社区

分享每周看到的研究资料和简单思考；全文太长有删减，但仍信息量较大，建议先收藏再阅读；更完整且及时的每周数据图表分享见文末知识星球。

一、中国市场

1、中国非储备海外资产由 2004 年的约 3200 亿美元增至 2025 年的 8.04 万亿美元，连同 3.7 万亿美元外汇储备，总外部金融资产达到 11.8 万亿美元，使过去难以执行的境外收益征税具备了更大税基。20% 的境外资本利得税在理想情况下可带来约 1340 亿元收入，相当于现有个人所得税收入的 8.3%，却只相当于 2025 年近 6 万亿元财政赤字的约 2%，因此更像堵漏和监控资本流动，而非财政解决方案。随着跨境账户信息交换完善，居民可能转向税负更低、收益确认更晚或更难追踪的资产结构，但收益差、汇率对冲和分散配置需求不会因此消失。

2、截至 2026 年第二季度，中国房地产贷款余额同比下降 4.9%，过去四个季度新增房地产信贷降至负约 2 万亿元；绿色产业和高技术产业贷款则分别增长 14.7% 和 14.6%，银行资金正进一步偏向生产端。这有助于提升半导体、新能源汽车和工业机器人产能，却无法复制房地产对就业、家庭财富及上下游消费的广泛带动。房地产收缩削弱需求，高技术信贷扩张增加供给，如果居民消费没有同步改善，新增产能最终只能依赖出口或更激烈的国内价格竞争消化。

3、经常账户顺差不仅由汇率决定，本质上还是国内储蓄高于投资的结果。房地产下行、居民增加预防性储蓄、企业投资意愿不足和消费疲弱都会压低进口并扩大顺差，即使人民币汇率本身接近合理水平。历史上的 28 次顺差逆转中，调整主要来自私人储蓄下降、投资和进口增加，名义及实际汇率平均仅升值约 10%；日本在《广场协议》后日元大幅升值，顺差仍然反弹，而中国 2007 年至 2013 年顺差由 GDP 的约 10% 降至不足 2%，也同时依靠国内投资扩张。由此看，中国要缩小顺差，核心是增加国内消费和进口，人民币升值只能作为配合，不能替代内需修复。

4、按贸易权重计算并剔除通胀差异后，人民币实际有效汇率较长期趋势低约 11%。值得注意的是，与 CPI 相比，以 PPI 衡量的汇率降幅更大，这说明竞争力改善更来自中国工业品价格相对海外的持续下降。生产者价格较低使出口企业能够以更低的外币报价争夺订单，却也反映国内产能利用率偏低和利润承压；人民币的低汇率既是出口优势，也是内需偏弱通过价格体系向海外传导的结果。

5、央行数据显示，截至 2026 年 6 月，约一半贷款的实际执行利率已经低于贷款市场报价利率（LPR），高于 LPR 的贷款占比则从 2020 年的约七成降至四成。LPR 只是贷款定价基准，并非银行必须遵守的利率下限；银行可以根据客户信用、抵押物和市场竞争情况在其基础上加减点。因此，这一变化不仅反映政策利率下降，更说明银行为争夺大型企业和优质客户不断压低报价，贷款定价权正在减弱。

6、2026 年上半年，逾 100 家中国上市公司被追缴税款及滞纳金约 77 亿元，仅 6 月就达到 35 亿元，半年金额已超过此前 14 年的追缴总和。补税对企业利润的影响高度集中，金额最大的十家公司贡献逾七成；北大荒收到的补税及滞纳金账单总额约合其 2025 年全年净利润的 120%，深圳爱施德补税成本更超过半年利润的六倍。随着 “金税四期” 把银行、海关、支付和发票数据打通，税务部门能够追溯不当减免和增值税抵扣，补税将由一次性事件转化为企业持续性的合规成本。

7、中国 2026 年有 21 个省级地区的一般公共预算收入不足支出的 50%，地方政府依靠中央转移支付维持教育、医疗和社保等日常开支，相关资金已占地方支出的 42%，高于十年前的 37%。房地产下行使土地出让收入以两位数速度萎缩，内需疲弱又拖累税收，迫使地方政府转向追缴大型企业旧税款并清理违规优惠。过去依靠退税和补贴争夺企业、扩大投资的地方增长模式因此受到约束，企业选址和投资决策将更看重真实成本，而非地方承诺的税收优惠。

8、中国中央和地方政府利息支出由 2015 年的不足 5000 亿元升至 2024 年的约 2 万亿元，占广义财政支出的比例也由不足 2% 升至约 5.5%，偿债正在持续挤占公共服务和稳增长资金。相比之下，上市公司上半年 77 亿元补税仅相当于年度利息支出的很小部分，即使税收执法全面收紧，也难以弥补地方土地收入下降和债务成本上升形成的缺口。财政压力若要实质缓解，仍需调整中央与地方收入分配、压降高成本债务并建立更稳定的地方税源。

9、截至 8 月 24 日，MiniMax 和智谱空头仓位分别升至自由流通股的 20% 和 6%，均创纪录；与此同时，南向资金持股已迅速增至 8.1% 和 12%，多空分歧明显扩大。智谱新模型 GLM-5.3 性能与月之暗面 Kimi K3 相当、单次任务成本低约 19%，但市场预计其上半年收入环比增长 153% 的同时，调整后净亏损仍将扩大；MiniMax 则面临产品性能和价格均不占优的问题。

二、美国市场

1、按最宽口径计算，信息处理设备、软件和数据中心建设贡献了美国第二季度经济同比增速的 50.2%；将其口径缩窄至计算机、外围设备和软件后，该比例降至 44%。若再扣除经价格调整的计算机和半导体净进口，贡献约为 36%，过去四个季度平均为 37%。因此，AI 约贡献今年三分之一的美国经济增长较为可信。

2、2025 年 12 月至 2026 年 6 月，美国制造业产出增长 2.2%，就业仅增加 0.2%，表明本轮制造业复苏主要体现为资本密集型行业增产，而非大规模增加工人。汽车产量增长 10.9%，就业只增 0.5%；半导体和电子元件产量增长 9.9%，就业反而下降 0.4%，传统消费品制造业就业也减少 0.8%。AI 数据中心、航空和自动化工厂正在创造工程师与技术岗位，但机器人和高生产率意味着产量回流美国不会重现过去劳动密集型工厂的就业规模。

3、过去半个世纪，美国制造业萎缩造成的就业损失主要集中在 25 至 34 岁的非大学学历男性，而专业服务和医疗行业创造的新岗位分别更多流向大学毕业生和女性，唯独没有补上这一群体失去的工作。结果是，非大学学历男性不仅在制造业的就业率下降约 20 个百分点，也是四类性别与教育群体中总体就业状况唯一显著恶化的一类。

4、美国剔除利息支出后的基本预算赤字相当于 GDP 的 3.59%，在主要经济体中最大，甚至高于英国的 3.51%，说明其财政失衡并非仅由高利率和债务付息造成。

5、一项关于美国国债安全属性的研究发现，投资者过去愿意接受较低收益率，以换取美债的安全性和流动性；金融危机前，这一安全溢价相对剔除违约风险后的 AAA 级公司债约为 30 至 60 个基点，如今已接近零，部分期限甚至转为负值。2017 至 2025 年，经过汇率对冲的外国 G10 主权债收益率平均比同期限美债低 18 个基点至 22 个基点，意味着投资者已不再为持有长期美债支付额外溢价。美国财政赤字和通胀风险上升，正在削弱美债相对于顶级公司债和其他发达国家主权债的传统优势。

6、外国投资者持有的美国可交易国债占比已由金融危机前后的逾 50% 降至 2024 年的约三分之一，其中外国官方机构占比从 2008 年前后的约 38% 降至 2025 年的约 14%，私人海外投资者的重要性随之上升。官方需求减弱主要源于各国央行外汇储备增长放缓、美联储持仓增加，以及美元升值后央行为维持币种比例而主动减持。地缘政治分化也压低官方购买意愿，今后若没有新一轮储备积累，外国央行难以重新成为美债的主要增量买家。

7、截至 2026 年 6 月，美国制造业产出同比增长 1.1%，几乎全部增量来自金属制品、机械、计算机和电子设备、电气设备等 AI 及数据中心相关行业，其他制造业合计接近停滞。数据中心不仅购买芯片，还需要服务器、电力设备、冷却系统、变压器和建筑材料，因此 AI 投资正沿供应链拉动多个工业门类。美国制造业复苏的实质不是所有工厂同步回暖，而是一个规模巨大但行业集中的基础设施周期；若超大规模云厂商削减资本开支，制造业增长也会迅速失去主要支柱。

8、美国中期选举前的避险需求已进入期权定价：当前现货 VIX 约 15.8，而 10 月和 11 月期货分别升至约 19 和 19.7，选举次日到期的标普 500 期权隐含单日波动约 1.4%。1945 年以来，中期选举年份的实际波动率有八成概率高于前一年，单一政党同时掌控白宫和国会时平均增幅更大；今年围绕人工智能数据中心建设和财政政策的政治争议又增加了政策风险。

9、标普 500 未来每股盈利预测同比增长 35.9%，而未来每股营收预测仅增长 13.1%，两者相差约 23 个百分点，意味着盈利增速主要来自利润率扩大，而非销售额同步增长。如此大的差距过去多出现在衰退或熊市后的盈利修复初期，与当前市场环境完全不同。市场实际押注的是成本控制、经营杠杆和生产效率能够在高利润率基础上继续改善，因此盈利预测对利润率不及预期会格外敏感。

10、截至7月底，华尔街对2026年企业盈利的预测自年初上调约15%，而过去三年的同期平均规律是下调约3%。今年的盈利修正方向出现罕见逆转。盈利上修为股市上涨提供了基本面支撑，但也同步抬高了后续财报门槛，企业仅达到预期已未必足以推动估值继续扩张。

11、标普 500 非信息技术企业在业绩电话会中提及 AI 和机器学习的次数约为一年前的 2.7 倍，说明 AI 投入正从科技供应商扩散至实际应用行业。金融业以 471 次提及占非科技板块近四成，超过整个工业板块；支付处理、生命科学工具与服务、研究及咨询行业的提及次数分别约增至去年的 6 倍、17 倍和 5 倍。

12、交易商净股票库存由 2025 年初约 1200 亿美元快速升至 2026 年初逾 2000 亿美元后，近一两个月转为横盘，显示通过总收益互换和期货多头等方式提供的股票杠杆不再扩张。库存仍处历史高位，因此尚不能视为交易商主动去杠杆；但此前推动资金加仓和股市上涨的新增杠杆正在减弱，市场若要继续上行，需要更多现货资金或盈利增长接力。

13、美国高风险与低风险股票的相关系数已降至负 34%，远低于约 78% 的长期均值，极端程度甚至超过互联网泡沫破裂前后。两类股票通常同向波动，只是高风险股票涨跌幅更大；如今转为负相关，意味着资金并非统一增减敞口，而是在投机性资产与防御性资产之间进行直接轮换。

14、标普 500 当前的市场领导力量已明显转向低权重行业：医疗保健仅占指数 9.5%，却占接近 52 周高点股票的 27.1%；能源权重只有 3.5%，却贡献 11.8% 的领先股票。相反，信息技术占指数 37.4%，在接近 52 周高点的股票中仅占 2.4%。

15、截至 8 月中旬，单只股票杠杆及反向 ETF 年内新发数量已达 303 只，接近 2025 年全年 324 只的纪录；同期退市数量达到 122 只，超过此前全年最高纪录 98 只。发行商正在用高频上新测试散户需求，产品缺乏规模便迅速关闭，而较高费率意味着少数成功产品即可覆盖大量失败尝试。新发数量激增因此不代表产品成熟，反而说明这一市场依赖短期热点，并伴随极高的淘汰率。

16、美国主动管理股票基金 Fidelity Magellan 曾由明星基金经理 Peter Lynch 执掌，Legg Mason Value Trust 则由 Bill Miller 管理，后者一度连续 15 年跑赢标普 500。此后，两只基金的相对优势都明显消退，说明即使顶尖经理也难以跨越不同市场周期持续胜出。强劲业绩会吸引大量资金，使基金规模膨胀、个别选股对整体回报的贡献下降；一旦市场风格改变，过去有效的投资方法也可能由优势转为负担。

三、欧洲市场

1、欧洲基础设施股自 2024 年底以来显著跑赢大盘，包含钢铁、卡车和工程企业的基础设施股票组合上涨 57%，接近欧洲斯托克 600 指数涨幅的两倍。俄乌冲突、伊朗战争及欧洲减少对外部能源和安全保障的依赖，正在推动国防、电网、交通和数字设施投资；德国计划到本十年末把国防与安全支出提高至逾 2000 亿欧元。彭博行业研究估计，欧洲到 2035 年相关投资需求将达 14 万亿欧元，为设备制造、工程建设和公用事业企业提供多年订单来源。

2、欧洲基础设施股上涨后整体估值仍未明显高于大盘：安赛乐米塔尔和万喜集团 12 个月远期市盈率约 12 倍，沃尔沃和蒂森克虏伯约 14 倍，均低于欧洲斯托克 600 指数的 15 倍。折价说明财政扩张尚未被全面计入盈利，但政府宣布投资到企业获得订单往往需要较长时间，且钢铁、汽车等行业还面临中国竞争和能源成本压力。投资机会因此更集中于能够直接获得电网、交通和国防订单的企业，而非所有欧洲周期股。

3、衡量欧元区中期利率中枢的五年期欧元短期利率互换一度升至约 2.85%，创 2023 年 11 月以来最高，市场正在上调对欧洲央行长期政策利率的判断。货币市场已基本消化欧洲央行 9 月加息 25 个基点、将存款利率升至 2.5% 的预期，并显示该利率在 2027 年 3 月前升至 3% 的隐含概率约为 25%，到 9 月前升至 3% 的概率约为 60%；一个月前，市场几乎未计入明年 3 月达到这一水平的可能性。即使油价已从高点回落，成品油供应紧张、天然气库存偏低及财政扩张仍使交易员押注欧洲央行需要维持更高利率。

4、德国出口预期指数由 7 月的负 2.8 跃升至 9.6，创 2022 年 2 月以来最高水平，也是六年多来最大单月改善，显示出口正在推动德国经济摆脱长期停滞。乐观情绪主要来自欧盟需求，数据处理设备、电气设备和汽车业指数分别达到 24.7、15.9 和 16.5；但对华出口仍然疲弱，德国车企近期也因中国销量下滑而下调业绩展望。

5、法国CAC 40指数2026年仅上涨3.6%，明显落后于欧洲斯托克600指数约11%的涨幅，也弱于意大利和西班牙股市约15%的表现。法国即将面临惠誉评级审查、9月底预算案和2027年总统选举，政治僵局若导致预算无法通过，财政赤字可能至少扩大相当于国内生产总值的0.5%。尽管CAC 40成分股不足五分之一的收入来自法国本土，可降低国内经济拖累，但已有净56%的受访基金经理把法国列为最不看好的欧洲股市，比例创下世纪纪录。

6、高盛编制的法国本土营收股票组合 2026 年上涨 7.3%，明显高于国际营收组合的 1.1%，但法德十年期国债利差已升至近两年高位，意味着这轮相对优势可能难以维持。历史上，法国主权风险上升会推高企业融资成本并削弱国内投资，法德利差越大，本土收入股相对欧洲斯托克 600 指数的表现通常越弱。因此，法国巴黎银行、Orange、Engie 和 Vinci 等依赖本土市场的公司将率先承压；从历史价格敏感度看，Air Liquide、安盛和雷诺对利差进一步扩大也最为敏感。

四、日本市场

1、日本央行的数据显示，剔除能源补贴等政府干预后的核心通胀指标 7 月同比上涨 2.3%，高于官方核心通胀数据的 1.8%，并继续超过 2% 的政策目标。两项指标的差距说明补贴压低了居民实际看到的通胀数据，但企业仍在把中东冲突造成的能源成本上涨转嫁给消费者。市场目前预计日本央行 9 月加息的概率约为 80%，潜在加息也将配合此前的汇率干预，缓解日元汇率贬值带来的输入性通胀。

2、日本政府债务的平均期限为 8.6 年，长于美国的 5.8 年和意大利的 7 年，与法国的 8.5 年相近，因此市场利率上升需要较长时间才能充分反映在政府利息支出中。英国的平均期限虽然达到 13.4 年，但约四分之一债务与通胀挂钩，物价上涨会直接增加偿付金额；相比之下，日本以长期固定利率债券为主，其债务期限能够提供更实际的再融资缓冲。

3、截至 2026 年 7 月，日本仍有 443 万亿日元国债的票息不超过 0.5%，占可交易政府债务的 35%，这部分债券的加权平均票息仅为 0.23%，全部存量债务的平均票息也只有 1%。由于固定票息在债券到期前不会改变，央行加息只能随着旧债到期和新债发行逐步进入财政成本；即使政策利率到 2027 年底升至 2%，预计 2028 财年债务有效平均利率也仅升至 1.6%。

五、新兴市场

1、德勤预计亚太金融服务业增加值到 2035 年将达到 4.8 万亿美元，超过美国的 4.3 万亿美元，主要动力是未来十年新增约 3.62 亿个中产家庭及其财富积累。中国届时仍将以约 2.7 万亿美元居区域首位，但增长最快的是菲律宾、印度、越南和印度尼西亚，未来年均增速分别约为 12%、10%、9.1% 和 8.9%。亚太银行存款相当于国内生产总值的 122%，市场融资占比却仅为 53%，未来增长将要求更多储蓄从银行体系转向债券、股票、保险和资产管理产品。

2、韩国限制单一股票杠杆 ETF 后，SK 海力士相关杠杆产品的合计成交量由 7 月底接近 8 亿股骤降至不足 1 亿股，显示监管迅速压低了这一渠道的投机需求。这类产品此前被指在韩国综合股价指数单月暴跌 22% 期间放大市场波动，但风险偏好并未消失，散户资金随后转向高票息股票挂钩证券。监管因此面临产品替代效应：限制透明、每日交易的杠杆 ETF，可能把投资者推向结构更复杂、下跌时本金损失更难理解的场外产品。

3、韩国 7 月股票挂钩证券发行额增至约 3.5 万亿韩元，创 2023 年 4 月以来最高，挂钩三星电子和 SK 海力士的相关产品凭借 40% 至 50% 的年化票息，吸引了散户回流。高票息来自股价暴跌后上升的期权波动率，并非无风险收益：存续期内若标的股票触及敲入线（如暴跌 70%），且到期未能恢复，投资者可能损失本金；如一款年息 43.4% 的产品规定，任一标的下跌 70% 即可触发风险。韩国监管机构将从下月起要求券商在产品接近敲入线时预警，并在市况显著恶化时重新审查发行。

4、越南和菲律宾 2026 年升入世界银行上中等收入经济体行列，半导体和电子产业正成为摆脱低成本制造模式的关键。越南 2025 年电子元件出口约 1600 亿美元，远高于泰国约 650 亿美元，并计划到 2030 年培养 5 万名半导体人才，从封装测试向晶圆制造和芯片设计延伸；其人均国民收入也已接近印度尼西亚。菲律宾的半导体及电子产品占商品出口逾一半，并加入美国主导的 Pax Silica 供应链计划，但两国能否进入高收入行列，仍取决于本土企业、技术研发和高附加值岗位能否同步成长。

5、2026 年以来，菲律宾股市已由年初持平附近转为小幅下跌，较上涨约 25% 的越南和泰国股市、逾 20% 的新加坡股市明显落后。菲律宾同时依赖能源和食品进口，中东冲突推高贸易成本，负实际利率又限制央行支撑汇率的空间，腐败争议更是削弱了外资对政策执行的信心。其估值修复需要油价、通胀和政治风险同时改善，单靠区域出口回升难以带动市场追赶。

6、花旗全球经济意外指数近期升至约 40，创 2022 年 4 月以来最高水平，说明全球经济数据持续好于分析师此前预期。

7、全球市场中，未来一年每股盈利预测同比下调的国家占比已降至本轮周期低位，而 MSCI 全球指数继续创新高，说明盈利改善并非仅集中在少数美国大型科技公司。多数国家的盈利预测保持增长，可为全球股市提供比估值扩张更广泛的支撑，也降低单一区域业绩失速对指数的冲击。

六、商品

1、持续满负荷运转正在把美国炼厂由供应缓冲变成新的供应风险：部分企业已把原定第二季度的检修推迟至 2026 年末甚至 2027 年，设备故障和非计划停产概率随之上升。历史上，1998 年连续 24 周高负荷运行后，炼厂利用率数周内由约 95% 跌至 86%；2018 年的八周高负荷也以利用率迅速降至 89% 结束。当前全球炼油产量已较需求低约 200 万桶 / 日，因此美国即使只出现小规模集中停产，也可能进一步推高柴油和航空燃料价格，并迫使终端需求下降。

2、趋势跟踪型商品交易顾问（CTA）在 8 月初仍明显做空黄金，但随着金价持续上涨，已迅速平掉空头并转为净多头。由于这类资金通常根据价格趋势机械调整仓位，空翻多过程会带来集中买盘，进一步放大金价涨势。不过主要调仓已经完成后，后续上涨将更依赖黄金 ETF、央行及其他长期配置资金。

3、黄金 ETF（GLD）在 2026 年初金价冲顶后累计流出约 148 亿美元，但最近五周已重新吸引约 68 亿美元，回补了此前流出额的近一半。

4、黄金 ETF（GLD）的看涨与看跌期权成交比率自 8 月快速上升，单日一度超过 3 倍，10 日均值升至约 2.5 倍，创 2025 年年中以来最高。

七、AI

1、美国企业付费使用 AI 的比例已接近 60%，其中 OpenAI 的企业渗透率自 2025 年以来持续保持在 40% 左右，Anthropic 也在今年迅速升至逾 40%。低价模型推动了使用量扩张，各层级企业的 AI 支出均已增长超过两倍；不过，支出中位数每名员工每月仅约 12 美元，显示多数企业仍处于低成本试用阶段，尚未形成成熟的大规模部署。

2、第三季度截至 8 月 17 日，企业客户在 OpenAI 接口上的支出环比增长约 82%，超过 Anthropic 的约 76%，扭转了后者此前连续多个季度领先的局面。OpenAI 在 7 月推出价格明显低于 Fable 5 的 GPT-5.6 后，季度内年化收入增长 35% 至逾 400 亿美元；Anthropic 年化收入规模仍更大，但增长已更多依赖旧款和低价模型。企业 AI 竞争正在由单纯比拼最高性能，转向比较单位成本、部署稳定性及现有工作流程的适配程度。

3、截至 2026 年 8 月，中国模型在 OpenRouter 前 50 大 AI 模型中的 token 使用占比已超过 60%，而美国模型由 2025 年末约 80% 降至不足 40%，DeepSeek 和阿里巴巴通义千问的低价开放模型是主要推动力。这不代表中国已经在最高端推理能力或 AI 收入上全面领先，因为 token 数量容易被低价、代码生成和自动化任务放大；它说明的是模型调用正在商品化，开发者会把可标准化工作流转向性价比更高的供应商。直接受压的是美国模型公司的 API 定价权，受益者则是应用企业和算力需求，因为单位价格下降可能换来更大的调用量。

4、生成式 AI 普及后，美国和中国的宏观劳动生产率仍未明显偏离原有趋势，说明 AI 在编程、翻译和数据分析等任务中的效率提升，尚未充分转化为整个经济的产出增长。企业不仅需要采购工具，还要重新设计流程、培训员工并核验结果，节省下来的时间也未必立即用于增加产出。因此，AI 的早期收益可能首先集中在能够重组业务的企业和熟练使用工具的员工身上，生产率提高也不一定同步带来工资增长或收入差距收窄。

5、全球大语言模型综合价格从 6 月每百万 token 约 2.05 美元降至 8 月约 1.30 美元，但微软商业云每名付费用户的收入增速同期由约 10.6% 升至 12.2%，说明模型降价尚未等比例传递给企业客户。云厂商正通过办公软件、数据、安全和工作流组合保留成本下降带来的收益，因此当前更可靠的护城河在客户入口和分发，而非模型本身。只有当企业普遍采用多模型并迫使平台让利时，模型价格战才会真正侵蚀云业务利润池。