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需要强调的是，本文只是简单复盘，分享一个我自己观察市场的角度，仅供参考，不作为投资建议。以下为正文。

年初时写文章聊过年内看好巴西股市的简单逻辑（聊一个小众市场的投资机会），一个主要原因是巴西刚刚进入降息周期。但后来的伊朗冲突导致巴西国内的通胀重新飙升，降息周期也随之暂停；再往后，大选季的不确定性也开始压制市场的风险偏好。与之对应的，是最近三个月的资金持续流出。

以及巴西股市在5月跌破50日均线后，8月再次跌破200日均线。

但8月中旬以来，巴西股市却一路反弹，即使沃什的鹰派发言推动美元重新走强，也没阻碍其反弹的脚步。期权市场的看涨定价则更为夸张。

背后逻辑其实也很简单，数据显示，现任总统卢拉与参议员弗拉维奥·博索纳罗（前总统之子）之间的支持率已经陷入技术性平局。在潜在的第二轮决胜投票中，两人的意向得票率分别约为42%和41%。

博索纳罗的支持率上升，与本轮巴西股市的反弹趋势基本保持一致。在当前巴西债券收益率高企、商业活动偏弱的背景下，市场普遍认为博索纳罗在财政政策上的立场相对更加审慎，因此资本市场明显开始提前交易政权更替可能带来的财政改善预期。

但这里面有两个问题，首先是选举结果本身的不确定性；其次是尽管卢拉在过去四年的财政政策令人失望（将巴西的总债务/GDP比率提升了超过10个百分点），但博索纳罗并不一定能做的更好。考虑到巴西目前超过90%的联邦支出是强制性的，因此现实的路径是减缓支出增长而非大幅削减，最有效的手段是将养老金与最低工资脱钩。而博索纳罗目前的竞选信息在财政改革方面披露有限。这可能是策略性的，因为大多数必要的改革都不受欢迎，可能会损害他的支持率。但最终，如果上任后其财政纪律仍然有限，市场目前的乐观定价也需要重估。

在股票市场，巴西本地IBOV指数和美国上市ETF EWZ的期权市场均显示出巴西总统选举带来的显著事件风险，其期限结构中的明显扭曲即为证据。作为美元计价资产，EWZ不仅面临巴西股票风险，还面临美元兑雷亚尔汇率风险（通常与股票负相关），导致其波动率期限结构远高于IBOV。

因此，短期而言，一方面，这种完全依赖选举预期推动的行情，本身参与难度非常大。相比现在提前抢跑，更倾向于等待选举结果真正明朗之后，以及新领导人对财政提出更明确的改革方案后，再考虑是否介入巴西市场。另一方面，财政政策还属于远期预期，真正影响未来一年巴西股市表现的还是经济和利率走势，而这又更多取决于油价和美元走势，因此虽然长期看好巴西股市的上行潜力，但短期依然未到趋势反转的时候。

说回隔夜市场——

一、隔夜市场回顾

1、在美伊紧张局势继续升级的背景下，油价隔夜最终基本走平。主要原因还是特朗普再次释放了典型的“TACO”信号。他表示，针对伊朗的新一轮军事行动不会持续太久，同时预计油价之后会重新下跌。虽然他同时也表示，已经准备好对伊朗发动另一轮袭击。与此同时，沙特外交部也呼吁各方保持冷静、停止局势升级，尊重国际法，并重新回到谈判桌前。

在油价暂时止住涨势之后，美债市场整体波动也有所缓和。隔夜美债收益率曲线小幅陡峭化，前端收益率略有回落，而中端和长端基本维持不变。贝森特隔夜也再次谈到了财政部的国债回购操作。他表示，回购的核心目的，是避免市场出现糟糕的交易结果，并帮助国债价格重新回到更合理的均衡水平。更具体来说，财政部回购能够释放一级交易商的资产负债表空间，从而为银行和交易商继续参与国债拍卖腾出更多余量。

美联储官员方面，威廉姆斯隔夜的表态也比较值得关注。他认为，近期债券市场的变化，更多反映了美国经济本身的韧性，以及大量AI相关投资带来的资本需求，而并非主要由通胀前景恶化或者金融条件收紧所驱动。他同时表示，财政部当前进行的国债回购，并不会让美联储的货币政策操作变得更加复杂。关于中性利率，威廉姆斯指出，目前实际利率大约在1%左右，而更强的资本投资和生产率环境，理论上确实可能对应更高的实际中性利率。

最终，10年期美债收益率从年内高点小幅回落，但MOVE指数依然维持反弹状态，说明市场对于短期利率波动的对冲需求仍然存在。

美元指数再次尝试突破100日均线失败，目前依然维持在相对安全的震荡区间内，因此暂时没有给风险资产带来新的压力。

展望未来，周四还将有美联储理事沃勒、哈马克以及古尔斯比发表讲话。这也是周六FOMC进入静默期之前，市场能够听到的最后一批重要美联储声音。经济数据方面，周四将公布ISM服务业指数、每周初请失业金人数，以及第二季度生产率和单位劳动力成本终值。在此之后，市场注意力基本会全面转向周五公布的美国非农就业报告。

2、美股内部整体修复明显，多数板块均录得上涨，只有房地产板块因为市场对高收益率环境的持续担忧而继续收跌。科技板块整体基本收平，但内部依然存在非常明显的分化。个股方面，戴尔财报数据大幅超出市场预期，股价单日上涨15%。AI服务器需求依然非常强劲。与此同时，随着AI推理场景不断扩展，CPU需求也开始加速上行。这意味着，当前算力总需求依然在持续超出此前已经相当乐观的市场预期。换句话说，目前科技板块的问题依然不是微观基本面——企业盈利和AI需求依旧在不断给出正面信号——真正限制估值继续上行的，仍然是高利率环境。

从技术面来看，能源板块继续创出新高。科技板块则继续在50日均线上方维持窄幅震荡。原材料、金融、医疗以及必需消费板块目前同样仍然运行在50日均线上方，整体趋势相对稳定。其余板块则更多处于偏弱震荡状态。

主题方面，随着油价停止继续创新高，多数风险资产出现一定修复。MAGS重新反弹至震荡区间上沿。

SMH虽然也出现小幅反弹，但依然处于100日均线下方，技术面暂时还没有形成非常明确的支撑。IGV则重新跌回此前的震荡区间内，其走势依然与SMH形成明显反向。

从风格来看，隔夜价值与红利继续领涨。

3、商品层面，随着油价隔夜停止继续上涨，实际利率上行压力暂时缓和，黄金也随之出现反弹，并重新站上100日均线。这至少暂时避免了黄金进一步打开下行空间的风险。从资金面来看，黄金目前依然存在一定支撑。不过接下来黄金的走势，依然会高度取决于两个变量：一个是油价，另一个就是周五的非农数据。

铜和比特币目前则依旧没有明显变化，继续维持窄幅震荡。

4、国际股市方面，随着油价暂时停止继续创新高，全球顺周期市场也出现了一定程度反弹。不过整体来看，大多数市场依然没有突破此前的震荡区间。尤其是欧洲股市，目前面临的宏观压力依然比较明显。一方面，天然气价格仍在持续走高；另一方面，俄乌冲突的影响仍然在向欧洲经济和能源体系外溢。在这种环境下，目前很难看到欧洲股市能够持续跑出明显的超额收益。韩国股市则继续维持在50日均线上方窄幅震荡，整体趋势暂时没有发生明显变化。

5、整体来看，随着特朗普再次通过“TACO”式表态压制油价和利率进一步上行，市场在修复前一日下跌之后，核心主线已经重新回到本周五的非农数据。

对于短线投资者来说，这其实意味着接下来需要直接“赌非农”。而问题在于，今年已经有超过一半的非农结果偏离市场一致预期N个标准差。不过如果暂时不考虑这种统计层面的不确定性，仅仅从此前已经公布的数据来看，无论考虑季节性因素，还是最新公布的ADP和招聘相关指标，都显示8月份美国就业市场存在一定降温迹象。因此，从短期交易角度来看，这种背景反而更有利于风险资产和黄金继续修复。换句话说，本周之内暂时没有必要急于全面去风险化。

但再往后看，随着距离9月美联储议息会议越来越近，市场对于政策不确定性的敏感度很可能重新上升。因此，进入下周之后，可能需要保持谨慎并逐渐降低风险仓位。

二、昨日星球研报精选

1、花旗：非农前瞻，预计就业市场弱于预期，失业率升至4.2%

8月通胀数据虽主导9月FOMC决议，但就业市场动向对评估通胀黏性至关重要。我们预计8月非农仅增2万人、失业率升至4.2%、薪资增速续降，这与沃什主席鹰派立场相左——我们认为薪资放缓是通胀降温的积极信号，反映服务业成本及消费承受力双降。劳动力市场核心矛盾在于：人口结构（老龄化、移民放缓）致劳动参与率年内降0.6个百分点，而失业率仅降0.2个百分点，暗示需求端同步走弱，并未推升薪资。结构性劳动力缩减将对应更低NAIRU、潜在增长率及中性利率。非农受夏季季节性疲软及TPS工作许可到期拖累，招聘计划预示增长均值或短暂转负；薪资增速因低薪岗位流失掩盖下的结构性分化，存在进一步下行风险；失业率短期或回升至4.2%，年末随季节性因素逆转可能逼近4.5%。

2、高盛：欧洲股市，强劲的微观基本面遇上挑战的宏观环境

2026年欧股受能源价格提振表现强劲，但预计2027年eps增速将从15%骤降至5%。当前欧股估值虽略高于均值，但相比美股仍具性价比且自由现金流收益率更高，分散化价值显著。市场面临三大痛点：债市负相关性增强、2027年多国大选引发财政担忧及天然气供应不确定性。策略上建议均衡配置周期与防御板块：超配科技（ai变现）、航空航天国防、可再生能源及银行电信等高现金回报资产；标配工业并关注halo策略；低配化工、汽车及医疗保健等结构性逆风板块。尽管政治与能源风险犹存，但结构性增长主题与股东回报提升仍是核心支撑，整体维持积极但有限的上行预期。

3、摩根大通：探索亚洲Q4极具吸引力的配置机会

亚洲投资者整体持仓已从6月的75%分位数大幅降至8月的40%分位数（低于均值），两大前期风险（韩国杠杆产品、台湾科技股动量拥挤）已基本释放。资金流向呈现显著分化：韩台科技股因授权限制和AI担忧遭大幅减持，长线基金对三大存储/半导体巨头持仓严重低配；中国低配仓位自2011年以来首次被区域基金调至中性，AI供应链成为吸金核心；印度大盘股外资持股降至十年低点，资金涌入中小盘；东盟配置跌至历史低位，但越南入富时、泰国政治缓和带来逆转契机。短期面临货币收紧、周期指标恶化、美中期选举避险及季节性弱势等多重压力，建议防御性配置QARP及北亚/新加坡金融股；中期仍看好AI资本开支驱动亚洲股市上行，MXASJ 12个月目标维持1400点。

4、德银：贵金属即将面临抛售枯竭

尽管“财政主导、去美元化”等四大宏观叙事支撑金价夏末大涨，但自主性资本并未大规模流入，现货黄金反而出现五年第86百分位的大规模流出，主要由商业和零售群体驱动。当前上涨几乎完全由CTA算法资金推动，其持仓已达峰值的33%，且市场微观结构显示资产负债表约束严重，EFP吸收能力减弱。量化指标表明自主性期货参与度已从8月高点回落60%，CTA需金价跌破4315美元/盎司才会触发新一轮抛售，典型下跌行情不会引发算法清算，抛售耗尽在即，自主**易者或在当前价位接盘。贵金属方面，CTA极度偏多白银、偏空钯金；铜市算法满仓做多且下方抛压有限，或逼近十年一遇的极端逼仓情境；铝市CTA在任何情景下均倾向买入。杰克逊霍尔会议或现鹰派美联储与贵金属走强的背离。

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