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16家A股存储产业链公司2026H1合并报表对比：原厂·模组·设计·接口·材料·封测·分销；报告日期：2026年9月1日，数据来源：各公司2026年半年报 / Wind（Q1及存货、现金流数据）

本期看点：

昨天我们写的是半导体设备，设备是订单先行，晶圆厂下单，设备厂逐步交付产品。存储刚好相反，价格先行，业绩在当季度和后季度兑现，没有价格上涨，就没有当季度的利润释放。

两年前三星单季亏掉4.58万亿韩元，如今存储又疯了一回，会不一样吗？

先把最硬的数字放在最前面：16家A股存储产业链公司，2025年上半年合计归母净利润只有7亿元，2026年上半年——1190亿元。一年时间，板块利润体量放大了约170倍。其中长鑫科技一家半年净赚776.05亿元，而上年同期它还亏损23.32亿元；佰维存储、德明利、东芯股份、恒烁股份同步扭亏，江波龙上年同期利润仅0.15亿元、今年上半年105.77亿元。A股开市三十多年，很少有一个行业在一张半年报成绩单里出现过这样的断层式跳升。

存储是这一轮AI行情里，把价格信号最直接写进损益表的环节。产业逻辑是一条清晰的因果链：云厂商上调AI资本开支→AI服务器放量→单机DRAM/NAND搭载数倍于通用服务器；供给端海外原厂将先进产能优先倾斜HBM与高端DDR5，常规存储供给被持续挤压——供需剪刀差自2025年下半年起推动存储价格单边上行。它与半导体设备"订单先行"的景气模式完全不同：设备的弹性在产能，存储的弹性在价格。晶圆还是那片晶圆，价格翻倍，毛利率直接改写：原厂毛利率干到84.7%，模组厂和分销商则靠低价囤入的库存在涨价中重估放大利润。

本篇报告以2026年半年报合并口径为基础，覆盖存储产业链七个环节16家公司。除了增速，我们同样盯着三件事：利润成色（归母与扣非的落差）、现金流（模组三巨头利润合计238亿、经营性现金流却合计净流出161亿）、存货（涨价周期里的弹药，也可能是价格反转时的地雷）。研究框架严格限定在产业研究与景气度分析层面，不构成任何个股推荐。

📌凌通社大白话讲存储：

存储的产业定位：周期之王，景气风向标。存储是所有半导体细分中周期属性最明显的子行业，也是半导体景气的风向标。在本轮AI浪潮之前，它是半导体中单一细分规模最大的领域——原因很简单：所有电子产品都必须用存储。

上一轮周期的完整复盘：从缺芯涨价到史上最大亏损。2020年疫情催生的缺芯浪潮，导致存储价格飞涨，企业囤货赚取差价，三星电子和SK海力士同步扩产，在一定程度上推动了电子行业的景气度，也加速了半导体周期景气度的赶顶。2021年，电子半导体周期进入最后的高潮，下半年开始出现明显的拐头回落迹象。2022年，半导体企业营收、利润普遍下滑，存储跌幅最深。2023年到2024年，三星电子和SK海力士不得不对当年扩产的产线砍单、砍产能、部分停产——周期下行、需求跟不上而供给还在，产品价格下滑拖垮毛利率，三星DS部门2023年一季度录得4.58万亿韩元营业亏损，为其历史单季亏损之最，2023全年该部门亏损14.88万亿韩元（约合人民币800亿元），创历史纪录。

本轮供给端的克制，正是被上轮周期吓出来的。这一轮存储浪潮虽然浩浩荡荡，但三星对扩产非常谨慎：它只是把原有传统产品的产能调配到HBM等高端产能上，在内部做结构性腾挪；直到今年才宣布一定程度的扩产，而不是在去年周期刚启动时就宣布——他们是在确定看到了未来预期之后才扩产。

估值锚与分化：高存货是利润，也是问题。存储逃不脱周期的命运，任何行业都是如此，而存储尤其典型——它是半导体芯片中的"大宗商品"，景气度高低起伏、周期性极强。我们认为，长鑫科技作为今年上市、A股存储板块的最大市值龙头，就是国产存储的估值锚。而模组厂商，尤其是做"二道贩子"低价囤货模式的企业——典型如德明利、香农芯创——未来的日子可能就不会那么好过了。另一面，当前的高存货也意味着存储企业的业绩还能释放：从可见的2026年三四季度到2027年上半年，存储景气度目前没有看到任何拐点，当前的存货仍然能够释放成利润。但这些利润的环比增速、同比增速能否超过2026年上半年，是个问题——这决定了它们的估值表现，市场需要更高的预期，才会给更高的估值。

利基存储的涨价，是被动的。高端存储芯片基本由三星、SK海力士、美光三大原厂主导。正是这一轮高端存储芯片的稀缺，导致传统利基产品缺货涨价：兆易创新、普冉股份这些做NOR Flash、利基DRAM等传统产品的公司，其产品在工业、传统消费电子、白色家电中的需求并未减退，但AI服务器的高端存储需求侵占了这些传统利基产品的产能，导致利基产品同步涨价。高端AI服务器用存储目前需求旺盛、价格易涨难跌；而传统利基产品的周期性更强，每一轮周期的上行与下行，都会在它身上更明显地出现。

摆在存储赛道面前的两个核心问题。第一，本轮存储景气度的价格拐点什么时候出现——通常来说，股价先于业绩拐点一个季度左右。第二，AI浪潮当中，全球云服务大厂的资本开支什么时候放缓。我们认为，从8月份以来A股科技股的反弹来看，存储明显落后于PCB、光通信、半导体，这有可能表明存储的AI叙事逻辑正在慢慢淡化——作为周期股，它的估值已经接近封顶。

营收占比 ≠ 利润占比，这是存储产业链最重要的一张分配地图。分销环节两家公司（香农芯创、中电港）合计营收1338亿元，占16家总营收的35.2%，但归母净利润只有42亿元、占比3.5%，毛利率分别只有11.6%和2.8%——流通环节过手的是流水，留下的是毛票。而存储原厂长鑫科技一家拿走总利润的65.2%，毛利率84.7%。涨价周期的产业链法则：越靠近晶圆，吃到的肉越多。

★ 环节归母增速对比：模组三巨头（江波龙+佰维+德明利）合计归母从上年同期-3.29亿元增至237.60亿元；利基设计7家从5.24亿元增至104.79亿元；接口芯片澜起科技从11.59亿元增至19.97亿元（+72.1%，量价弹性最小，因为接口芯片不直接吃存储涨价）。★ 存储材料（雅克科技）与封测制造（深科技）营收增速仅+5.1%/+7.0%——它们是"卖铲子"环节，收加工费和材料费，不直接享受存储涨价，是链条上弹性最弱的两个环节。

两张"利润断层"图，一张"利润成色"警示。

① 5家扭亏：长鑫科技（-23.32亿→776.05亿）、佰维存储（-2.26亿→71.66亿）、德明利（-1.18亿→60.17亿）、东芯股份（-1.11亿→6.59亿）、恒烁股份（-0.71亿→1.40亿）——上年同期亏得越多，今年上半年利润的断层越陡。② 聚辰股份是16家里唯一的"成色异常"：归母净利润5.25亿元（同比+156%），扣非只有0.93亿元、同比反而-47.5%。二季度单季归母4.94亿元、单季扣非仅0.66亿元——利润主要来自非经常性损益，看归母会严重高估它的景气弹性。这是全场唯一一家归母大增、扣非腰斩的公司。

* 长鑫科技2025年同期营收基数（154.38亿元）存在并表等口径不可比因素，同比百分比起见不做计算，直接看绝对额：1503.10亿元。★ 江波龙归母同比+70413%属于低基数失真（上年同期仅0.15亿元），本报告一律以绝对额表述。★ 扣非与归母落差最大的三家公司：聚辰股份（5.25亿 vs 0.93亿）、兆易创新（68.57亿 vs 48.83亿，差额主要为投资收益等）、澜起科技（19.97亿 vs 13.22亿）。

★ 16家Q2营收环比全部为正——涨价行情在二季度不是在退坡，而是在加速：东芯股份+112.4%、长鑫科技+95.9%、兆易创新+76.2%、普冉股份+73.6%。★ 归母环比唯一负增长的是德明利-20.2%（Q1 33.46亿→Q2 26.71亿）：Q1单季净利率高达44%，Q2回落至28.5%，是模组环节单季利润率均值回归的信号，值得跟踪。★ 利润环比最陡的三家：聚辰股份+1501.8%（注意：非经常性损益集中在Q2兑现，扣非口径Q2仅0.66亿元）、东芯股份+276.8%、兆易创新+269.3%。

囤货名单和涨价利润名单，几乎完全重叠。存货较年初增幅前四：香农芯创+168.3%（26.0亿→69.7亿）、德明利+72.7%（70.6亿→121.9亿）、江波龙+53.8%（116.8亿→179.6亿）、佰维存储+53.4%（78.7亿→120.7亿）——恰好就是本轮利润弹性最大的模组+分销环节。逻辑很直白：低价时囤的晶圆，在涨价后卖出，价差直接进毛利。反过来看，原厂长鑫存货仅+11.6%、兆易+10.9%——原厂赚的是产能和价格，不需要激进囤货。

★ 中电港存货较年初-10.4%、国科微-11.1%：流通龙头加速周转（卖得快于补货），以及部分设计公司仍在去库。★ 存货绝对额最大三家：长鑫科技318.8亿、江波龙179.6亿、德明利121.9亿。★ 双刃剑提示：上轮存储下行周期（2022-2023年）里，模组厂正是被高存货+跌价双杀拖入亏损。本轮囤货规模远超上轮，若存储价格见顶回落，存货减值将是模组环节最大的利润回撤来源。

本报告最重要的一组对照：模组三巨头利润合计237.6亿元，经营性现金流合计净流出161.5亿元。

江波龙-31.51亿、佰维存储-62.61亿、德明利-67.36亿——利润表上百亿利润，现金账上是大额流出，钱去了哪里？第四节已经给出答案：存货。这是囤货周期的典型财务特征，无可指摘，但它决定了模组环节的利润"含金量"要打折扣：一旦价格拐头，这些流出会以减值的形式反噬利润表。对照组是长鑫科技：归母776.05亿元，经营性现金流+1311.56亿元，OCF/归母169%——原厂收的是真金白银，甚至比账面利润还多。兆易创新60.48亿（88%）、香农芯创57.31亿（157%）同样健康。

★ 毛利率阶梯：原厂长鑫科技84.7% → 利基设计东芯67.7%/澜起65.3%/兆易63.1% → 模组江波龙58.9%/佰维54.8%/德明利47.1% → 分销香农芯创11.6%/中电港2.8%。★ 雅克科技（材料，29.9%）与深科技（封测，18.9%）处在链条"卖铲子"位置，毛利率与存储价格弱相关，本轮弹性也最弱（营收+5.1%/+7.0%）。★ 模组厂毛利率同比大幅抬升（德明利、佰维上年同期均处亏损边缘），是"低价库存+涨价销售"的直接产物——这也意味着，若存储价格企稳回落，模组毛利率会以同样快的速度回落。

七、行业景气逻辑：从AI资本开支到存储价格，这条链怎么传导

① 需求端：AI服务器的存储搭载量，是普通服务器的数倍

本轮存储需求的总开关是全球云厂商的AI资本开支。AI服务器单机的DRAM、NAND搭载量数倍于通用服务器，HBM更是纯增量需求。2025年以来云厂商资本开支持续上调，AI服务器出货量快速增长，直接抬升了存储芯片的总需求曲线——需求不是"多了一点"，而是结构性跳了一级台阶。

② 供给端：HBM挤占产能，常规存储供给被动收缩

海外存储原厂把先进制程产能优先倾斜给HBM与高端DDR5，常规DRAM/NAND的供给被持续挤压。需求上台阶、供给下台阶，供需剪刀差自2025年下半年起推动存储价格单边上行，并贯穿2026年上半年。这是本轮行情区别于以往手机/PC驱动周期的关键：驱动力从"终端出货量"换成了"单机搭载量+资本开支"，价格的粘性更强。

③ 兑现端：原厂吃价格，模组分销吃库存重估

涨价在产业链上的兑现路径清晰分层：原厂量价齐升——长鑫科技上半年营收1503.10亿元、毛利率84.7%、经营现金流超过1300亿元，是全产业链利润分配的绝对中心；模组厂和分销商则通过低价囤货的库存重估放大利润——香农芯创存货较年初+168%、德明利+73%、江波龙/佰维+53%，低价晶圆在涨价后卖出，价差直接进毛利。江波龙、佰维、德明利三家合计归母237.6亿元，而上年同期合计还亏损3.29亿元。

④ 与设备篇的呼应：一个赚产能的钱，一个赚价格的钱

本系列第1期（半导体设备）的核心结论是"订单先行"——设备的景气写在晶圆厂的资本开支里，先行于收入12-24个月。存储正好相反：价格先行，当季兑现。设备是景气的前置指标，存储是景气的即期读数。两期对照着看：设备订单还在高位（晶圆厂扩产不停），存储价格就仍有支撑——这是判断本轮周期位置的交叉验证方法。

⑤ 双刃剑的另一面：高存货+周期属性的三个风险点

其一，存货减值风险：模组+分销环节的囤货规模为历史罕见（仅江波龙、德明利、香农芯创、中电港四家存货合计就超过480亿元），若存储价格见顶回落，跌价计提将直接反噬利润表，2022-2023年下行周期已有先例。其二，利润基数风险：今年上半年的利润断层（7亿→1190亿）意味着明年同期的高基数，环比动能一旦趋缓，市场预期会先于业绩回落。其三，利润成色分化：聚辰股份式"归母大增、扣非腰斩"的公司，景气弹性是被非经常性损益放大的，需要逐一甄别。

📌 景气度小结：存储是2026年中报弹性最大、也最"即期"的科技赛道——16家营收3803亿元（+271%）、归母1190亿元（上年同期7亿元），Q2营收环比16家全部为正、逐季加速。产业链利润分配上，原厂>模组>设计>接口>材料/封测>分销。核心跟踪变量只有两个：存储价格拐点与模组环节存货去化节奏。

📋 数据声明：本文财务数据来自各公司2026年半年报及2025年半年报（合并报表口径，经Wind数据库提取）；Q1单季、存货、经营性现金流数据来自Wind；单季度数据由H1减Q1推算。⚠️ 风险声明：本报告为存储赛道产业研究，不构成任何个股推荐。文内所有数据、排名、增速比较仅用于行业景气度分析，不应作为投资依据。存储行业具有强周期属性，历史高增长不代表未来表现。

📊 国际投行研究报告 · 凌通社 · 2026科技中报专题 第2期 · 报告日期：2026/9/1