社区

一、核心方法论：从资本开支周期找拐点

陈子扬的投资理念其实不复杂——以合理甚至偏低的估值，买入景气改善的优质企业。但这里面有两个关键：一是估值要合理，二是景气度在改善。

他说周期行业的估值判断其实没那么难。把PB和ROE结合起来看，当一个行业处于低ROE、低PB的状态，大概率能解决赔率和胜率的问题。但光有赔率和胜率还不够，效率也很重要——你得判断ROE未来是往上走还是往下走。

怎么判断呢？他用的方法是“资本开支周期”。

逻辑很直接：一个行业景气高的时候，钱会疯狂往里涌，资本开支扩张，竞争加剧，最后盈利能力恶化。反过来，行业低迷到一定程度，产能开始退出，格局慢慢好转，ROE就有机会回升。所以他会重点寻找资本开支出现下行或者比较有限的行业，尽量避免投到竞争持续加剧的方向。

这个思路听起来简单，但实践中挺考验功力的。比如化工行业，资本开支已经连续两年下降；铜矿行业更明显，截至去年整个行业的资本开支相比高峰时期仍然低了约50%。供给端在收缩，只要需求别太差，行业的盈利状况就有改善的空间。

二、大宗商品：仍在上行周期

陈子扬认为大宗商品目前仍然处在上行周期，最核心的原因是长期投资不足。

为什么资本开支起不来？他提到几个原因。一是地缘风险明显升高，和过去20年全球化趋势比，现在搞大规模投资的风险和不确定性都大多了。二是全球利率中枢比过去20年高，周期行业投资久期长，企业新项目要承担很高的资金成本。再加上化工等行业还有“双碳”等政策约束。三重因素叠加，供给端很难快速扩张。

需求端反而比大家想的要稳。2019年以来新能源快速渗透，2022年底以来AI相关投资爆发，都对大宗商品需求形成了较强带动。铜、铝、锡这些品种正从传统工业品向“科技金属”的定价逻辑切换。相关机构预测2026年全球数据中心的铜消费将达到74万吨。这些新增需求是真实存在的，而且有持续性。

还有一个有意思的点——大宗商品供应集中度本来就高，在地缘风险和供应链风险提升的背景下，不少国家开始重构大宗商品库存，这又在短期维度上给需求加了点弹性。

三、具体怎么看各个细分方向

调研里陈子扬对几个方向聊得比较细。

贵金属方面，影响因素可以拆成结构和周期两块。结构性因素主要是对美元信用的对冲，体现为央行持续购金。2026年二季度全球央行购金规模同比大增62%；周期性因素主要来自美国利率周期。金价8月下旬一度触及4700美元/盎司。当货币政策预期出现拐点时，往往会带来阶段性的定价机会。

工业金属方面，铜是最有代表性的。供给端，铜矿资本开支相比高峰仍低50%，未来十年单位投资强度还会上升。2026年铜矿供给增速预计仅为0.9%，而需求增速达2.2%。AI算力中心的数据传输与液冷系统对高纯度铜材的需求是刚性且持续的。铜的定价正在从“经济周期beta”转向“科技成长alpha”。

小金属方面，很多品种是新兴产业不可或缺的材料，受益于技术进步带来的需求增长。稀土、钨、锑等品种在2025年已经展现出较强的价格弹性。但也要注意风险——海外国家出于供应安全考虑增加投入，未来可能带来供给增加。

AI相关材料是一条比较新的逻辑线。2022年底以来，美国四大云厂累计资本开支超过1万亿美元，并预计继续增长。这些资本开支会逐步转化为实物工作量，对铜、锡、钽、铟等品种的需求拉动是真实的。陈子扬的看法是，算力硬件和周期板块的“跷跷板”更多是阶段性表象，工业金属近期走弱也受到加息预期压制，随着预期变化，权益价格与基本面的匹配度可能重新提升。

四、动态调整：不是死拿不放

陈子扬在操作上有个特点——即使看好一个大的上行周期，也会根据细分板块和个股的风险收益比动态调整持仓。大逻辑没破坏就做阶段性调整，产业周期逻辑被真正破坏了就清仓。

他举了两个例子。

一个是铜。2024年上半年金和铜都涨得不错，但到四五月份，产业端开始感受到铜价上涨带来的压力——短期库存较高，下游需求乏力。结合产业反馈和股票估值，他觉得到了可以适当降低仓位的时候，就做了调整。到了四季度，黄金股估值已经处于相对低位，机构持仓拥挤度也比较低，又把黄金的权重提了上去。

另一个是长丝。之前判断新增产能有限、下游位置低，行业有弹性。但随着股价上涨，行业内公司重新公告扩产。长丝扩产周期短，一年左右产能就能释放，原有的产能周期逻辑被破坏，他就清仓了。

这就是周期投资和买消费白马不太一样的地方——不能买了就不管，得持续跟踪产业的真实变化。

五、关于“充分定价”的讨论

现在市场上有色、供给约束这些逻辑讨论得越来越多，很多人担心是不是已经被充分定价了。

陈子扬的看法是，判断是否充分定价，不能只看市场叙事有多热，更重要的是观察行业基本面有没有真正被破坏。过去也有很多人觉得应该从有色切换到化工，但从基本面来看，有色往往比市场预期更扎实。

他拿煤炭举例。以前大家觉得煤炭是典型的强周期行业，大涨之后必然大跌。但最近几年煤炭的ROE和现金流表现都比市场预期的要好，并没有出现过去那种价格大涨之后马上大幅回落的状态。交运里的航运、海运也出现了类似变化，这些过去被认为是强周期的行业，逐渐呈现出从“周期股”向“价值股”演化的特征。

市场短期预期会不断变化，但最终还是要回到产业现实——看ROE、看现金流、看供需格局。

六、风险提示和一点个人看法

二季报的管理人展望里有一段话也值得留意：“科技板块经过大幅上涨，部分方向的风险收益比明显下降，预计下半年会进入震荡阶段。传统板块虽然短期股价逆风，但不乏基本面改善的方向。我们将立足于企业中长期的盈利空间、竞争优势和风险收益比，筛选能够穿越周期的个股。”

这段话说得很直白——科技涨多了，性价比在下降；传统周期股短期股价虽然不太好看，但基本面在改善。站在当下，周期方向的吸引力反而在上升。

从资本开支周期看拐点，再用持仓去落地判断——这套方法在过去一年多被验证是有效的。当然周期行业波动大，中间的回撤也不小，但拉长看，供给端收缩的逻辑、AI带来的新增需求，都不是短期能结束的故事。

周期基金的波动确实比普通权益基金要大。长城周期优选这只产品成立以来出现这种高弹性的特征，是周期赛道本身的属性——行情顺的时候能大幅跑赢，市场调整的时候回撤也不会含糊。

所以这类产品不太适合追求稳稳收益、风险承受能力弱的朋友。它更适合作为资产配置里的一块拼图，在看好周期板块逻辑的时候阶段性配置，而不是当作核心底仓长期持有不动。

周期不是赌运气，而是看供需、看拐点、看产业变迁的学问。对于普通投资者来说，自己跟踪这么多细分行业的供需数据确实不太现实。借道深耕这个领域的基金经理，算是一种把专业的事交给专业的人去做的方式。

风险提示： 本文为调研梳理，不构成投资建议。基金过往业绩不代表未来表现，周期板块波动较大，请结合自身风险承受能力审慎决策。