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魏强 蓝鲨消费

导语：前两大客户卖不动货，泸州老窖业绩“变脸”。

作为国内四家千亿市值白酒龙头股，泸州老窖2026年半年报和Q2业绩可谓“惨烈”：

2026年半年营收104.72亿元，同比下降36.35%，是茅五汾泸四家里下滑幅度最大的；净利润43.39亿元，同比下滑43.37%，同样下滑比例最大。

其实，Q2这四大名酒龙头股营收和利润都在下滑，茅台是个位数下滑，五粮液、汾酒是小双位数下滑，而泸州老窖是营收同比下滑65.54%，利润同比下滑79.45%，直接拖累了其半年报表现。

茅台2026年半年报来自i茅台的营收高达402.64亿元，同比暴涨274%，占半年总营收（922.78亿元）的比重43.64%；且在i茅台上，普通飞天茅台（而不是定制的高端茅台和其他低端的茅台王子酒等）销售占比高。在投资人方伟看十年看来，这意味着茅台靠其独特的品牌地位——最好喝的白酒，让其市场重心从商务转向了个人和家庭消费。

泸州老窖核心销量还是依靠传统经销渠道，合计94.94亿元，占半年总营收的比重为90.66%，而更要命的是，泸州老窖对前五大客户的依赖极高。

下表是蓝鲨消费整理的2021年-2026年整6年半年报上披露的前五大客户的业绩表现。最大的客户常年营收保持在40亿元以上。公开资料显示，这可能是泸州老窖70家核心经销商联合组建的销售公司，主要卖国窖1573等高端产品。

如果是这样，那么从2021年到2025年，这家排名第一的客户为泸州老窖高端化立下汗马功劳，其营收从2021年的47.47亿一路狂飙到2024年的84.07亿元，泸州老窖的营收也从2021年的206.42亿元涨到2024年的311.96亿元。

不过，2026年H1这个第一大客户的营收跟去年同期比，减少了近40亿元，对泸州老窖总营收的贡献下滑到38.50%，低于历年的46.79%以上。2026年H1前五大客户营收增速同比下滑45.95%，直接让泸州老窖营收增速下滑了36.35%。第二名客户营收也比2025年同期减少了超10亿元。

第一、第二名客户2026年H1比2025年H1少卖了53.69亿元，而泸州老窖2026年H1的营收比2025年H1少了59.82亿元。所以，泸州老窖第一、第二大客户“跌倒”，泸州老窖业绩也大变脸。

2026年H1，泸州老窖前五大客户营收占传统渠道营收（94.94亿元）的比重为67.87%，其他经销商（1534家）的营收30.5亿元；2025年前五大客户营收营收为119.23亿元，占传统渠道营收（154.65亿元）的比重77.1%，其他经销商（1791家）营收35.42亿元。显然，泸州老窖五大客户外的其他经销商拿货能力已萎缩回到2022年H1的水平。

泸州老窖2026年H1卖了1.386万吨中高档酒，营收92亿元，吨价为66.37万元。

而2025年H1，泸州老窖卖了24119.09吨中高档酒，营收150.48亿元，吨价为62.38万元。泸州老窖为了控好价格，出手狠辣——2026年H1同比少卖了10256.77吨中高档酒，少卖了58.48亿元，才将泸州老窖的中高档酒吨价提高了近4万元（如一吨按2000瓶500ML酒算，那么一瓶酒提价了20元）。

更狠的是，泸州老窖为了控价，将2026年H1的中高档酒产量同比砍掉77.40%，只有4801.19吨，远低于2025年H1的21240.05吨。即便这样，泸州老窖中高档酒的库存依然有32713.4吨，高于2025年同期的30123.55吨，多了2000多吨。注意，这是2026年H1减产77.40%基础上的数据，可想而知此前泸州老窖积累了多少库存？

2026年泸州老窖产量、销量和分产品营收数据：

2025年泸州老窖半年产量、销量和营收数据

可以想见，泸州老窖未来业绩要回暖，前提是让前五大客户缓过劲来。