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君乐宝一份招股书，把乳业老三的位子从飞鹤手里拿走了。

近日，君乐宝更新赴港上市招股文件，引用弗若斯特沙利文的统计：按2025年国内乳制品零售额口径，君乐宝市场份额4.3%，升至全国综合乳企第三，飞鹤退居第四

纳食认为：中国乳业，单一品类的优势已经不够用了。哪怕你在某个细分赛道里做到了顶流，只要赛道本身在缩量，规模排名就会把你拉下来。飞鹤不是输在奶粉做得不好，是输在奶粉这个赛道再也撑不起一个规模前三的乳企。

老三的位置，怎么丢的

据飞鹤历年财报，总营收2021年见顶，227.76亿，此后一路回落：2023年195.32亿，2025年181.13亿。君乐宝同期从175.5亿涨到203.8亿（招股书披露），迈过200亿。两条曲线一升一降，交叉点落在近两年，君乐宝的招股书只是把这个结果摆到了台面上。

把时间拉长看，问题的根子是结构性的。2015年前后，飞鹤靠"更适合中国宝宝体质"的高端定位起势，抓住国产奶粉品质升级和消费回流的窗口期，在下沉市场的母婴渠道里铺出密集的经销网络，先聚焦婴配粉，再坐上综合乳企的第三把交椅。

聚焦战略成就了飞鹤，但聚焦的另一面是收入结构高度单一，等于把企业命运绑在新生儿出生率这一个宏观变量上。红利期里这个变量是顺风，出生率持续下行后，赛道从增量转存量甚至缩量，单品类企业的营收只能跟着大盘往下走。

这不是飞鹤一家的问题，是整个婴配粉行业站在同一个拐点上。

新生儿数量连年下降，婴配粉大盘缩水，所有高度依赖这个品类的企业都要面对增长见顶。飞鹤是第一个在综合乳企排名里被显影的，因为它的盘子大、排名靠前，暴露得最明显。行业里靠单一品类红利起家的选手不少，问题只是早晚和深浅的区别。

利润在缩，钱压在渠道

问题在报表上已经显影。8月26日飞鹤发布2026年中期业绩公告：

上半年营收93.62亿，同比增长2.3%，收入端还在增长，期内溢利9.01亿，同比下降12.7%，净利率从11.3%降到9.63%。放在行业背景里看更明显，国家统计局数据显示，上半年乳制品产量1518.4万吨，同比增长5.8%，据东方财富统计，26家上市乳企合计营收1858.71亿，多数企业利润在改善。

行业回暖的年份，飞鹤利润往下走，问题出在企业自身结构。

利润下滑有两层原因。

一是费用刚性。据业绩公告，行政开支同比增14.2%到8.83亿，占营收比重从8.5%升到9.5%，主要来自员工薪酬增加；账上70.7亿现金在低利率环境里吃不到多少利息，利息收入从2.99亿降到0.67亿。

婴配粉毛利率73.5%，高毛利的背面是高营销投入和高渠道费用，缩量阶段费用降不下来，利润率被侵蚀是模式使然。

二是渠道承压。截至6月末，贸易应收款项及应收票据从上年末的3.74亿增至5.56亿（业绩公告），增幅48.7%，同期营收只增了2.3%。收入增量里有相当一部分没有变成现金回流。

放到渠道语境里看，公司对下游经销商放宽了信用期和结算条件，靠让利换动销。

这个切换在行业里并不陌生。品类见顶之后，企业从追求增长切到保住基本盘，动作往往一致：控费用、稳渠道、向经销商让利。飞鹤的账本暴露的正是这个阶段。

婴配粉的经销体系靠高毛利和高返利维持，终端流速放慢后，窜货、乱价这些老问题容易冒头，渠道商对品牌的信心也会跟着波动。

对飞鹤来说，维护经销商网络的稳定，比账面上多几个百分点的营收更要紧，这张网络是它将来翻盘的底牌。

飞鹤在改，第二曲线还没接上

飞鹤已经在改。董事长冷友斌推"全龄营养"转型，产品上巩固星飞帆、卓睿等基本盘，推出超高端系列迹萃、启萃，布局成人奶粉、中老年营养粉和功能性乳制品。供应链上，内蒙古、黑龙江、宁夏三个乳蛋白原料深加工基地今年8月全部投产（公司公告），乳铁蛋白、脱盐乳清蛋白等关键原料自研自产，并设立专门的蛋白原料品牌对外供货。据中报，上半年原料奶外部销售收入从0.08亿增至1.46亿。

整改里最实质的动作在供应链。乳铁蛋白、脱盐乳清蛋白长期依赖进口，是婴配粉成本结构里的关键变量，自研自产直接抬升毛利率，也把供应链主动权拿回自己手里。

这是飞鹤在收缩期里少数几个进攻性的动作，方向是对的。

但整改的体量还撑不起局面。原料外部销售加海外业务，在近94亿总营收里合计占比不足3%（业绩公告），中短期业绩支柱仍然只有婴配粉。

全龄营养的切换也不轻松。据公开资料，伊利、蒙牛都已布局成人奶粉赛道，飞鹤从母婴客群转向中老年客群，渠道和品牌心智几乎要重建——星飞帆的母婴渠道带不动中老年市场。

飞鹤现在处在增长引擎切换的空窗期：第一曲线见顶，第二曲线没成型，中间的时间差就是风险敞口。

君乐宝一旦完成港股上市，募资到位后品牌和渠道的投入只会更大，第三名和第四名的差距可能进一步拉开。

对行业来说，飞鹤的整改过程比排名本身更有参考价值。品类有生命周期，企业战略要跟着品类阶段换挡，在红利期结束之前备好第二个增长引擎。

飞鹤在婴配粉里的优势没有消失，缺的是时间，是让第二曲线跑在赛道缩量前面的时间。第三和第四的差距，说到底就是这两条曲线之间的时间差。

飞鹤是第一个被挤下前三的，但不会是最后一个。