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8月初，我去黑龙江看望远房亲戚的同时，顺便到中国飞鹤克东工厂参加了飞鹤今年的溯源活动。

适逢26日飞鹤发布中报，下面聊聊中国飞鹤近期变化及个人看法。

01 中国飞鹤H1收入同比增加2.3%

在看 $中国飞鹤(06186)$ 财报前，我先看了一家可比公司中报。该公司“奶粉及奶制品业务”同比微增1.6%，而中国飞鹤中期收入93.62亿元，同比增加2.3%，与友商大差不差。飞鹤H1毛利58亿元，同比增加2.9%；毛利率62%，较去年同期微增0.4%。

宏观压力自不必多言，叠加行业竞争加剧，两家龙头企业能抵御经营压力，保持营收稳健实属难得。

（飞鹤中报）

飞鹤H1政府补贴同比减少约2.33亿，收入还能不降反增，说明婴配粉经营稳健。

《2025年中国乳制品消费者洞察报告》显示，28%的人认为“新鲜度”是首要选购要素，优先于营养成分和口感。在超市选购乳制品时，我和家人总会挑挑拣拣选择生产日期偏后的产品购买，就是因为产品更新鲜。

婴配奶粉的保质期通常是24个月。在早年靠经销商压货换增长时，超市货架上婴配奶粉日期算不上新鲜，经常要搞打折促销，以至于不同经销商售卖价格不一，动摇了品牌价格体系根基。

去年上半年飞鹤启动渠道清理，严控发货节奏。然而今年上半年飞鹤又主动喊出“挑战全国所有终端货架上的产品，生产日期都在6个月以内”，说明飞鹤渠道调整或告一段落。

相对逊于预期的是净利润。飞鹤H1净利润9.01亿，较去年同期减少1.31亿。经我逐一排查，飞鹤净利润下滑有以下几点原因：

一是销售及经销开支同比增加2.5亿。或是新一代婴配粉/其他乳制新品推广以及海外市场加大投入所致。

二是行政开支增加1.1亿。

（飞鹤中报）

飞鹤上半年股权激励数量是去年同期的7.6倍，行政开支增加也属正常。

（飞鹤中报）

三是厂房及设备折旧增加约2亿。

（飞鹤中报）

另因肉牛价格回升，中国飞鹤生物资产公允价值变动影响减少8600余万。

（飞鹤中报）

飞鹤H1资产、信用减值较少。至中报期末，中国飞鹤应收账款多在1个月内，资产质量较高。

至6月末，中国飞鹤现金及其等价物+存款约163亿。短期有息负债3.8亿，照去年末减少了1.87亿；长期有息负债4000万，照去年末减少1.25亿。财务成本较去年同期减少700万左右，经营质量进一步夯实。

单主业叠加宏观压力是飞鹤短期最大的挑战，所幸2020至2025年我国人均年化可支配增速仍有6.1%，参照可比国家乳制品发展路径，飞鹤仍有多元化、全球化、产品结构调整等破局之道。

02 国内乳制品深加工消费占比亟待提升

（尼尔森）

尼尔森年内发布的《人口结构重塑 乳香何以更浓》显示，我国乳制品消费仅约全球平均水平的40%。农业农村部预计，2024至2034年我国乳制品消费有望从5691万吨升至7581万吨，年化复合增速约3%。乳制品是食品饮料板块中长期增速最乐观的细分领域。

（尼尔森）

我国乳制品消费仍以常温液态奶为主，与欧美国家深加工产品占比更高截然不同。

（尼尔森）

与我国风俗习惯较为类似的日本、韩国在人均可支配收入提高后，也增加了奶酪等深加工产品的消费。

（尼尔森）

而我国奶酪、奶油、乳清依然大量依靠进口，深加工产品进口依赖度约70%。

仅以乳清为例，StoneX数据显示，至今年一季度末，近两年浓缩乳清蛋白整体成本上涨108%，高端分离乳清蛋白成本涨幅高达139%！Grand view research 统计数据显示，2024年中国乳清蛋白市场规模约3.1亿美元。预计到2033年达6.9亿美元，期间年化复合增速9.2%。

飞鹤自产乳清蛋白新鲜度是进口原料的23倍，自产酪蛋白磷酸肽新鲜度是进口原料的47倍，自产乳铁蛋白新鲜度是进口原料的35倍。飞鹤年内推出的24小时限定黄金牛初乳粉，原料中每100g含活性IgG≥36000mg，是国标下限的3.6倍······现飞鹤已布局12种技术储备，具备16种关键原料100%自产能力。年内飞鹤国内首条高纯度α-乳白蛋白智能化生产线落地克东，打破国外量产技术垄断。在我国乳制品产业向深加工转型过程中，飞鹤具有极强的供应链成本优势。

（飞鹤中报）

不过中国飞鹤H1营养补充剂同比仅多卖约6600万，并不太令人满意。飞鹤在优势产品销售方面应设置专门渠道，实施定点突破。多元化环节飞鹤策略较为保守，或是为避免内卷竞争侵蚀短期利润。年内飞鹤推出“配方米粉”新品并上架京东平台，平台信息显示销售量破10万。

03 产品结构性转型正当时，飞鹤已为“银发经济”做好产品+渠道铺垫

上世纪70年代至90年代中期，日本65岁以上老年人口比例由7%攀升至14%以上。叠加少子化困境，婴配奶粉需求下滑，常温奶、鲜奶增长停滞，价格战白热化叠加成本问题突出，乳制品行业盈利“倒车”。

风险与机遇并存，本世纪初期日本明治乳业、森永乳业等乳企就通过产品+渠道改革取得了远超行业大盘的增长。

（日本65岁以上老年人口比例）

2005年明治乳业中老年乳品营业收入占比约8%。2010年起明治乳业加速拥抱“银发经济”，推出营养不足/肌少症风险、肠道与免疫力、吞咽与咀嚼能力下降、慢病管理等诸多功能型产品。2015年，明治乳业中老年乳品销售额比例已升至32%。

2013至2018年，明治乳业功能性乳品获得市场认可，营业利润率从4.7%增至14.5%，净利润翻倍，期间股价最大涨幅超5倍。

借助乳品结构性变革实现“弯道超车”的还有森永、雪印等乳企。森永主打吞咽辅助酸奶、低GI、易消化乳品，其吞咽辅助酸奶市占率一度高达60%。雪印则凭借奶酪、功能酸奶、护理用乳品取得了市场份额、盈利的双赢。

三家日本乳企在“银发经济”中脱颖而出归功以下三点：

一是推出诸多功能化（补钙、护骨、肠道、易吞咽）且迎合市场需求的产品，拉高毛利率；

二是创新渠道。加强医院、护理院、药店等“非主流”渠道的渗透，绕开传统零售渠道价格内卷；

三是深耕供应链打造成本优势。

2025年末，我国65岁及以上老年人口约2.23亿人，占总人口比例的15.9%，与日本1998年老龄人口比例相近。同年我国60岁老年人口比例达23%，即未来5年我国65岁以上老年人口比例将与明治乳业加速转型的2010年相近。国内乳企正处于产品、渠道加速拥抱“银发经济”的机遇期。

中国飞鹤针对老年用户推出了蕴含小分子乳蛋白的飞鹤爱本。爱本中的乳蛋白采用专利酶解技术，吸收效率提升6倍，适配中老年弱化的消化机能。爱本功效经临床研究严谨程序得出，产品品质、安全、效果有强背书。现飞鹤爱本已经入驻天猫、 $京东(JD)$ 、抖音等主流电商平台。飞鹤还打造了私域专属渠道，实现深度触达和长期复购。

线下渠道中，飞鹤采取了和当年森永类似的方式，即深耕中老年信任度高的药房系统，尤其是全国性和区域性连锁药房。

2025年飞鹤爱本销售额20.61亿元，同比增长36.1%。本次中报飞鹤暂未披露爱本品牌销售额。

04 加拿大销售额翻倍，飞鹤加快全球化布点

（中国飞鹤中报）

出海方面，2025年飞鹤在美国、加拿大分别实现收入1.8亿元和0.5亿元， 同比增长11.7%和23.3%。上半年飞鹤加拿大市场收入同比再增长132.5%！但飞鹤海外整体收入占比仍偏低。若海外市场占营业收入比例持续升高，飞鹤不仅能开辟第二成长曲线，其抗风险能力也将明显增强。

（尼尔森）

飞鹤携手印尼本土母婴品牌MAKUKU，推出面向印尼市场的AceKid系列产品，成为国内首家登陆印尼的奶粉品牌。东南亚地区乳制品增速高于国内，飞鹤落子印尼或是大规模进军东南亚的伊始。

中国飞鹤多元化、全球化仍需经营数据验证。行业低速增长之下，飞鹤以产品与渠道转型为抓手，多点布局新赛道、拓展海外增量市场，第二增长曲线正稳步向前推进。