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正力新能中报出来了。

54.38亿营收，同比+71.4%；3.72亿净利润，同比+68.6%。增速很漂亮，但市场也有人盯着另一组数：综合毛利率12.5%，比去年同期的17.9%掉了5.4个百分点。于是开始嘀咕：二线电池厂果然扛不住价格战，增收不增利的老毛病又犯了。

但我翻完这份40页的中报，结论恰恰相反——毛利率下滑是真的，但它更像是一层"障眼法"。真正决定正力新能投资价值的变化，藏在收入结构、出货排位和现金流里，而不是那一行毛利率数字。

一、毛利率的"障眼法"：净利率没跌，现金流反而转正了

先把毛利率这件事说透。

上半年动力电池行业什么环境？碳酸锂等上游原材料涨价，下游价格战还在打，新产能刚爬上来还没跑出规模效应——三座大山压在一起，毛利率承压是全行业的共性问题，不是正力新能一家的事。

拆开看更清楚。动力电池毛利率从18.3%降到13.6%，储能从12.0%降到6.7%，两边都在掉。公司管理层在业绩会上说得很直白：部分合同虽然约定了价格联动机制，但调价传导有滞后性，原材料涨上去了，价格还没来得及跟客户调过来。

翻译一下：这不是产品卖不动被迫降价，而是成本传导的时间差。而且管理层明确表示，下半年传导效果会好于上半年，叠加规模效应，毛利率具备改善基础。

更关键的是，毛利率掉了，净利率几乎没动——6.8% vs 去年同期6.9%。凭什么？费用管控。销售费用率、行政费用率同比都在降，研发投入虽然还在增加（2.68亿），但收入增速更快，摊薄了费用率。

最有说服力的是现金流。上半年经营活动现金流净额6.40亿元，去年同期是净流出1.26亿元。一进一出，差了将近8个亿。一家处于产能扩张期的电池企业，经营现金流能从负转正，这说明什么？说明回款质量在改善，产业链议价能力在提升，不是靠压货冲收入。

芒格说过，投资最优质的标的，就是找到行业里"可以被技术解决的核心难题"。放在这里，毛利率的难题是价格联动机制，而这个机制已经在落地路上了。市场如果只盯着毛利率那5个点，很可能错过后面真正的变化。

二、动力电池：从第七到第五，这场排位赛比增速更重要

收入增长71%固然亮眼，但我更看重另一个数字：国内新能源乘用车装机量排名，从去年同期的第七，升到了第五。

在动力电池这个行业，排名意味着一切。前十的门槛极高，每往上挤一名，对应的都是实打实的客户份额和出货量。正力新能上半年动力出货11.13GWh，收入45.77亿，同比+53.3%——在一个增速已经放缓到个位数的乘用车市场里，这个增速是远超行业平均的。

客户名单也能说明问题。一汽红旗、广汽传祺、零跑汽车、上汽智己、上汽通用五菱、上汽通用、广汽丰田、大众——从央国企到新势力，从自主品牌到跨国车企，全覆盖。而且不是"进去了就完事"，是在多家头部车企的核心车型里供应份额持续提升。

这里有个容易被忽略的点：正力新能是前十大电池企业里极少数具备汽车零部件基因的公司。核心管理层懂汽车行业，知道客户在安全、质量、性能、成本之间怎么平衡。这种基因不是靠挖几个工程师就能复制的，它决定了公司跟车企对话时，是"供应商"还是"合作伙伴"。

海外也在起量。上半年间接出口收入占比已经到14%，通过零跑、广汽传祺的整车出口，以及五菱的KD件海外组装，产品已经卖到香港、印度、印尼、欧盟。随着核心客户海外车型放量，这个比例还会往上走。

三、储能：8倍增长不是终点，产品矩阵才是护城河

如果说动力电池是基本盘，那储能就是这份中报里最炸裂的部分。

储能系统及其他业务收入8.62亿，同比+361.4%，占总收入比重从去年的5.9%直接跳到15.8%。其中储能电池收入5.92亿，同比暴增799.1%——接近8倍。

8倍是什么概念？去年同期储能还是个"讲故事"的业务，今年上半年已经贡献了超过10%的营收。这不是从0到1，是从1到10的加速期。

背后的支撑是产品。314Ah标准化电芯已经成为全球户用储能的主力供货产品，循环寿命超10000次，能量转换效率不低于94.5%。长寿命版本已经做到12000次循环、25年日历寿命。

但314Ah只是起点。公司的储能产品矩阵已经铺开：

- 户储：104Ah、314Ah主力供货，100Ah/314Ah定制版下半年量产

- 工商业/大储：235Ah、588Ah，588Ah计划四季度市场导入

- 更长时储能：648Ah、684Ah、700Ah+在研，1400Ah+和2700Ah+样品已经试制下线

这个矩阵覆盖了从户用到电网侧、从2小时到10小时以上的全场景。而且公司明确说了，产线是动力储能兼容共线的，在手订单充足，Q3到Q4产能利用率非常饱满，全年出货目标超过30GWh。

客户方面，德业股份、丰田已经在合作，固德威等国内外客户在积极接洽。储能行业现在正从"规模扩张"进入"价值重构"阶段，大容量电芯是明确的趋势——明年314Ah成为户储主流，工商业和大储从314Ah转向588Ah，长期看可能走向600Ah甚至1000Ah以上。正力新能在这个趋势里，产品布局是领先的。

还有一个小但值得注意的业务：钠离子电池。上半年聚阴离子型钠电收入1510万，同比+276.6%，主要出口欧盟，大倍率放电特性适配AIDC、削峰填谷等备电场景。钠电现在规模还小，但它是对冲锂价波动的一张牌，也是AIDC储能这个新场景的入场券。

四、被低估的两块资产：丰田合营的"现金奶牛"和航空电池的"期权"

正力新能的报表里，有两块资产经常被市场忽略，但含金量极高。

第一块是新中源丰田。公司持有50%股权，这是跟丰田合资的HEV电池包企业，供应丰田在华所有合营主机厂的HEV车型，历史累计供应超400万台，迄今零电池安全事故。上半年贡献应占利润1.57亿元，几乎占到公司税前利润的一半。

HEV市场被很多人当成"旧能源"，但实际上全球HEV市场2026-2035年复合增长率预计约21%，增长非常稳健。而且丰田的供应链壁垒极高，能进丰田体系、做到400万台零事故，这个信任关系本身就是护城河。这块合营资产，相当于一个稳定的现金奶牛，在动力电池价格战最激烈的时候，给公司提供了利润安全垫。

第二块是航空电池。正力新能是行业首家同时取得AS9100D航空航天质量管理体系认证和中国民航局适航证的动力电池企业。公司提出的航空电池"三高一快"技术指标，已经被工信部采纳，列入2025版《低空航空器动力电池技术路线图》。

目前航空电池能量密度做到330Wh/kg，正在开发350和370Wh/kg以上的产品。配套辽宁通航、零重力RX1E固定翼载人电动飞机的电池已经取得适航认证，完成了行业首个电动固定翼载人飞行器2座机型的批量供货，还签了后续4座机型独家定点开发协议。

低空经济是"十五五"战略性新兴支柱产业，2025年市场规模已经1.5万亿。航空电池现在收入贡献还很小，但它是一个典型的"期权"——一旦eVTOL商业化加速，正力新能作为最早拿到适航证、最早批量交付的玩家，卡位优势会非常明显。而且航空级的品质标准反向输出到车规级产品，"航空级电池、车规级应用"这个定位，本身就是差异化竞争力。

五、下半年的三个拐点

把上面这些拼起来，正力新能下半年有三个清晰的拐点：

第一个拐点是毛利率。价格联动机制传导加速+原材料涨幅收窄+新产能爬坡完成，毛利率逐季修复是大概率事件。净利率已经稳住了，毛利率一旦回升，利润弹性会比收入弹性更大。

第二个拐点是储能放量。588Ah四季度导入市场，常熟二期下半年建成（新增产能里20GWh是储能产线），储能收入占比有望从15.8%继续往上跳。当储能占比超过20%，市场对正力新能的估值逻辑就会从"纯动力电池厂"切换到"动力+储能双轮驱动"，这是估值体系的变化。

第三个拐点是产能释放。2026年底总产能将大幅提升，上半年已经达13GWh，下半年出货量环比会明显加速。而且新建产线效率更高，单线30ppm以上、一拖二60ppm以上，单位成本会进一步下降。

当然，风险也不是没有。动力电池价格战如果进一步恶化，毛利率修复节奏可能低于预期；储能行业竞争也在加剧，588Ah等大电芯的导入进度需要跟踪；航空电池商业化节奏存在不确定性。这些都是要持续验证的命题。

但至少从这份中报看，正力新能交出的不是一份"增收不增利"的成绩单，而是一份收入结构正在质变、第二曲线已经跑出来、现金流开始自我造血的成绩单。

结语

市场短期是投票机，长期是称重机。

很多人看到毛利率跌了5个点，就下意识给正力新能贴上"价格战受害者"的标签。但称重机称的不是一个季度的毛利率，而是收入结构的变化、市场份额的提升、第二曲线的爆发力，以及现金流的质量。

从第七到第五，从储能占比5.9%到15.8%，从经营现金流净流出1.26亿到净流入6.4亿——这些变化，比毛利率那5个点重要得多。

等下半年毛利率修复、588Ah放量、储能占比再上一个台阶，现在盯着毛利率犹豫的资金，大概率会回来追高。

$正力新能(03677)$

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