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大道至简，2026年的港股，看来绕不开一个词：物理AI。

7月，高盛发表《投资策略：做多中国AI价值链》的报告，在圈内疯传。

8月的最后一天，物理AI第一股Momenta交出了上市后第一份中报：营收16.0亿元，同比增长76%；剔除股份薪酬后毛利12.1亿元，同比增长75%；毛利率站上75%，行业领先。

智驾行业讲了快十年的故事是“高增长必然高亏损”，在我看来，这份中报最值钱的地方是财务数据数据的“反向剪刀差”——营收同比增长76%，经调整净亏损同比收窄97%。增长和亏损，第一次朝着相反的方向狂奔。

而数据背后，站着一台正在自我进化的世界模型，这才是Momenta真正值得关注的地方。

中报第一眼：量、利、质三线齐升

先看量。2026H1营收16.0亿元，同比增长76%；过去三年，营收从7.43亿元做到24.13亿元，翻了三倍。

再看利：剔除股份薪酬后毛利12.1亿元，同比增长75%；毛利率从三年前的17.5%、2025年的71.6%，一路走到75%，逼近优质软件公司的水平。经营现金流缺口同比收窄47%。放在一起看，指向同一个变化。现在的Momenta已经开始从“拿钱换增长”，走到“规模自己长出现金”。

对于科技公司来说，研发必然是绕不开的话题，上半年Momenta研发投入11.6亿元、占收入73%，研发人员占比79%。

钱还在继续投，方向很清楚：研发出来的模型能跨车型、跨场景、跨国家复用——买的是能被所有业务共享的基座资产。

看清Momenta：模型股，一个飞轮两条腿

此前，市场上总喜欢把Momenta归于智驾股概念。

我的分法不同：智驾是它的收入形态，模型才是它的资产形态——项目制公司做一单是一单，模型公司的收入里藏着复利。

这项资产在Momenta的资产负债表上找不到，因为它长在路上：累计超230款车型定点、已交付超110款量产车型，装车量突破110万台；最新10万台交付仅用时36天，而第一个10万台用了约24个月。按搭载城市NOA车型销量计算，Momenta在全球独立智驾方案提供商中市占率达64.5%，居行业首位。而员工至今只有1000多人，算法更新最快1个月装车——少人、高复用、快交付，这才是模型公司该有的样子。

对比传统项目制模式——每接一个新项目就要扩一支工程团队——这种资产化的组织方式，决定了Momenta可以不靠线性加人来承接更多定点，规模效应会随装车量持续放大。

再看业务边界。乘用车量产仍是现金流和数据入口，L3、L4与出海开始接棒：L3首发于奥迪E7X，预计2027年内量产；首个L4方案预计2028年或之后量产。

现在Momenta攥着四个“全球首个”：无图城市NOA全国覆盖、端到端大模型量产、强化学习量产的第三方智驾公司，世界模型也是行业首个量产落地。这四个位置，都是给别人定标准的位置，同行想追上可能还需要很久的时间。

世界模型打开技术与商业进阶的“总开关”

如果说财务数据是结果，那么世界模型就是这一切的“总开关”。

当下，世界模型已成为继大语言模型之后的下一个核心增量赛道，而Momenta是少数真正把世界模型做成“基座平台”的公司。

今年3月发布的R7世界模型，采用三层架构：预训练层压缩物理规律，仿真层推演长尾场景，强化学习层实现自主决策优化。支撑它的是量产业务沉淀的真金白银——超150亿公里实车里程、超1亿段黄金数据，再加每日超1000万公里仿真，让R7通过强化学习自我博弈进化，关键场景能力大幅提升。

这正是模型公司最深的护城河：数据越多，模型越强；模型越强，装车越多；装车越多，数据越多。

Momenta把它拆成四个咬合的齿轮——数据、算力、模型三重扩展持续滚动，最终换来业务的规模化增长。

飞轮四环相扣，每转一圈，壁垒深一层。

技术进阶的直接红利，是同一套大模型被反复复用：乘用车、Robovan、Robotaxi、Robotruck四张牌共用同一基座，往后还要伸向具身智能——研发成本被摊薄，模型能力被摊厚。

商业落点也已经开始兑现：上汽大众ID.ERA 9X成为R7首批量产车型，凯迪拉克全新XT5 PHEV首发量产R7，宝马也展示了基于Momenta世界模型的城区NOA全场景覆盖。

世界模型正在从技术叙事，变成实实在在的订单与装车量——这就是“世界模型加速技术与商业进阶”最直接的证明。

报表之外，还有两条佐证。一是现金：7月IPO募资完成后，公司现金储备突破150亿元，IPO投资者名单里是中投、新加坡政府投资公司、阿布扎比投资局、淡马锡、阿曼投资局这样的主权基金，外加富达国际、贝莱德、摩根大通资管、博裕、高毅等资管和私募巨头。二是卖方态度：中金、德银、美银、中信、中银国际近期全部首次覆盖，给出“买入”或“增持”评级，最高目标价520港元。

主权基金看长周期，投行看基本面。两类最聪明的钱，在这份财报上达成了一致。

Robovan造血，Robotaxi打开估值空间

世界模型的另一面，是商业化边界的快速外扩。

2026年被多家机构视为自动驾驶从“技术验证期”跨入“商业化变现期”的转折之年。

Robovan这条线，含金量可能被市场低估了。为什么这么说？

路线固定、需求高频、客户买单理由明确。

Momenta Robovan已落地苏州相城，合作方集齐邮政、京东、顺丰及“三通一达”等头部客户，覆盖快递接驳、夜间配送、生鲜、社区团购等场景；基于R7世界模型的无人技术符合车规级标准，还率先把乘用车验证多年的“无图方案”引入Robovan行业，开城速度和部署效率都会抬起来。更重要的是商业模式的差异：Robovan是运力服务，按单收费、按里程结算；一旦单城模型跑通，复制到下一座城市的边际成本极低——这是一门天然适合规模化复制的生意。

Robotaxi方面，今年内将启动在上海、阿布扎比的运营。Momenta仅用时8个月便拿到上海浦东无人驾驶运营牌照，刷新行业纪录；7月又获得德国联邦机动车运输管理局许可，可在德国全国城市道路进行L4级测试——这是中国企业首次获得该资质。合作伙伴名单里是Uber、Grab、Lumo、享道出行，年内Robotaxi将落地全球10多座城市。

大行也已经把这套逻辑写进研报。

中银国际首次覆盖即给“买入”、目标价520港元，预计2026-2028年收入分别为40亿、70亿、126亿元；中金给“跑赢行业”、目标价500港元，落点同样在世界模型能力及其延展空间。

一句话就能说明两家大行的态度：量产业务负责今天的收入和真实数据，L4 Robo-X负责明天的估值弹性。

行业坐标也在抬升这条曲线。国内L2级辅助驾驶新车渗透率已达70%，NOA车型渗透率超30%；灼识咨询预计，中国城市NOA渗透率将从2025年的11%升至2030年的62%。行业从“装上车”走向“用得好”，受益的会轮到能跨品牌复用模型的平台型公司。

飞轮转顺之后，看什么？

格雷厄姆说，市场短期是投票机，长期是称重机。过去十年，市场对智驾行业一直在投票——投概念、投故事、投估值弹性。而Momenta这份半年报，第一次把行业拉到了“称重”的刻度上：高增长、高毛利、低亏损，原来可以同时成立。

我的判断是，从这份财报开始，市场衡量Momenta的核心指标，将从“还能增长多快”，切换为“盈利拐点何时兑现、L4和出海能放大多少利润空间”。向下，有150亿现金储备和75%的毛利率托底；向上，有Robotaxi、Robovan和全球出海打开弹性。

飞轮转顺之后，看的将不再只是增速，而是每台新增车辆能贡献多少利润、每个新场景能复用多少旧能力。

盯三件事就够了：营收能不能继续抬，毛利率能不能稳在75%上方，Robotaxi开城、Robovan放量、L3转量产的节奏。这三个指标分别回答三个问题：商业模式是否继续变轻、盈利质量是否稳固、第二曲线是否如期兑现。三者只要有两条持续向好，这台复利机器就算正式进入运转区间。

Momenta的这份中报把“物理AI”写成了收入、毛利和现金储备，把“世界模型”写成了可复用的基座资产和正在兑现的订单——模型股的利润拐点，已经开始露头。

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@爱发红包的虎妞