《半新股寻宝》：龙旗科技——破发是错杀，还是重新定价？
一、开场：上市后的第一份成绩表
上海龙旗科技（09611.HK）于2026年1月22日挂牌，招股价31港元。首日最高升至36.86港元，惟其后反复下滑；上市以来最低20.16港元，最新收报22.58港元，较招股价低27.2%。上市七个月后交出的首份中期成绩表呈现「毛利改善、核心盈利转差」，问题是：破发属于市场错杀，还是低毛利ODM企业正在被重新定价？
二、公司靠甚么赚钱
龙旗是智能产品ODM，即替品牌客户完成产品设计、研发、采购及生产，本身不靠消费品牌溢价。2025年智能手机收入289亿元人民币，占总收入68.7%；平板、AIoT及其他产品则分别占9.9%及18.7%。客户包括小米、三星、联想、荣耀、OPPO及vivo。按招股书引用的市场资料，公司2024年消费电子ODM出货量全球第二、份额22.4%，智能手机ODM更排名第一、份额32.6%。
利润主要来自庞大订单摊薄研发和采购成本，以及把既有技术平台重用于不同型号。其壁垒在工程能力、供应链整合、品质认证及跨国交付，而非品牌或专利垄断；品牌客户仍掌握定价及渠道，故公司即使出货量庞大，毛利率仍只有单位数至低双位数，规模优势未必能完全转化为股东回报。
三、招股书中的增长故事
上市时的故事是从手机代工升级至AI PC、汽车电子、智能眼镜及其他AI终端，并藉越南、印度等海外产能承接全球客户。约15.20亿港元上市净额中，40%用于扩充境内外产能、20%研发、20%策略投资及并购、10%开拓客户，余下10%补充营运资金，明显以扩张及技术升级为主，并非主要用来还债。
四、财务体质与风险讯号
2023至2025年收入分别为272亿、464亿及421亿元人民币，毛利率9.5%、5.8%及8.5%；股东应占盈利为6.05亿、5.01亿及5.85亿元，经营现金流均逾10亿元。不过，扣除非经常项目后盈利同期由5.26亿元跌至3.23亿元，并未跟随规模增长。2025年负债约203亿元，负债比率77.7%；三大客户合计贡献63.6%收入，集中风险仍高。
2026年上半年毛利率升至9.3%，但纯利跌30.9%，扣非后更亏损1.01亿元；经营现金流大跌74%，存货较年底增加47%。公司并非纯粹以调整口径包装——毛利改善是真实的——但投资公允值收益等非经常项目对账面盈利影响不小，盈利质素尚待证明。
五、上市后股价与筹码变化
龙旗首日高开于35港元，一度升至36.86港元，最终仅收报32.10港元，升3.55%，其后迅速破发。公开发售超购约1,150倍，六名基石投资者认购1,420万股；上市后H股只占总股本约10%，扣除基石后自由流通H股相当于总股本7.28%，交易所文件亦明言股权高度集中。基石六个月禁售期已于7月下旬届满，股份供应有所增加；加上细流通盘特性，收购消息曾触发单日先升后急跌，反映波动不全由业绩解释，亦有短线筹码因素。
六、市场评价与主要争议
券商的正面观点集中于AI PC、智能眼镜及汽车电子带来产品组合升级；主要疑虑则是客户集中、低毛利及盈利依赖非经常收益。公司斥11.2亿元人民币收购AIDC设备商安瑞可80%股权，市场质疑估值增值逾四倍及可能形成约9亿元商誉；公司回应是交易可带来客户、供应链及海外协同，并设三年累计4.8亿元盈利承诺。
七、估值是否合理
按最新股价计，龙旗往绩市盈率约20倍、市销率约0.25倍；同业华勤技术（03296.HK）市盈率同样约20倍，但市销率约0.55倍。龙旗的收入估值看似较低，然而其增长、净利率及核心盈利质素亦明显较弱，折让有基本面原因。只有当第二季复苏延续、扣非盈利转正及AI新品真正提高利润率，目前估值才算吸引；单凭股价低于31港元招股价，不能称为便宜。。
资料截至2026年8月28日收市；内容只供分析，不构成投资建议。
$GIGADEVICE(03986)$ $LONGCHEER(09611)$ $HX COLDCHAIN(01641)$ $OMNIVISION(00501)$ $EASTROC(09980)$
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