间价值就是负的了，把钱在今天全部花光，才是理性的选择。

对于第二点，我认为泸州老窖的窖池、工艺以及由此积累的消费者口碑和品牌，可以帮助企业实现高于无风险收益率的股东回报水平，因为这些竞争优势很难突破，你给我再多的钱，我也不可能另外造就一个泸州老窖。

当然，以上思考有很多抽象的因素，但我认为只有把这种大逻辑想通了，才能明白一时的报表，并不能代表企业长远给股东带来的价值。

5、想明白这个大逻辑，其他的事情就相对没有那么重要了。

比如说这份半年报，现在大家都知道，目前白酒行业确实是这么个情况——终端销售虽然有回暖，但还没有那么强劲，而前几年行业里大家都通过压货来增长，结果就是渠道库存还有不少。

这个时候，白酒企业的管理层，尤其是茅五泸这样的大厂家，在大量压货和完全不压货之间，有很大的调节空间。

这一次，各家的选择各有特点，茅台选择市场化改革，五粮液选择了直接调整业绩，而在就压货与否这一项上，泸州老窖管理层的选择，很明显是靠近不压货那一端的。

这样的做法，会让短期报表“失血式”地崩溃，但拉长时间周期来看，由于白酒是消耗品，又是库存不仅不会过期、而且还会更好的消费品，对于企业的现金创造总和，其实是没有多大影响的。

举个例子，假设消费者对泸州老窖酒的去年总需求是100，今年是110，明年是120（不是说一定会增长，我只是举例子说明这种模式）。

去年，酒厂压给经销商130，今年给经销商70，明年130，实际3年的总需求是330，酒厂给出来的也是330，可酒厂的报表会波动非常大——今年接近腰斩，明年又增长接近1倍。

这里要说明的是，这可不是“调节报表”，因为公司是有权利根据销售和渠道策略，去决定如何响应经销商的需求的，只是泸州老窖这次“躺平式”的报表不多见而已。

而我作为一个投资者，我买的，就是这总需求——330——带来的自由现金流。至于这个总的现金流会是多少，本身没有一个精确值，只能以保守的方式去预估，而每个人的看法都会不一样，这里我不展开了。

6、最后，我再散点式聊几句关于老窖经营策略的观点，供自己和有需要读者参考。

先说说“控量保价”这个策略，老窖2013-2014年干这个事儿的时候，我是全程看着的，那时候确实是卖不动。

至于现在管理层说终端动销还不错，可以先选择相信，毕竟如果是假的，这个他们也瞒不了太久，到底怎么样，过段时间慢慢就看出来了。

就我个人而言，我一开始的看法是这是着烂棋，就我个人印象而言，我觉得五粮液还是比国窖要贵一点，似乎更符合我的认知（当然，如果未来格局反转了，作为股东我很开心，我这里讲的是作为一个普通消费者我的看法）。

再后来，我慢慢有点感觉了，我觉得老窖管理层这么做、这么说，也不一定是他们真的就那么信心满满，他们这样做，我觉得有试的成分在，也有一点“剑走偏锋”的成分在。

比如，38度国窖的成功，就给了管理层很大的底气，如果国窖52度学五粮液降价，那38度国窖好不容易建立起来的“逼格”，一下子就没了，还不如让52度在外面撑住脸面（你看，我价格比普五高），然后让38度能跑多快跑多快、能卖多少卖多少。

总归来说，我觉得老窖管理层这样做，是两害相权取齐轻的做法，对于老窖来说，没有完美的策略，但我在老窖的历史中学到的一个很重要的经验就是：

好公司经得起折腾。具体我不展开了，你们感兴趣的话，可以去搜搜我历史上写老窖的文章。

再说说高端化，在整体白酒行业“挤压式萎缩”和“少喝酒、喝好酒”的大方向下，把高端化作为主线，我觉得老窖这个大方向是对的，过去10年老窖的崛起，高端化是重要途径，至于未来，在今年股东大会上，管理层也明确提了，泸州老窖要坚定不移朝着高端化的方向走。

还有低度化，38度已经跑通了，老窖现在还在尝试28度，不过用的不是国窖1573的牌子，可能公司也还没有很大的把握、不想要对这个主品牌造成负面影响吧，可以再观察观察。

我今天自己买了一瓶老窖28度的产品，准备感受一下。

突然想到，老窖的整体策略，就是有点像高端化和低度化，低度化是为了活得久，高端化是为了活得好。