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先说结论：飞鹤这份半年报，收入端出现了阶段性企稳，但利润表仍处在修复期。

2026H1飞鹤实现收入93.62亿元，同比增长2.3%，毛利58.00亿元，同比增长2.9%。毛利率由61.6%回升至62.0%。但期内净利润只有9.01亿元，同比下降12.7%，去年最差的收入下滑阶段可能已经过去。

财报拆解：增长回来了

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2026上半年，飞鹤毛利端实际上比收入端表现好，问题主要出在毛利以下。收入同比增加2.12亿元，毛利增加1.65亿元，但销售费用同比增加2.50亿元，管理费用又增加1.10亿元。

销售费用率从34.7%升到36.6%，管理费用率从8.5%升到9.4%。公司解释销售费用增长主要来自广宣投入，管理费用增长主要来自员工薪酬。

相对2025年是主动去渠道库存，2026年开始重新拉增长，因此品牌和渠道投入先于收入释放，后续利润拐点还需要等销售费用率停止上升。

比较有意思的地方是其他收益。2026H1其他收入及收益净额从5.40亿元降到3.46亿元，减少1.94亿元。

财报里管理层重点提到利息收入下降，这个也是本期利润下降有核心原因，过去补助和财务收益回落明显，其中政府补助中与收益相关部分由2.99亿元降到0.67亿元，单项减少约2.32亿元，是最大的绝对变化项之一，另外银行及其他利息收入也下降，新增电商服务收入约0.53亿元等形成部分对冲。

应收账款方面，2026H1相关票据达到5.56亿元，比2025H1的3.35亿元增长约66%，要快于收入2.3%的增速；

公司信用政策仍然相对严格，产品销售原则上要求客户预付款，仅部分主要客户享有通常1—3个月账期。从历史数据看，应收周转一直比较快，2026H1期末贸易应收款项及票据净额有所增加，不过相对收入规模看绝对额比较小。

成本端，销售成本只增长1.3%，低于收入增速。存货销售成本从27.31亿元降至26.06亿元，养殖成本从5.59亿元升至6.74亿元、原奶生产成本从2.25亿元升至2.82亿元。

公司并没有披露单位产量成本，不过目前飞鹤在上游自有奶源和生产体系的业务规模与投入在扩张，这个是客观情况。公司也明确表示本期销售成本增加主要与原材料采购增加有关。

从渠道到深加工：飞鹤的第二曲线

婴配粉这个赛道，毫无疑问是属于在存量市场里抢份额。

国家统计局数据显示，2024年全国出生人口954万、出生率6.77‰；2025年降到792万、5.63‰，一年少了162万新生儿，降幅约17%。Frost & Sullivan的数据显示，中国0—3岁人口规模由2020年约4190万人降至2025年约2650万人。

飞鹤目前的市场位置仍然强，公司官网当前称其中国市场销量已连续七年第一，2025H1飞鹤对外材料援引尼尔森零研数据称婴配粉全渠道市场份额及销量仍居第一。

在增长方面，有两个比较明显的变化。

首先是渠道上。到2026H1则是超过2600家、约6.7万个POS、占比70.5%。虽然公司在2025年底曾恢复至2800多家客户。

同口径半年比较，线下依赖度下降、电商及直营重要性上升是非常明确的方向。这个也是近年来消费品公司普遍的动作之一。

另外一个直接的证据就是，2025H1公司举办约38.4万场线下面对面活动，而2026H1约33万场，同比减少约14%，但销售费用反而增长7.9%。结合公司“广宣费用增加”的解释，说明公司营销资源正在从传统高密度线下活动向品牌广告、平台和线上获客迁移，特别是品牌广告及其他消费者触达投入的重要性在提高。

对飞鹤而言，这未必是坏事，因为年轻母婴用户本来就在向线上迁移。

其次在新业务上，乳蛋白深加工业务。这次财报虽然对乳蛋白深加工业务没说太多，但结合公司今年以来的动作，这块业务反而是值得重点跟踪的变量，而且已经开始在财务报表里留下痕迹。

过去两年飞鹤持续扩充生产能力，2026H1生产设施已经增加至13个，设计年产能超过48.5万吨，同时继续建设稀奶油生产线。

伴随产能扩张，PPE由2025年底的95.77亿元增加至101.18亿元，今年2月公司又以约5.46亿元现金收购原奶生产商资产。上半年计入损益的PPE折旧由3.33亿元增加至5.33亿元，同比增长约60%，明显快于收入2.3%的增速。典型的资产先投、折旧先来，收入和利润后爬坡。

这些投入背后，核心就是把飞鹤的产业链从奶源和奶粉继续向高价值乳蛋白延伸。目前公司三大原料基地日处理鲜奶能力已经达到3000吨，并逐步实现乳铁蛋白、乳清蛋白、小分子水解蛋白等关键原料自产。

相比单纯增加奶粉产能，这一步既可以降低进口原料依赖，又能够把原料研发能力向成人、中老年和功能营养产品复制。

2025年其他乳制品收入已经增长36.1%至20.61亿元，但毛利率只有约1%。等这部分产能释放，预计会直接反应在收入和利润结构上。

估值与交易框架

从这次2026H1财报数据看，公司收入开始企稳，但销售费用、折旧和其他收益回落，让利润还没有同步恢复，渠道先线上走变轻，深加工资产又处在投入期。公司处在经营底部之后的过渡阶段，不过利润拐点还没有确认。

目前公开可核验的机构预测里都在中报前，2026年净利润大致在20.3亿—25亿元，对应目标价主要集中在4.1—4.6港元。半年报出来以后，这个假设需要重新检验。

2026H1飞鹤期内利润9.01亿元。按相对谨慎的20.3亿元全年利润预测，下半年也需要实现约11.3亿元利润，较2025H2的约10.6亿元增长约7%。如果按照23.5亿—25亿元的较乐观预测，下半年则要实现14.5亿—16亿元利润，同比增长大约37%—51%。

这也是财报后市场出现分歧的原因。

不过飞鹤现在有一个比较明显的特点是利润弹性可能大于收入弹性。

公司集团毛利率仍然保持在62%左右，如果未来收入保持稳定，销售费用率下降1个百分点，静态对应的费用空间就接近0.94亿元；下降2个百分点，对应接近1.9亿元。再叠加其他收益基数趋于正常、深加工产能利用率提高，利润恢复速度理论上可以明显快于收入。

目前深加工首先体现的是PPE和折旧，渠道线上化也没有带来销售费用率下降。因此市场在等费用率、现金流和新增资产回报率出现拐点。

这个角度看，飞鹤现在更像一只处于经营底部之后、等待经营杠杆重新打开的成熟消费股。这也是目前飞鹤比较有吸引力的地方，市场已经把传统婴配粉的悲观预期压得很低，但还没有给深加工和全龄营养太多估值，潜在利润修复的因子很多。

短期看2026H2利润能不能恢复增长，中期看深加工能不能把PPE和折旧变成毛利和现金流。如今收入底已经出现迹象，真正决定下一轮估值修复的，是利润底什么时候出现。

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